En noviembre de 2022, FTX colapsó de la noche a la mañana. En el día más devastador, el mercado de criptomonedas evaporó cientos de miles de millones de dólares en valor de mercado en un solo día, los tenedores de monedas entraron en pánico y los profesionales de la industria gemían de desesperación.
Sin embargo, fuera de esta tormenta, un veterano de Wall Street que había dirigido un equipo global de riesgos de 150 personas miraba fijamente los datos en cadena, notablemente tranquilo.
"Para nada asustado", recordó CK Zheng de esa noche. "Porque arquitectónicamente, estamos muy lejos del riesgo de contraparte".
CK Zheng es ahora cofundador y director de inversiones del fondo de cobertura de criptomonedas ZX Squared Capital (en adelante ZXSQ). Antes de eso, pasó 17 años en Credit Suisse, con el título de Global Head of Valuation Risk (Managing Director); antes de eso, fue Executive Director of Valuation Risk Management en Morgan Stanley, y aún antes en SIG y en la mesa de negociación de derivados de tipos de interés de Bank of America. Durante treinta años, se ha ocupado casi exclusivamente de la palabra "riesgo".
En 2021, dejó TradFi y, con la idea de llevar la cobertura con opciones al mercado de Bitcoin y una rica experiencia práctica, fundó ZXSQ. Cinco años después, la tarjeta de resultados del fondo es: rendimiento acumulado del 229,18% desde su creación, en comparación con el 136,94% de Bitcoin en el mismo período, con un rendimiento anualizado promedio de aproximadamente el 30%.
Resumió esta estrategia en una frase sencilla: "Lo que queremos hacer es reducir a la mitad el riesgo de Bitcoin. Al mismo tiempo, en un ciclo de cuatro años, el rendimiento neto después de comisiones supera con creces al de Bitcoin".
1. Chicago, Nueva York, Credit Suisse: Treinta años de un "experto en riesgos"
La historia de CK Zheng comienza con una licencia de taxi.
En 1988, llegó a Estados Unidos para cursar un doctorado en la Booth School of Business de la Universidad de Chicago, escribiendo su tesis doctoral sobre fijación de precios y gestión de riesgos en el mercado de opciones. En su primer verano en Chicago, condujo un taxi; no solo para ganar dinero, sino más bien para "entender la cultura local estadounidense". Años después, todavía recordaba algunos detalles: el centro de Chicago era hermoso, pero había algunos barrios alrededor a los que uno no debía ir; en ese entonces, los taxistas eran asesinados cada año.
Esa fue una era en la que "la teoría surgió con vigor y su impacto práctico dio forma a la realidad". Los genes económicos de la Escuela de Chicago dieron origen a un grupo de fondos cuantitativos como AQR y Dimensional Fund que calculaban el riesgo y el rendimiento hasta el extremo; también fue durante ese tiempo cuando sentó las bases para toda una vida de fijación de precios de opciones. "Desde que me gradué con mi doctorado, mi deseo más profundo ha sido aplicar verdaderamente las profundas teorías de los libros a los mercados de inversión reales".
Después de dejar Chicago, primero trabajó como trader en SIG durante unos años. Esta empresa tenía una cultura que los foráneos consideraban bastante poco convencional: el fundador animaba a los empleados a jugar al póker. El "pensamiento del Texas Hold'em" se convirtió más tarde en parte de sus decisiones de trading: calcular probabilidades, mirar las probabilidades, gestionar las fichas y mantener siempre algo en reserva.
En 1999, se unió a Morgan Stanley y permaneció cinco años. En 2004, siguió al entonces CEO a Credit Suisse, y durante los siguientes 17 años, lideró un equipo global de más de 100 personas, responsable de una de las tareas más difíciles después de la crisis financiera: determinar exactamente cuánto valían realmente esos activos complejos "ilíquidos y difíciles de valorar".
