Cet article a été compilé et organisé par BlockWeeks
Pendant près d'une décennie aux États-Unis, les projets crypto qui rachètent leurs propres jetons ont été enveloppés dans un sombre nuage juridique. Les rachats payés avec les revenus du projet peuvent facilement être considérés comme une promesse de « profits provenant des efforts d'autrui », et selon le test Howey établi par la Cour suprême des États-Unis en 1946, cette promesse est précisément l'un des éléments clés qui constituent un contrat d'investissement et donc un titre financier.
Mais le 25 septembre, la SEC, dans une FAQ sur la manière dont les lois sur les valeurs mobilières s'appliquent à « certains types d'actifs crypto et transactions associées », a semblé enfin dissiper ce nuage. De nouvelles directives publiées par la Division of Corporation Finance de la SEC ont déclaré que lorsqu'un réseau crypto fonctionne comme prévu, annoncer un rachat de jetons ne constitue pas en soi une promesse d'« efforts de gestion essentiels ». Après la diffusion de la nouvelle, le jeton PUMP de la plateforme d'émission de meme coins Pump.fun a augmenté d'environ 10 % le lendemain, en raison de son mécanisme de rachat et de brûlage.
Les directives ont été à un moment interprétées comme un positif majeur pour les protocoles générant des revenus et basés sur le brûlage, mais elles ont aussi été considérées comme un cauchemar potentiel en matière de droit des valeurs mobilières. Le lundi suivant la première publication de la FAQ, le personnel de la SEC a précisé que cette exemption ne s'applique que lorsque le réseau « n'a pas d'entité centralisée » — c'est-à-dire lorsqu'aucun individu ou groupe n'a de « contrôle opérationnel, économique ou de vote » sur celui-ci.
En appliquant cette norme aux projets ayant les dépenses de rachat les plus élevées cette année, pas un seul ne passe clairement.
Réduit de « tout réseau utilisable » à « aucune entité centralisée »
Hyperliquid (HYPE) est le plus proche de se qualifier, car ses rachats sont exécutés automatiquement, mais les validateurs exploités par sa fondation contrôlent près de la moitié de la puissance de vote du réseau. La plupart des autres projets — y compris les équipes derrière PUMP, JUP et LINK — sont exploités par des entreprises ; beaucoup des autres, tels que AAVE, SKY et LDO, sont décidés par des comités ou des votes de détenteurs de jetons.
Donc pour les détenteurs, la vraie question est : derrière le jeton, qui contrôle exactement ce réseau ?
Cette révision par le personnel de la SEC a réduit une déclaration initialement large visant « tout réseau fonctionnant correctement » à une déclaration qui ne s'applique qu'aux réseaux véritablement décentralisés et non contrôlés.
Scepticisme juridique et autocorrection de la SEC
La SEC a initialement écrit que si un système crypto est « dans un état utilisable », annoncer un plan de rachat ne constitue pas automatiquement une promesse d'« efforts de gestion essentiels ». Mais des experts juridiques, dont le conseiller général d'a16z crypto Miles Jennings, ont soutenu que la formulation de la SEC était trop large et pourrait être mal interprétée par des émetteurs centralisés.
Plus précisément, la formulation originale pourrait permettre à une startup exploitant encore sa propre application de vendre des jetons au public, de promettre d'utiliser les revenus de l'application pour des rachats, et de soutenir que cette promesse ne fait pas du jeton un titre financier.
Sur les réseaux sociaux, la commissaire sortante de la SEC et responsable du groupe de travail sur la crypto, Hester Peirce, a clarifié : « Si vous avez une entité centralisée, vous ne pouvez pas vous appuyer sur cette FAQ. » Elle quittera la SEC le 2 octobre.
Le 28 septembre, le personnel a formellement inscrit cette phrase dans les directives, qui se lit maintenant : « lorsque le système crypto est dans un état utilisable et n'a pas d'entité centralisée ». Jennings a qualifié la révision d'« excellent travail de la SEC ». L'avocat en valeurs mobilières de MetaLeX Labs, Gabriel Shapiro, a écrit : « Il semble qu'il y ait vraiment une prémisse de décentralisation ici. »
Auparavant, dans un document interprétatif de mars, la SEC définissait une entité centralisée comme « un individu, une entité ou un groupe ayant un contrôle opérationnel, économique ou de vote sur le système crypto ». Qui a le pouvoir de déclencher des rachats est en soi une preuve d'un tel contrôle ; et un rachat fonctionnant automatiquement peut encore se trouver sur un réseau contrôlé par quelqu'un — et donc être inéligible à l'exemption de la SEC.
Pas synonyme d'illégalité, mais toujours dans une zone grise réglementaire
Il convient de noter que la SEC n'a pas explicitement déclaré que les rachats sur des réseaux centralisés et utilisables sont illégaux ou constituent automatiquement des valeurs mobilières ; elle a seulement indiqué qu'ils sont exclus du safe harbor. Les projets qui disposent d'une entité centralisée mais exploitent un réseau pleinement utilisable—comme de nombreux protocoles DeFi de premier plan—ne peuvent pas invoquer ces orientations de la SEC pour rechercher une protection juridique, restent dans un flou réglementaire et doivent faire l'objet d'une évaluation complète du test de Howey au cas par cas.
Cette année, seuls deux acteurs soutiennent le marché des rachats, et un seul d'entre eux est « automatisé »
Selon les données d'Allium, le total des rachats de tokens au cours des huit premiers mois de 2026 a atteint 638 millions de dollars. Parmi eux, les dépenses de Hyperliquid étaient plus de deux fois supérieures à celles de Pump.fun, et aucun autre projet ne s'est approché de ces deux-là.
En d'autres termes, les bénéficiaires réels de ces orientations pourraient être bien plus restreints que la réaction initiale du marché—très peu de projets de rachat remplissent véritablement la condition d'« absence d'entité centralisée », et les acteurs dominants qui représentent la grande majorité des fonds de rachat figurent précisément sur la liste des entités centralisées.
