La SEC a ouvert une voie de cinq ans pour la négociation d'actions américaines tokenisées, mais TD Cowen a constaté que les investisseurs nationaux, les institutions et les sociétés cotées montrent peu d'appétit pour ces produits.
Résumé
- TD Cowen s'attend à une adoption limitée parmi les investisseurs particuliers et institutionnels américains.
- Figure a enregistré 99,9 % des transactions examinées via ses actions conventionnelles cotées au Nasdaq.
- L'allègement de la SEC exige que les jetons d'actions préservent les droits économiques, de dividende, de vote et de liquidation.
- Les contrats à terme perpétuels sur Nvidia ont généré 96 % du volume notionnel associé dans un instantané de Binance.
TD Cowen a déclaré que les investisseurs américains ont déjà un accès efficace aux actions cotées, ce qui met les plateformes tokenisées sous pression pour offrir des avantages qui compensent une liquidité limitée et un travail opérationnel supplémentaire.
Reid Noch, vice-président de la structure du marché des actions américaines chez TD Cowen, a écrit dans un document publié vendredi que la demande des particuliers et des institutions restera probablement limitée au cours des premiers stades du marché.
« Les investisseurs américains ont déjà un accès efficace aux actions sous-jacentes », a écrit Noch, ajoutant que les plateformes tokenisées ont besoin d'un avantage convaincant pour compenser leur complexité opérationnelle et leur liquidité restreinte.
Cette évaluation fait suite à l'exemption de cinq ans de la Securities and Exchange Commission des États-Unis pour les actions tokenisées, annoncée le 17 septembre. L'allègement conditionnel permet aux plateformes de titres tokenisés éligibles d'utiliser des teneurs de marché automatisés et des pools de liquidité permissionnés pour négocier des actions tokenisées du système national de marché.
Les fournisseurs de liquidité éligibles peuvent également bénéficier d'un allègement temporaire de certaines exigences d'enregistrement des courtiers. Chaque plateforme participante reste soumise à des limites sur le nombre d'actions qu'elle prend en charge et le volume de négociation traité via le système.
Les actions tokenisées doivent rivaliser avec des marchés américains efficaces
Pour les investisseurs américains, la préoccupation de TD Cowen porte sur la question de savoir si la tokenisation améliore un marché qui offre déjà une liquidité profonde, des services de courtage à faible coût et une exécution électronique rapide.
Les plateformes basées sur la blockchain pourraient étendre la négociation d'actions aux nuits, aux week-ends et aux jours fériés. Leurs teneurs de marché automatisés, ou AMM, fixeraient le prix des transactions via des pools d'actifs et des règles prédéfinies au lieu de faire correspondre acheteurs et vendeurs dans un carnet d'ordres conventionnel.
En pratique, Noch a averti que l'accès continu ne garantit pas une exécution favorable. Un pool avec des actifs limités peut produire des prix plus faibles, en particulier lorsque moins de traders et de fournisseurs de liquidité sont actifs en dehors de la session américaine principale.
La tarification AMM accorde également plus de poids à la quantité et à la composition des actifs déposés dans chaque pool. Bien qu'une plateforme puisse rester techniquement ouverte 24 heures sur 24, l'analyse de TD Cowen indique que les investisseurs pourraient toujours préférer les bourses établies si le marché onchain offre moins de liquidité ou des coûts de négociation plus élevés.
Les bourses américaines opèrent généralement leurs sessions principales entre 9 h 30 et 16 h, heure de l'Est, en semaine. Plusieurs courtiers offrent déjà un accès avant et après les heures de marché, réduisant la valeur que certains traders nationaux peuvent accorder à une plateforme blockchain distincte.
La SEC a attaché des protections aux investisseurs à son expérience. Les jetons approuvés doivent représenter des actions NMS et préserver l'intérêt économique, les dividendes, le pouvoir de vote et les droits de liquidation associés aux actions sous-jacentes.
Les produits synthétiques qui suivent simplement le cours de l'action d'une entreprise ne sont pas éligibles. Comme précédemment couvert par crypto.news, les exigences de l'agence en matière de droits des investisseurs distinguent les jetons d'actions éligibles des produits offshore qui peuvent offrir une exposition économique sans faire de l'acheteur un actionnaire.
Les objections des émetteurs pourraient restreindre les cotations d'actions tokenisées
Avant qu'un tiers ne tokenise les actions d'une entreprise, le cadre de la SEC exige que la plateforme proposée notifie l'émetteur. L'entreprise dispose alors de 30 jours pour s'y opposer, selon le document de TD Cowen.
Les entreprises cotées conservent donc un certain contrôle sur la question de savoir si des opérateurs non liés créent des versions blockchain de leurs titres. La négociation ne peut pas se poursuivre dans le cadre de l'exemption lorsqu'un émetteur s'y oppose.