En Credit Suisse, vio demasiados casos en los que "el modelo calculaba maravillosamente, pero la realidad lo destrozaba al impactar". Esto también explica su preferencia subyacente cuando luego dirigió un fondo: no persigas la emoción, pregunta primero por el riesgo.
De 2011 a 2012, el mundo académico y el financiero todavía debatían si Bitcoin era una burbuja; un laureado con el Nobel y fundador de la teoría de la eficiencia del mercado predijo que iría a cero diez años antes, y diez años después seguía siendo bajista. "Es posible que la academia no siga el ritmo de los tiempos". El juicio de CK fue que en lugar de escuchar conclusiones, es mejor mirar los datos: "Cada vez más personas lo usan, la cultura de base y los jóvenes lo están adoptando, y ese proceso de adopción no se puede detener".
En julio de 2021, sintió que había llegado el momento. Ese año, Bitcoin ya había entrado en el视野 de los medios mainstream estadounidenses, y el mercado de opciones comenzaba a despegar. Así se fundó ZXSQ.
2. "Reducir a la mitad" el riesgo de Bitcoin: una matemática de interés compuesto
Si CK Zheng tuviera que explicar qué hace ZXSQ a un LP que no sabe nada de derivados en una sola frase, primero plantearía un problema aritmético.
"Imagina dos activos: uno primero cae un 50%, luego sube un 100%, y el rendimiento final es del 0%; el otro, mediante coberturas, limita la caída al 25%, luego sube un 50%, y el rendimiento final es del 12,5%. Lo que hace ZXSQ es eliminar las grandes caídas de cola, dejando que el activo se componga lentamente".
Detrás de este problema está su viejo oficio durante treinta años: las opciones. En la década de 1970, las opciones se popularizaron en el mercado de valores, y luego se convirtieron en la herramienta estándar para cubrir tasas de interés, materias primas, aviación y precios del petróleo industrial; uno de los negocios más rentables de Wall Street se concentra en esta área. La intuición de CK fue: Bitcoin es tan volátil, ¿por qué no usar opciones para "comprarle un seguro"?
Así, ZXSQ hace cuatro cosas: mantener Bitcoin al contado a largo plazo, usar coberturas con opciones para reducir la volatilidad, custodia prudente y 0 apalancamiento.
El efecto real puede medirse con dos números. La volatilidad real de Bitcoin es de aproximadamente 55% a 70%, y ZXSQ la reduce a alrededor del 37%. Este nivel ya se acerca al de las acciones blue chip de alta tecnología. En el mercado bajista de 2022, la caída máxima de Bitcoin fue de aproximadamente 65%, mientras que ZXSQ controló la caída en torno al 35%. Esto es lo que se llama "reducir el riesgo a la mitad".
Pero CK enfatizó repetidamente que la parte más difícil de esta estrategia no es "qué comprar", sino "cuándo comprar y con qué estructura".
"El marco de la estrategia se puede copiar, pero la precisión de la ejecución no se puede plagiar", dijo. "Saber comprar opciones es fácil, pero cuándo comprarlas y con qué estructura, para que no erosionen los rendimientos en tiempos normales y defiendan con precisión durante las grandes caídas—esto requiere décadas de experiencia práctica".
En otras palabras, lo que vende ZXSQ no es una fórmula que se pueda copiar y usar, sino un control continuo de ciclos y costos. Esto es también lo que lo hace más atractivo para el capital institucional: "diseñar" el precio de Bitcoin en una curva de volatilidad muy aplanada.
3. Esa noche de FTX, y un error que casi se comete
2022 fue el "momento Lehman" del mercado cripto. El colapso de Luna, la explosión de Three Arrows Capital, la caída de FTX—las reacciones en cadena que siguieron arrastraron a la industria a un abismo. A mediados de 2022, algunos inversores a los que ZXSQ se acercó pensaron que era "demasiado conservador". Mientras tanto, muchos pares que usaban apalancamiento no sobrevivieron.
