Dans les coulisses de l'entreprise qui stake plus de 5 millions d'ETH

BitMine détient près de 5 % de l'offre déclarée d'Ethereum et en a staké la majeure partie. Ses dépôts de septembre invitent à une question plus précise que la taille d'une seule trésorerie : quelle part d'exploitation de validateurs, d'autorité de retrait et de récompense économique se trouve au sein de la même organisation ?

BitMine détenait 6 001 302 ETH à 15 h, heure de l'Est, le 27 septembre, selon son exhibit déposé auprès de la SEC le 28 septembre. Elle a indiqué que 5 067 309 de ces jetons étaient stakés. Cela représente 84,4 % de son solde en ETH, calculé en divisant le nombre staké par les avoirs totaux. L'affirmation distincte de la société selon laquelle elle détient 4,9 % de l'offre d'ETH utilise un dénominateur déclaré d'environ 122,1 millions d'ETH.

Les chiffres sont suffisamment importants pour susciter une affirmation sur le contrôle du réseau. La propriété seule ne permet pas de trancher. Le consensus d'Ethereum repose sur les validateurs qui proposent et attestent les blocs, tandis que la partie habilitée à retirer le stake peut être distincte de l'exploitant d'une clé de validateur. BitMine affirme que sa plateforme MAVAN et ses partenaires de staking opèrent dans le cadre de sa stratégie. Son communiqué ne répartit pas chacun des 5 067 309 ETH stakés entre un exploitant, un client ou un fournisseur d'infrastructure nommé.

C'est cette répartition manquante qui marque le début de la véritable question de décentralisation. La croissance de la société en fait un propriétaire d'ETH exceptionnellement important. Cela n'établit pas qu'une seule salle de machines ou un seul commandement puisse diriger près de 5 % du poids de vote des validateurs actifs. Pas plus que la répartition de l'infrastructure entre sous-traitants n'élimine nécessairement une prise de décision commune si le même propriétaire fixe leurs mandats. Les deux propositions nécessitent des preuves différentes.

La divulgation de septembre est un instantané, pas une carte des validateurs

La mise à jour du 28 septembre valorisait l'ETH de BitMine à 2 698 $ l'unité, ce qui donnait à ses avoirs stakés une valeur arrondie de 13,7 milliards de dollars. Elle indiquait que les avoirs totaux en cryptomonnaies, liquidités et titres négociables, y compris d'autres participations spécifiées, atteignaient 17,2 milliards de dollars. Ce sont des chiffres de l'entreprise à un moment donné, et non une preuve indépendante de la propriété de chaque portefeuille ni l'affirmation que la totalité des 17,2 milliards de dollars est en Ethereum.

La société a ajouté 17 362 ETH lors de son dernier achat hebdomadaire, portant sa trésorerie au-delà de 6 millions. Notre brève sur ce jalon décrivait l'achat et le plan de la société visant à développer son activité de staking. La question de fond va au-delà de cette brève : ce que le montant staké dit de l'influence sur le consensus et ce que les divulgations publiques laissent encore non mesuré.

BitMine qualifie son ambition d'Alchimie des 5 %, c'est-à-dire l'objectif de détenir environ 5 % de l'offre d'ETH. Avec 6 001 302 ETH et un dénominateur de 122,1 millions, 5 % équivaudraient à 6 105 000 ETH. La différence est de 103 698 ETH, soit environ 1,7 % du solde existant de la société. Cet écart évolue si l'offre totale change, et le calcul ne doit pas être confondu avec un seuil de staking. Cinq pour cent de tous les ETH et cinq pour cent du stake actif sont des fractions différentes.

Le nombre mis en jeu est le chiffre le plus révélateur pour le consensus. En soustrayant 5 067 309 de 6 001 302, il reste 933 993 ETH non mis en jeu dans sa trésorerie déclarée. L'entreprise a donc une exposition économique à un inventaire non engagé substantiel ainsi qu'à sa participation validante. Si elle ajoutait ce solde au staking, son exposition économique serait la même, mais sa fraction de participation au consensus augmenterait. L'entreprise n'a pas divulgué suffisamment de détails au niveau de l'opérateur dans ce communiqué pour attribuer cette fraction hypothétique à MAVAN lui-même.