Selon Noch, les discussions avec des dizaines d'émetteurs ont révélé peu d'intérêt pour l'offre d'actions tokenisées. Le groupe comprenait plusieurs entreprises avec une large base d'investisseurs particuliers, bien que les entreprises liées aux cryptomonnaies telles que Figure aient montré plus d'intérêt.
« Nos conversations avec des dizaines d'émetteurs » ont révélé une demande minimale en dehors des entreprises proches du secteur crypto, a écrit Noch.
Figure fournit une comparaison existante entre les actions traditionnelles et celles basées sur la blockchain. Son action FIGR cotée au Nasdaq se négocie aux côtés des actions natives de la blockchain FGRS, qui portent la même exposition économique et les mêmes droits de vote.
Au cours de la période de 24 heures étudiée par TD Cowen, les actions conventionnelles FIGR représentaient 99,9 % du notionnel de négociation de l'entreprise. Ce constat suggère que des droits économiques et de gouvernance égaux n'ont pas suffi à détourner une activité significative du titre coté au Nasdaq.
D'autres conditions de la SEC peuvent également limiter la rapidité avec laquelle les plateformes peuvent ajouter des marchés. Les contrats intelligents doivent être publics et auditables, tandis que les opérateurs doivent divulguer l'activité de négociation, les transactions avec les parties liées et les détails clés de leurs systèmes.
Une plateforme doit également suspendre une action tokenisée chaque fois que la bourse principale cesse de négocier les actions sous-jacentes. Par conséquent, une disponibilité 24 heures sur 24 ne primerait pas sur une suspension officielle liée à la volatilité, à l'actualité de l'entreprise ou à un problème réglementaire.
Début septembre, la SEC a également proposé une refonte du règlement sur les agents de transfert couvrant les registres de propriété numérique, la cybersécurité, la protection des actifs et les fournisseurs de technologies tiers. Les agents de transfert tiennent le registre officiel des actionnaires utilisé pour le vote, les dividendes, les divisions d'actions et d'autres opérations sur titres, ce qui rend leurs registres importants lorsqu'un token prétend représenter la propriété légale.
Les perpétuels sur actions montrent une demande plus forte que les actions tokenisées
Pour les traders crypto cherchant une exposition aux entreprises cotées, TD Cowen a trouvé plus d'activité dans les contrats à terme perpétuels que dans les tokens d'actions au comptant.
Un instantané des transactions liées à Nvidia sur Binance a montré que les contrats à terme perpétuels généraient 96 % du volume notionnel, tandis que les produits au comptant représentaient 4 %. Les perpétuels suivent le prix d'un actif sans transférer la propriété des actions référencées.
Les contrats n'ont pas de date d'expiration fixe et utilisent des paiements de financement récurrents pour maintenir leurs prix proches de l'action sous-jacente. Ils peuvent également offrir un effet de levier, ce qui permet aux traders de contrôler une position plus importante avec moins de capital, mais augmente le risque de liquidation lorsque les prix évoluent contre eux.
« Comme nous continuons à le souligner, nous considérons les contrats à terme perpétuels comme l'histoire de demande la plus forte », a écrit Noch.
TD Cowen s'attend à ce que les plateformes continuent d'ajouter ces produits aux États-Unis et à l'étranger, citant la demande de détail pour l'effet de levier.
Des dépôts récents étayent cette comparaison. Le 18 septembre, Coinbase a soumis des propositions pour plus de 50 perpétuels sur actions liés à des entreprises telles que Nvidia, Microsoft et Tesla. La plateforme prévoit d'offrir une négociation 24 heures sur 24 du lundi au vendredi si les régulateurs américains approuvent les contrats.
Les produits proposés par Coinbase offriraient une exposition à effet de levier aux prix sans droits de vote, dividendes ni propriété des actions référencées. Leur cotation reste soumise à l'examen réglementaire, et l'entreprise n'a pas annoncé de date de lancement ni de spécifications complètes des contrats.
Plus tôt en septembre, Ondo Finance a également demandé à la SEC et à la Commodity Futures Trading Commission d'appliquer les règles existantes sur les contrats à terme sur titres aux perpétuels sur actions. Sa filiale basée au Panama avait traité 8 milliards de dollars de volume cumulé en environ six semaines, selon les documents réglementaires d'Ondo.
Ondo a déclaré que la plateforme offshore règle les contrats en stablecoins et reste indisponible pour les utilisateurs américains. Beaucoup de ses perpétuels font référence à des entreprises cotées aux États-Unis, permettant aux traders non américains éligibles de suivre leurs cours boursiers sans ouvrir de compte de courtage conventionnel.