"El evento de Luna fue equivalente al Lehman Brothers del mundo cripto", dijo CK. "En ese momento era realmente difícil de predecir, pero sí previmos las reacciones en cadena posteriores".
El 14 de julio de 2022, cuando Bitcoin cotizaba a 20.000 dólares, CK Zheng predijo en CNBC: "El proceso de desapalancamiento aún no ha terminado; el mercado todavía está en la etapa de eliminar a los participantes débiles; es muy probable que el precio de Bitcoin caiga a 15.000 dólares". Como resultó, Bitcoin tocó fondo en noviembre de 2022, alcanzando un mínimo de 15.500 dólares.
Y la noche del colapso de FTX, el equipo de ZXSQ se mostró muy tranquilo. Porque arquitectónicamente, sus activos no estaban en exchanges centralizados. "Después de garantizar la seguridad de los fondos, monitoreamos de cerca los indicadores on-chain y de mercado, esperamos pacientemente a que terminara el desapalancamiento y buscamos señales deterministas de un suelo del mercado bajista."
Tras el colapso de FTX, el 17 de noviembre de 2022, CK Zheng predijo en CoinTelegraph: "El colapso de FTX será la última ola de noticias negativas en este mercado bajista cripto".
Como resultado, el precio de Bitcoin rebotó desde el suelo del ciclo de 15.500 dólares. CK también se convirtió en uno de los primeros inversores del último ciclo en predecir el suelo de Bitcoin.
En noticias públicas como Coindesk, descubrimos que CK y el equipo de ZXSQ, a través de un análisis cada vez más rico de datos en cadena + investigación de tendencias macro, predijeron picos de precio de BTC y mínimos de corrección en múltiples puntos temporales desde 2023 hasta 2025, y llevaron al fondo a evitar riesgos con éxito.
Pero en una entrevista con Odaily, habló proactivamente sobre un error que casi cometió.
"A finales de 2025, una vez razonamos: una afluencia a gran escala de capital institucional tradicional podría romper el tradicional 'ciclo de reducción a la mitad de cuatro años' del mercado cripto y producir un repunte ultralargo." Dijo, "Pero para el primer trimestre de 2026, basándonos en un seguimiento de datos más profundo y un razonamiento de liquidez macro, corregimos el rumbo rápidamente y volvimos al ritmo defensivo del ciclo."
Toma este asunto muy en serio: "Mantenerse humilde en el mercado y atreverse a corregir errores rápidamente es el núcleo del control de riesgos."
¿Cómo se tomó esta decisión? CK dijo que cinco o seis personas en el equipo recopilan inteligencia juntas y forman juicios conjuntamente, con un método orientado a los datos: "Los datos proporcionan hechos objetivos, mientras que el miedo y la codicia humanos dentro de los ciclos de mercado deben penetrarse a través de la experiencia." Él observa tres tipos de señales: los riesgos propios de las cripto (perspectiva interna), la escala y velocidad del capital institucional y la política macro (de dónde viene el dinero), y el proceso de Bitcoin de "convertirse en oro digital".
Por esta razón, se mantiene cauteloso sobre si el "ciclo de cuatro años" ya ha fallado: actualmente el capital institucional representa solo el 10%, los inversores minoristas siguen siendo la fuerza dominante, y el ciclo se ha debilitado pero aún no se ha roto. "Puede que haya que esperar hasta que las instituciones representen del 30% al 50% para que las reglas se reescriban de verdad."
IV. El juego entre las instituciones financieras tradicionales y BTC
"¿Dónde está ahora el muro dimensional entre BTC y las instituciones financieras tradicionales?" Explicó, "Bitcoin todavía está en la etapa temprana de adopción, y muy pocos miembros de comités de riesgo han leído realmente el whitepaper de Bitcoin palabra por palabra." De forma más realista, en un momento en que la ola de la IA está explotando, los miembros de los comités de riesgo son más propensos a votar por infraestructura de IA visible y tangible; una exposición puramente spot sin defensa supera la tolerancia psicológica de la mayoría de las instituciones tradicionales.