Même une simple estimation du nombre de validateurs a ses limites. À l'unité familière de 32 ETH, le montant mis en jeu équivaut à environ 158 353 validateurs standard. Les types d'informations d'identification plus récents d'Ethereum permettent des soldes effectifs plus importants et des consolidations, de sorte qu'un équivalent n'est pas un décompte des identités de validateurs actifs. Le présenter comme 158 353 nœuds réels serait doublement erroné : les validateurs ne sont pas nécessairement un par machine, et le plafond de solde effectif n'est plus uniforme.

Posséder une participation est différent de signer une attestation

Un validateur Ethereum utilise des clés de signature pour proposer des blocs et voter sur l'état de la chaîne. Les informations d'identification de retrait déterminent où les récompenses et le principal peuvent finalement aller. Une entreprise peut posséder la participation et engager un fournisseur de services pour exécuter le validateur. Une autre entreprise peut exploiter le serveur sans posséder les pièces ou leurs droits de retrait. Un service mutualisé peut répartir la propriété économique entre les clients tout en coordonnant de nombreuses clés de validateur. Compter les dépôts ne raconte qu'une partie de cette histoire.

La documentation sur le staking d'Ethereum explique que les arrangements délégués permettent à un propriétaire de confier le travail technique. Les clés de retrait restent généralement chez le propriétaire, ce qui limite la capacité de l'opérateur à prendre le principal. Depuis la mise à niveau Pectra, les informations d'identification de retrait peuvent initier une sortie sans dépendre de la coopération d'un opérateur. Cela réduit une forme de risque de garde, mais ne transforme pas un propriétaire commun en de nombreux acteurs économiques indépendants.

Le risque de consensus a plusieurs canaux. Un opérateur exploitant une grande flotte peut subir une panne logicielle, mettant hors ligne de nombreux validateurs à la fois. Un opérateur coordonné peut adopter une politique de transaction commune. Un propriétaire commun peut demander à plusieurs sous-traitants d'utiliser la même configuration ou les mêmes choix de relais. Ces canaux ont des preuves différentes. Un communiqué de presse indiquant combien d'ETH est mis en jeu ne peut pas révéler si les clients validateurs, l'hébergement géographique et l'autorité de signature sont diversifiés.

La conception des pénalités d'Ethereum impose une certaine discipline. Les validateurs qui se déconnectent manquent des récompenses et encourent des pénalités ; un comportement répréhensible prouvable, comme des signatures contradictoires, peut déclencher une réduction et une exclusion forcée. Le guide des récompenses et pénalités du protocole décrit comment les pénalités répondent à l'ampleur d'une réduction corrélée. C'est un moyen de dissuasion économique, pas une garantie qu'une grande flotte ne peut pas commettre une erreur opérationnelle corrélée.

Pour les lecteurs du réseau, il existe un autre dénominateur. Les 5 067 309 ETH mis en jeu par BitMine divisés par l'offre totale d'ETH représentent environ 4,15 %. Les votes de consensus sont mesurés par rapport à la participation active totale, et non à tous les ETH en existence. Si la participation active était, par exemple, de 40 millions d'ETH, le solde mis en jeu économiquement détenu par BitMine en représenterait 12,67 %. Cet exemple n'est pas une part revendiquée du réseau actuel ; le dénominateur réel nécessite un décompte daté de la chaîne balise, et le poids de vote contrôlé par chaque opérateur nécessite encore sa propre cartographie.

La revendication de revenus annuels est une multiplication, pas de l'argent comptabilisé

BitMine a décrit un rendement de 2,62 % sur sept jours, annualisé, provenant de ses opérations de staking. Ses 358 millions de dollars de revenus annualisés projetés sur la position mise en jeu actuelle peuvent être reconstitués : 5 067 309 ETH multipliés par 2,62 % équivaut à environ 132 764 ETH par an, et ce résultat multiplié par le prix de référence de 2 698 $ du communiqué donne environ 358,2 millions de dollars. Le calcul est un rythme de croisière au rendement et au prix cités, et non des liquidités gagnées au cours de l'année écoulée.

Le scénario de staking complet est de 6 001 302 ETH multiplié par 2,62 %, soit environ 157 234 ETH par an. À 2 698 $, cela représente environ 424,2 millions de dollars. La différence entre les deux rythmes de croisière illustratifs est d'environ 24 470 ETH ou 66 millions de dollars au prix de référence. Elle reflète les 933 993 ETH non mis en jeu, en supposant le même rendement et aucun changement de prix ou d'économie d'exploitation.

