Rédaction : Xiaobing
Ethena a annoncé le 25 septembre qu'elle commençait à intégrer les actions américaines tokenisées dans la stratégie de trading de base d'USDe, Binance étant le premier lieu d'exécution, la configuration débutant aujourd'hui.
Le fondateur Guy Young a déclaré : « C'est l'expansion la plus importante du mécanisme de financement d'USDe depuis sa création. »
Auparavant, le trading de base d'Ethena ne pouvait fonctionner que sur le marché des contrats perpétuels crypto, en détenant du BTC/ETH au comptant et en vendant à découvert les contrats perpétuels correspondants pour gagner le taux de financement. Le plafond de taille de ce marché est la capitalisation boursière totale du marché crypto, soit environ 2 500 milliards de dollars.
La taille du marché boursier est de plus de 150 000 milliards de dollars.
Le trading de base, de la crypto aux actions : la même logique, un sous-jacent différent
Commençons par clarifier le mécanisme de cette stratégie.
L'USDe d'Ethena (offre actuelle d'environ 4,9 milliards de dollars) est un dollar synthétique dont la source de rendement est le « trading de base » : détenir simultanément une position longue au comptant et une position courte sur contrats perpétuels, les fluctuations de prix des deux se compensant mutuellement (delta neutre), Ethena gagnant le taux de financement (funding rate) payé par les positions longues aux positions courtes sur le marché des contrats perpétuels.
Version crypto : détenir du BTC au comptant + vendre à découvert le contrat perpétuel BTC = gagner le taux de financement crypto.
Version actions : détenir des bStocks (actions américaines tokenisées de Binance) + vendre à découvert les contrats perpétuels sur actions de Binance = gagner le taux de financement sur actions.
La structure est identique, seul le sous-jacent change, passant des cryptomonnaies aux actions.
Pourquoi s'étendre maintenant aux actions ?
En résumé : les taux de financement crypto se réduisent.
Lorsque la demande de levier sur le marché crypto est forte, le taux de financement peut atteindre 20 % annualisés ou plus, et le rendement d'Ethena augmente en conséquence. Mais dans les phases de marché en range ou baissier, le taux de financement se comprime voire devient négatif, les positions courtes devant alors payer les positions longues.
L'environnement des taux de financement crypto en 2026 est nettement moins favorable qu'en 2024. USDe a besoin de nouvelles sources de rendement pour maintenir son attractivité auprès des déposants.
Les contrats perpétuels sur actions de Binance offrent une option alternative. Selon les données fournies par Ethena, l'intérêt ouvert des contrats perpétuels sur actions de Binance a dépassé 2,9 milliards de dollars, avec un taux de croissance mensuel composé de 105 % en 2026. Au cours des six derniers mois, le rendement annualisé de la base sur actions a été en moyenne d'environ 3,56 %.
Plus crucial encore est le plafond de taille. L'intérêt ouvert total du marché des contrats perpétuels crypto est d'environ 15 milliards de dollars, tandis que le marché boursier mondial dépasse 150 000 milliards de dollars. Même si seulement un dix-millième du volume du marché boursier entrait dans les contrats perpétuels on-chain, la capacité disponible pour qu'Ethena exécute sa stratégie de base dépasserait largement le marché crypto actuel.
Les risques à prendre en compte
Lorsqu'une même stratégie est transposée aux actions, la structure des risques présente plusieurs différences clés par rapport à la version crypto.
Le risque de contrepartie des bStocks. Les bStocks sont émis par BTech Holdings Limited et offrent une exposition économique aux actions américaines sous-jacentes, mais les détenteurs n'ont pas de droit de vote et ne détiennent pas directement les actions elles-mêmes. Un rapport d'Unchained indique que le conseiller en risques d'Ethena a déjà signalé un problème : les bStocks constituent juridiquement une exposition non garantie (unsecured exposure) à une partie liée à Binance, et ce risque n'a pas été atténué avant la signature d'une lettre d'accompagnement (side letter).
Les écarts de week-end et de suspension de cotation. Les actions américaines ne se négocient pas le week-end, mais les contrats perpétuels peuvent continuer à coter. Cela signifie qu'entre la clôture du vendredi et l'ouverture du lundi, une lacune de couverture peut apparaître, le côté comptant étant figé au prix du vendredi tandis que le côté contrat perpétuel continue de fluctuer. Si un événement majeur se produit pendant le week-end (guerre, scandale d'entreprise, choc macroéconomique), le prix comptant peut ouvrir en gap le lundi, déséquilibrant instantanément la position de couverture. Le marché crypto fonctionne 24h/24 et 7j/7, ce problème n'existe pas.
Le taux de financement peut devenir négatif. Comme pour les contrats perpétuels crypto, le taux de financement des contrats perpétuels sur actions dépend du ratio entre positions longues et courtes. Si les vendeurs à découvert sont trop nombreux (par exemple, un afflux massif de traders de base), le taux se comprime voire devient un paiement des positions courtes aux positions longues. Ethena perdrait alors de l'argent au lieu d'en gagner. La moyenne annualisée de 3,56 % semble stable, mais il s'agit de données de backtest, sans garantie pour l'avenir.
La concentration sur Binance. Actuellement, la stratégie de base sur actions d'Ethena n'est exécutée que sur un seul lieu : Binance. Cela signifie que Binance est à la fois la partie liée à l'émission des bStocks, le lieu de négociation des contrats perpétuels, et le porteur du risque de contrepartie. Toute la chaîne dépend de Binance, une concentration qui, dans la version crypto, est diversifiée via plusieurs exchanges, mais qui n'est pas encore réalisable dans la version actions.
La vue d'ensemble
Pour les déposants d'USDe, la base sur actions est une diversification des sources de rendement. Lorsque les taux de financement crypto sont faibles, la base sur actions peut fournir un rendement alternatif, réduisant la volatilité du rendement d'USDe et sa dépendance aux cycles du marché crypto.
Ce qu'Ethena fait, replacé dans la matrice d'actualités de cette semaine, pointe vers une tendance plus large.
La SEC vient d'accorder une « exemption d'innovation » de cinq ans aux actions tokenisées, Ondo a lancé un jeton de portefeuille on-chain piloté par une stratégie BlackRock, et Galaxy a placé des sUSDS dans le bilan d'une société cotée.
Maintenant, Ethena intègre les actions tokenisées dans un protocole de dollar synthétique de 4,9 milliards de dollars, comme nouveau composant central de son mécanisme de rendement.
Chacun fait la même chose : rendre de plus en plus floues les frontières entre les actifs de la finance on-chain et de la finance traditionnelle.
Lorsque le rendement d'un dollar synthétique peut provenir des taux de financement des contrats perpétuels sur les actions d'Apple et de Nvidia, la ligne de démarcation entre les termes « DeFi » et « TradFi » devient de plus en plus insignifiante.