La propuesta de CK a los CIO de family offices es una asignación del 5%, más una cobertura precisa a la baja.
"Desde una perspectiva de riesgo-retorno, este es el punto de equilibrio óptimo para una cartera de family office." Dijo, "Puede capturar los beneficios asimétricos al alza de los activos digitales sin afectar la seguridad del conjunto de los activos durante caídas extremas, ni tu sueño."
Desde una perspectiva de cumplimiento, las caídas del 70% al 80% de Bitcoin hacen que las asignaciones grandes sean casi imposibles bajo el marco del deber fiduciario; mientras que ZXSQ, cuya volatilidad se ha comprimido a un nivel cercano al de las acciones de primera línea, puede colocarse en la cesta de "Alternativos".
Además, según el "efecto denominador", el promedio de costo en spot puede parecer diluir los costos, pero aún soporta todo el riesgo Beta; durante una recesión macro, la cartera total se encogerá bruscamente junto con él; mientras que los fondos de cobertura utilizan opciones para construir un colchón protector, preservando el colchón de seguridad para toda la cartera.
En la entrevista, CK también habló rara vez sobre "qué no hacer". ZXSQ no invierte en monedas Meme, su asignación central es Bitcoin y activos principales, con custodia estricta de activos y 0 apalancamiento.
"Como firmes creyentes en BTC, vemos positivamente los retornos a largo plazo de BTC y nos mantenemos cautelosos sobre la volatilidad a corto plazo. Renunciamos a las ganancias fortuitas a corto plazo y al arbitraje de alto apalancamiento." Dejó los límites muy claros.
V. No hay almuerzo gratis
Cualquier historia que suene demasiado buena debería ser cuestionada por su costo.
Mi primera pregunta fue muy directa: la cobertura con opciones tiene un costo. Si Bitcoin se triplica de nuevo en los próximos dos años, ¿ZXSQ tendrá un rendimiento significativamente inferior al spot puro?
"No." La respuesta de CK fue tajante. "Nuestra estrategia se ajusta dinámicamente. En un mercado alcista confirmado, reduciremos significativamente la intensidad de la cobertura y reduciremos las pérdidas por primas; al mismo tiempo, asignaremos una pequeña proporción a monedas principales de alta calidad con más elasticidad asimétrica. Esto nos permite mantener el ritmo del mercado en general en un mercado alcista, e incluso superarlo."
La segunda pregunta era sobre el techo de rentabilidad de "0 apalancamiento": ¿es esto un abandono activo?
"En el mercado, siempre no hay comida gratis." Dijo, "Añadir apalancamiento parece elevar el techo de rentabilidad, pero el costo es que es extremadamente fácil ser liquidado a cero en condiciones extremas de mercado. Lo que queremos es lograr un rendimiento neto anualizado del 30% al 40% sin apalancamiento. Renunciar al apalancamiento inflado y frágil compra certeza a través de los ciclos."
La tercera pregunta era sobre cuándo fallaría este enfoque de cobertura.
CK dijo que el mayor cisne negro en el mercado cripto son las quiebras sistémicas a gran escala y los incumplimientos de contraparte en la industria. Esto es exactamente lo que quiere evitar desde la arquitectura subyacente. "No dependemos de un Prime Broker y nos negamos resueltamente a asumir riesgo de contraparte." La custodia se coloca con Copper en Suiza, también para aislar los riesgos de liquidación "fuera del modelo".
La última pregunta es una que casi todos los fondos de gestión activa reciben: "Los fondos de cobertura cripto son demanda falsa, comprar ETFs es suficiente, ¿qué opinas?"
CK cree: "Para muchos inversores ordinarios, comprar ETFs de acciones y bonos es ciertamente suficiente. Pero esto no impide que los fondos de cobertura tradicionales globales gestionen más de 5 billones de dólares en activos. La lógica es la misma." Dio una comparación: los ETFs solo pueden soportar pasivamente el 100% de la volatilidad y las caídas importantes, mientras que fondos como ZXSQ han reducido a la mitad la caída máxima de Bitcoin en los últimos cinco años, y sus rendimientos netos después de las comisiones de gestión aún superan al Bitcoin spot puro en un 100%.