Le rendement n’est pas fixe. Les récompenses du réseau ont tendance à réagir au total des mises actives et à la performance des validateurs. Une période de sept jours peut être favorable ou défavorable. Les récompenses et pénalités liées aux transactions peuvent varier, et la valeur en dollars des ETH gagnés change avec le prix. Une entreprise peut payer des partenaires, absorber des coûts d’infrastructure et comptabiliser ses revenus selon une politique comptable différente de l’estimation brute des récompenses du protocole. Rien de tout cela n’est pris en compte en multipliant le solde par un pourcentage sur une courte période.

Les résultats réellement déclarés offrent une vérification utile. Un précédent compte rendu de résultats de crypto.news a estimé les revenus de staking de BitMine à 45,7 millions de dollars pour une période déclarée. Un chiffre de revenus trimestriel ou autre historique devrait être étiqueté avec sa période précise avant d’être comparé à une projection annualisée actuelle. Une différence importante n’est pas intrinsèquement une contradiction si le solde misé a fortement augmenté au cours des mois intermédiaires.

L’arithmétique du rythme de croisière révèle l’incitation à développer la plateforme de staking. Plus de pièces détenues rapportent plus d’ETH, et l’exploitation de validateurs pour des clients peut ajouter une activité de frais distincte. Mais les ETH d’un tiers déposés via MAVAN ne deviendraient pas un actif de trésorerie de BitMine simplement parce que l’entreprise fournit l’infrastructure. Mélanger la mise détenue, la mise des clients et l’opportunité de frais annualisés exagérerait à la fois le bilan et son influence de vote sur le réseau.

Un dépôt de septembre a changé qui est payé pour MAVAN

Le dépôt Septembre 8-K de la société décrivait un accord de services de gestion en vertu duquel Ethereum Tower fournissait des services de planification stratégique et de gestion opérationnelle liés aux opérations de staking de BitMine. Ethereum Tower avait droit à des frais de participation aux revenus basés sur un pourcentage du revenu net provenant du staking par une filiale d’ETH détenus par la société. Le dépôt a signalé la résiliation de cet arrangement. Son existence rappelle qu’un rendement de staking affiché et l’économie conservée par les actionnaires ordinaires ne sont pas nécessairement identiques.

Le dépôt ne prouve pas qu’Ethereum Tower exploitait chaque clé de validateur ou contrôlait les identifiants de retrait. Un contrat de services et un arrangement de signature sont des choses juridiques et techniques distinctes. Inversement, la suppression de frais de gestion ne modifie pas automatiquement une distribution onchain des validateurs. Un lecteur devrait rechercher une divulgation ultérieure sur la manière dont l’exploitation, les coûts et les relations clients de MAVAN sont gérés après la fin de l’accord.

La filiale anciennement appelée Standard Validator LLC est désignée sous le nom de MAVAN Holdings LLC dans le dépôt. Cette dénomination sociale est importante car des documents rédigés à différents moments peuvent sembler faire référence à des entreprises distinctes. La question pertinente est de savoir si la même entité juridique détient des contrats de services et comment ses actifs et passifs sont intégrés dans les comptes consolidés de BitMine. Un libellé modifié n’est pas une preuve d’un nouveau pool d’ETH.

C’est ici que la caractéristique diffère d’un avertissement générique sur la concentration. L’instantané public permet une arithmétique exacte sur les ETH détenus et les récompenses projetées, et le dépôt de services identifie une couche spécifique de participation économique que le communiqué de presse de septembre seul n’explique pas. L’information manquante est plus étroite qu’une exigence de transparence totale : une ventilation datée de la mise par MAVAN et chaque partenaire, la partie détenant les clés de validateur et de retrait, et si les dépôts des clients sont inclus dans une quelconque métrique de la plateforme.

Pourquoi la préoccupation de décentralisation est réelle mais difficile à quantifier

Une entreprise détenant près d’un vingtième de l’offre d’ETH a un intérêt majeur dans les décisions et la performance du réseau. Sa position mise pourrait représenter un pourcentage plus élevé du poids de vote que de l’offre totale, selon la quantité d’ETH que le reste du marché mise. Si ses partenaires opérationnels partagent des logiciels, un hébergement cloud ou un processus de décision commun, une défaillance corrélée devient plausible. Aucune de ces affirmations n’exige d’alléguer que BitMine a l’intention de censurer ou de perturber des transactions.

Le cas contraire est substantiel. Les opérateurs professionnels peuvent répartir les validateurs entre les emplacements et les clients, maintenir des systèmes redondants et employer différents logiciels. Un grand bilan donne à BitMine une incitation à protéger la chaîne dont dépendent ses actifs et ses récompenses futures. Le protocole Ethereum pénalise les temps d’arrêt et les comportements passibles de slashing. Le fait que l’entreprise mentionne MAVAN et des partenaires signifie que le solde misé ne devrait pas être automatiquement attribué à un seul opérateur.

Les deux cas ne s'accordent pas sur la part de cette diversité opérationnelle qui existe en pratique. Les publications des sociétés cotées fournissent un chiffre de participation total et une ambition commerciale. Elles ne publient pas de topologie au niveau des machines. Même si une entreprise divulguait chaque fournisseur, un analyste externe aurait encore besoin de savoir quelles clés de signature sont administrées indépendamment, où les serveurs sont exécutés, quel basculement ils partagent et si un propriétaire peut leur donner des instructions à l'unisson.

Une analyse précédente de crypto.news sur l'objectif de participation de BitMine s'est concentrée sur la manière dont une trésorerie proche de 5 % pourrait affecter la disponibilité de l'ETH et les actionnaires si l'émission d'actions finançait davantage d'achats. Une critique antérieure de la décentralisation a soulevé la préoccupation systémique plus large. Les chiffres de septembre permettent un test plus précis : quelle part du solde détenu par BitMine est active, ce que suppose son rythme d'exécution divulgué et ce que le dépôt indique sur la couche commerciale autour des validateurs.

Personne n'a besoin de prétendre que 4,9 % de l'offre constitue un seuil de prise de contrôle du protocole. La finalité d'Ethereum et sa résistance à la censure dépendent de la répartition des votes entre les validateurs actifs, des actions entreprises, de la durée de toute perturbation et de la réponse des autres participants. Un grand propriétaire économique est un facteur de concentration, non une preuve d'attaque. Un lecteur cherchant un seuil simple manquera les dépendances opérationnelles qui comptent avant qu'un scénario de vote dramatique ne se présente.

Un inventaire des validateurs rendrait possible le test de concentration

L'entreprise pourrait rendre sa prétention réseau plus facile à évaluer sans publier de clés privées ni exposer ses contrôles de sécurité. Une divulgation utile regrouperait les validateurs actifs par entité opérationnelle, logiciel client, fournisseur d'hébergement et grande juridiction. Elle indiquerait combien appartiennent économiquement à BitMine et combien appartiennent à des clients externes utilisant MAVAN. Elle préciserait qui peut initier une sortie volontaire et qui contrôle les identifiants de retrait. Ce sont des catégories, pas du matériel de clé sensible.

Imaginez 5,07 millions d'ETH répartis entre trois opérateurs indépendants, chacun utilisant des logiciels clients et des fournisseurs cloud différents. Une défaillance de l'un ne mettrait pas nécessairement hors service les deux autres. Imaginez plutôt trois noms d'entreprises utilisant la même région cloud et le même logiciel de signature sous une seule équipe d'exploitation. Les noms diversifieraient un communiqué de presse mais pas le mode de défaillance probable. Le nombre de validateurs seul ne peut pas distinguer les deux. La concentration pertinente est le chevauchement entre les dépendances techniques et décisionnelles.

Le pourcentage devrait être calculé par rapport à la participation active à la même date. Une estimation de l'offre en circulation évolue lentement, tandis que la participation active change avec les dépôts et les sorties. Si la participation active du réseau augmente alors que BitMine maintient son nombre de validateurs stakés stable, son poids relatif dans le consensus diminue. Si d'autres validateurs sortent et que BitMine reste, son poids augmente sans un seul nouvel achat. Publier un pourcentage non daté masquerait ces mouvements. Les lecteurs ont besoin à la fois du numérateur et du dénominateur.