"Este es el valor de la gestión activa."
VI. El próximo mercado alcista: legislación, stablecoins y un cambio de paradigma de riqueza
Al hablar de la etapa de la industria, CK Zheng cree que la afluencia de capital tradicional hacia las cripto es uno de los cambios de paradigma de riqueza más importantes de la próxima década, y el camino ya está claro.
"Las tres líneas principales son: los ETFs cripto y las Crypto Treasury Companies, la infraestructuración de las stablecoins, y RWA integrándose en las capas de compensación y liquidez de las finanzas tradicionales."
En su opinión, las stablecoins son la parte más subestimada. "Parece simple, pero en el futuro tendrá un impacto enorme en las industrias de pagos y tarjetas de crédito. Estados Unidos la está impulsando con fuerza, y detrás está la hegemonía del dólar." Y para el capital verdaderamente grande de Wall Street, lo que esperan no es narrativa, sino legislación.
"Todas las actividades financieras requieren cumplimiento. La Genius Act está vigente, y la Clarity Act puede ser el umbral final: una vez que la legislación sea clara, Wall Street se sentirá seguro haciendo cripto."
Cuando pedí consejo para inversores pequeños y medianos, CK dijo: "Las cripto no son fáciles de cronometrar, y es difícil decir si ahora es el mejor punto de asignación a corto plazo. Para la gente común es aún más difícil captar el ritmo, así que lo que necesitan es la disciplina de mantener, una estrategia para reducir el riesgo y pensamiento a largo plazo."
También habló sobre la competencia continua por capital entre la IA y las cripto. "La IA es buena tecnología, pero no necesariamente una buena inversión." Dijo, "La atención del mercado hacia la IA incluso supera su atención a los riesgos económicos. Si las finanzas ya han sobregirado su imaginación sobre la IA, y cómo se recuperarán los ingresos, aún es desconocido." Su juicio es que a medida que algo de capital rote de la IA de vuelta a las cripto, prepagará un nuevo mercado alcista; y ahora mismo puede ser la "última ventana" para Bitcoin a $80,000.
Le insistí repetidamente para obtener predicciones sobre niveles de precio, y las coordenadas que dio fueron: cuando Bitcoin cayó a alrededor de $58,000 este verano, juzgó que el fondo del ciclo ya había aparecido. Dijo que este mercado bajista es algo diferente del anterior: el anterior fue una cadena de explosiones, mientras que esta ronda tiene "menos minas", los riesgos de los principales actores apalancados son controlables, y la estructura del mercado es más saludable.
VII. Epílogo: La "Ivy League de las cripto" que vale la pena recordar
Cuando la entrevista estaba llegando a su fin, hice una última pregunta: Si miras hacia atrás dentro de cinco años, ¿cómo te gustaría que la gente recordara a ZXSQ y a CK Zheng?
Apenas lo pensó: "Espero que la gente recuerde que ZXSQ es un fondo de la Ivy League de las cripto que lleva el 'riesgo y rendimiento' de los activos digitales al extremo. Bitcoin aún necesita una o dos décadas para convertirse verdaderamente en el oro digital global."
Hace treinta años, estudió la valoración de opciones en un aula de Chicago; treinta años después, llevó esa metodología a un mercado cuya volatilidad es varias veces la de las acciones de primera línea. Mientras otros surfean las olas, él repara el barco debajo de ellas, un barco que puede navegar tanto en mercados alcistas como bajistas y que además permite que un CIO de family office duerma bien.
Esta es probablemente la experiencia de un "experto en riesgos": "No importa cuán traicioneras sean las tormentas en el mercado Crypto, nuestro barco siempre puede resistir el implacable impacto de las olas".