Un opérateur a également une influence sur les choix de construction de blocs, mais cela ne doit pas être confondu avec la propriété permanente des transactions. Les tâches des validateurs tournent. Différents logiciels, relais et règles de sélection des transactions peuvent affecter l'inclusion à un moment donné. Un seul grand opérateur pourrait retarder certaines transactions plus efficacement que de nombreux opérateurs non coordonnés, mais une exclusion durable à l'échelle du réseau dépendrait du comportement des autres validateurs et de la réponse du protocole. Le mot contrôle comprime ces pouvoirs distincts en un binaire trompeur.

L'expansion de la clientèle de BitMine pourrait compliquer davantage l'attribution. Une institution engageant MAVAN peut conserver son ETH et ses clés de retrait tout en déléguant l'infrastructure de signature. Un partenaire de staking externe engagé par BitMine peut exécuter des clés sur des pièces que BitMine possède. Le premier augmente l'empreinte opérationnelle de MAVAN sans augmenter les avoirs de trésorerie de l'entreprise ; le second augmente la participation détenue par BitMine sans nécessairement accroître l'exploitation directe de MAVAN. Une divulgation rapportant les deux axes permettrait aux lecteurs de voir si la concentration augmente en propriété, en opérations ou les deux.

Les files de sortie et les droits de retrait façonnent le risque de baisse

L'ETH staké n'est pas un dépôt bancaire disponible immédiatement à la demande. Une sortie de validateur entre dans un processus protocolaire, et le temps nécessaire pour l'achever dépend des conditions du réseau et de la file de sortie. Le guide de retrait d'Ethereum distingue les récompenses balayées automatiquement d'une sortie complète du principal. Il distingue également les types d'identifiants, y compris ceux qui permettent la capitalisation au-delà du solde effectif traditionnel de 32 ETH.

Pour un trésor public, cela signifie qu'un besoin soudain de lever des liquidités ne peut pas être directement déduit de la valeur marchande totale de l'ETH staké. L'entreprise peut détenir de l'ETH liquide en dehors du staking, utiliser des liquidités et des titres négociables, émettre des titres ou organiser d'autres financements. Elle peut également programmer des sorties, sous réserve du calendrier du protocole. BitMine a déclaré 933 993 ETH en dehors de son solde staké le 27 septembre et 672 millions de dollars en liquidités et titres négociables. Ce sont des coussins distincts ; ils ne doivent pas être additionnés en dollars sans évaluer l'ETH à une date déterminée.

Si l'entreprise souhaitait sortir une grande fraction de sa mise, ses propres décisions pourraient affecter la longueur de la file d'attente. D'autres validateurs pourraient entrer ou sortir en même temps. Une déclaration fixe selon laquelle l'ensemble des 5,07 millions d'ETH peut être retiré en un nombre particulier de jours nécessiterait les règles de rotation actuelles et un instantané de la file d'attente en direct. La question pertinente pour l'investisseur est le calendrier de liquidité en situation de stress, et non de savoir si les retraits sont théoriquement pris en charge.

Le slashing est un risque différent du retard de sortie ordinaire. Un validateur peut perdre sa mise pour des fautes de consensus définies. Le logiciel de son opérateur, sa configuration de signature et sa redondance influencent cette exposition. Le propriétaire de l'ETH supporte le résultat économique en vertu de ses accords, à moins que les termes du contrat ne transfèrent certaines pertes. Le communiqué de l'entreprise ne fournit pas de répartition des pertes au niveau des contrats entre MAVAN et ses partenaires. Cette absence compte lorsque le solde est aussi important.

Il y a aussi un coût moins spectaculaire. Staker un pourcentage élevé du trésor réduit l'inventaire facilement vendable tout en produisant un rendement modeste libellé en ETH. Un solde important peut absorber de faibles taux annuels en termes de dollars, mais le prix de marché de l'ETH peut évoluer plus qu'un an de revenus de staking en une seule semaine. Une récompense annualisée de 2,62 % ne couvre pas le risque de prix de l'actif.

Les actionnaires possèdent une entreprise, pas une part des validateurs

Acheter des actions BitMine donne à un investisseur une créance sur la société en vertu de ses titres et de sa structure de capital. Ce n'est pas une propriété directe d'un ensemble proportionnel de clés de retrait d'ETH. L'entreprise peut émettre des titres ordinaires ou préférentiels, contracter des obligations, utiliser le produit pour acheter de l'ETH, racheter des actions ou développer une activité de services. Chaque étape peut modifier l'ETH par action ordinaire même si le nombre absolu d'ETH du trésor augmente.

La couverture du dividende des actions préférentielles de BitMine illustre les créances concurrentes sur la trésorerie de l'entreprise. Les termes et la priorité du dividende d'un titre préférentiel ne sont pas les mêmes que le rendement pour un actionnaire ordinaire. Les récompenses de staking peuvent soutenir le flux de trésorerie de l'entreprise, mais traiter la projection annualisée de 358 millions de dollars comme un profit distribuable aux actionnaires ordinaires ignore les coûts d'exploitation, les impôts, d'autres obligations et un nombre potentiellement changeant d'actions ordinaires.

Pour un détenteur d'ETH, la propriété de BitMine pourrait réduire les pièces facilement disponibles sur les marchés si elle continue à staker et à détenir. C'est un effet d'offre possible, pas une garantie d'appréciation du prix. Pour les utilisateurs du réseau, la préoccupation est de savoir si la prise de décision des validateurs devient moins diversifiée à mesure que de grands propriétaires accumulent. Pour les actionnaires de BitMine, la question est de savoir si l'achat, le staking et le financement améliorent leur créance économique après dilution et dépenses. Ce sont trois publics distincts avec trois mesures distinctes.

Le plan de l'entreprise d'étendre MAVAN pour des clients institutionnels pourrait élargir son empreinte opérationnelle sans augmenter du tout son ETH détenu. Un fournisseur exploitant les validateurs d'une autre institution peut gagner en influence sur l'infrastructure tandis que le client conserve le contrôle des retraits. Inversement, BitMine pourrait acheter plus d'ETH et externaliser les nouveaux validateurs à des fournisseurs indépendants, augmentant sa propriété économique sans concentrer autant d'opérations directes. Un seul chiffre phare ne peut pas suivre les deux voies.

Ce qu'il faut surveiller

• ETH détenus et stakés : Comparez chaque solde staké hebdomadaire avec les avoirs totaux, qui s'élevaient à 5 067 309 sur 6 001 302 ETH le 27 septembre.
• Divulgation de l'opérateur : Recherchez la part gérée par MAVAN par rapport aux partenaires nommés et tout détail sur l'autorité de signature et de retrait.
• Résultats réalisés : Comparez les revenus de staking déclarés sur une période achevée avec la projection annualisée actuelle de 358 millions de dollars.
• Structure du capital : Suivez l'ETH par action ordinaire parallèlement à la croissance absolue de la trésorerie et à toute nouvelle obligation privilégiée.
• Part du réseau : Utilisez des chiffres datés de stake actif, et non la part de 4,9 % de l'offre de la société, pour évaluer le poids des validateurs.

La divulgation peut soutenir une question plus précise qu'un verdict

L'instantané du 28 septembre de BitMine établit l'échelle, et son 8-K révèle un arrangement financier autour des opérations de staking. Ni l'un ni l'autre n'identifie chaque validateur exploité par MAVAN, la pile logicielle et d'hébergement de chaque partenaire, ou la répartition des droits de retrait. Une affirmation forte selon laquelle la société contrôle le consensus d'Ethereum nécessiterait ces faits supplémentaires. Une affirmation selon laquelle son empreinte ne pose aucun problème de concentration les nécessiterait aussi.

La meilleure description actuelle est qu'une entreprise possède une très grande position en ETH, en stake la majeure partie et construit une activité de services qui pourrait exploiter du stake au-delà de son propre solde. L'entreprise est économiquement exposée au réseau qu'elle contribue à sécuriser, et cette exposition peut aligner ses intérêts avec la continuité. Elle peut aussi rendre une défaillance de son infrastructure ou de ses décisions lourde de conséquences. L'ampleur de l'un ou l'autre effet dépend de l'opération sous-jacente à l'agrégat.

Les prochains états financiers complets de BitMine, la répartition des opérateurs et les 8-K ultérieurs peuvent réduire l'écart. D'ici là, le ratio de staking de 84,4 % est un fait concernant sa trésorerie, tandis que la concentration à l'échelle du réseau attribuée à MAVAN reste une question nécessitant une carte des validateurs.

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