Im November 2022 kollabierte FTX über Nacht. Am verheerendsten Tag verlor der Kryptomarkt an einem einzigen Tag Hunderte Milliarden Dollar an Marktwert, Coin-Halter gerieten in Panik und Branchenpraktiker jammerten verzweifelt.
Doch außerhalb dieses Sturms starrte ein Wall-Street-Veteran, der ein globales Risikoteam mit 150 Mitarbeitern geleitet hatte, auf On-Chain-Daten und war bemerkenswert ruhig.
„Überhaupt nicht in Panik“, erinnerte sich CK Zheng an jene Nacht. „Denn architektonisch sind wir sehr weit vom Kontrahentenrisiko entfernt.“
CK Zheng ist heute Mitbegründer und Chief Investment Officer des Krypto-Hedgefonds ZX Squared Capital (im Folgenden ZXSQ). Davor verbrachte er 17 Jahre bei Credit Suisse, mit dem Titel Global Head of Valuation Risk (Managing Director); noch früher war er Executive Director of Valuation Risk Management bei Morgan Stanley und noch früher am Zinsderivate-Handelstisch von SIG und der Bank of America. Dreißig Jahre lang hatte er es fast ausschließlich mit dem Wort „Risiko“ zu tun.
Im Jahr 2021 verließ er TradFi und gründete mit der Idee, Optionsabsicherung in den Bitcoin-Markt zu bringen, und reicher praktischer Erfahrung ZXSQ. Fünf Jahre später lautet die Bilanz des Fonds: kumulierte Rendite seit Auflegung von 229,18 %, verglichen mit 136,94 % für Bitcoin im gleichen Zeitraum, bei einer durchschnittlichen annualisierten Rendite von etwa 30 %.
Er fasste diese Strategie in einem schlichten Satz zusammen: „Was wir tun wollen, ist, das Risiko von Bitcoin zu halbieren. Gleichzeitig über einen Vierjahreszyklus die Nettorendite nach Gebühren weit über Bitcoin zu steigern.“
1. Chicago, New York, Credit Suisse: Dreißig Jahre eines „Risikoexperten“
CK Zhengs Geschichte beginnt mit einer Taxilizenz.
1988 kam er in die Vereinigten Staaten, um an der University of Chicago Booth School of Business zu promovieren, und schrieb seine Doktorarbeit über Preisgestaltung und Risikomanagement im Optionsmarkt. In seinem ersten Sommer in Chicago fuhr er Taxi; nicht nur, um Geld zu verdienen, sondern mehr, um „die amerikanische lokale Kultur zu verstehen“. Jahre später erinnerte er sich noch an einige Details: Die Innenstadt von Chicago war wunderschön, aber es gab einige Viertel drumherum, die man nicht betreten sollte; damals wurden jedes Jahr Taxifahrer ermordet.
Das war eine Ära, in der „die Theorie kraftvoll aufblühte und ihre praktische Wirkung die Realität prägte“. Die wirtschaftlichen Gene der Chicago School brachten eine Gruppe quantitativer Fonds wie AQR und Dimensional Fund hervor, die Risiko und Rendite bis zum Äußersten berechneten; in dieser Zeit legte er auch den Grundstein für ein Leben lang Optionsbewertung. „Seit meiner Promotion war mein tiefster Wunsch, die tiefgründigen Theorien aus Büchern wirklich auf die tatsächlichen Investmentmärkte anzuwenden.“
Nachdem er Chicago verlassen hatte, arbeitete er zunächst einige Jahre als Trader bei SIG. Dieses Unternehmen hatte eine Kultur, die Außenstehende als recht unkonventionell empfanden: Der Gründer ermutigte Mitarbeiter, Poker zu spielen. „Texas-Hold’em-Denken“ wurde später Teil seiner Handelsentscheidungen: Wahrscheinlichkeiten berechnen, Quoten betrachten, Chips verwalten und immer etwas in Reserve behalten.
1999 trat er bei Morgan Stanley ein und blieb fünf Jahre. 2004 folgte er dem damaligen CEO zur Credit Suisse, und in den nächsten 17 Jahren leitete er ein globales Team von mehr als 100 Personen und war für eine der schwierigsten Aufgaben nach der Finanzkrise verantwortlich: genau herauszufinden, wie viel diese „illiquiden, schwer zu bewertenden“ komplexen Vermögenswerte wirklich wert waren.
Bei der Credit Suisse sah er zu viele Fälle, in denen „das Modell wunderbar berechnete, aber die Realität es beim Aufprall zerschmetterte“. Das erklärt auch seine grundlegende Vorliebe, als er später einen Fonds leitete: Jage nicht der Aufregung nach, frage zuerst nach dem Risiko.
Von 2011 bis 2012 debattierten die Akademie und die Finanzwelt noch darüber, ob Bitcoin eine Blase sei; ein Nobelpreisträger und Begründer der Theorie der Markteffizienz sagte zehn Jahre zuvor voraus, dass er auf null fallen würde, und zehn Jahre später war er immer noch pessimistisch. "Die Akademie kann möglicherweise nicht mit dem Tempo der Zeit Schritt halten." CKs Urteil war, dass es besser ist, statt auf Schlussfolgerungen zu hören, Daten zu betrachten: "Immer mehr Menschen nutzen es, die Basiskultur und junge Menschen nehmen es an, und ein solcher Adoptionsprozess kann nicht aufgehalten werden."
Im Juli 2021 hatte er das Gefühl, dass die Zeit gekommen war. In diesem Jahr war Bitcoin bereits in den Blick der amerikanischen Mainstream-Medien geraten, und der Optionsmarkt begann zu florieren. So wurde ZXSQ gegründet.
2. Die "Halbierung" des Bitcoin-Risikos: Eine Mathematik der Zinseszinsen
Wenn CK Zheng einem LP, der nichts über Derivate weiß, in einem Satz erklären müsste, was ZXSQ tut, würde er zuerst eine Rechenaufgabe stellen.
"Stellen Sie sich zwei Vermögenswerte vor: Der eine fällt zuerst um 50 %, steigt dann um 100 %, und die endgültige Rendite ist 0 %; der andere begrenzt durch Absicherung den Rückgang auf 25 %, steigt dann um 50 %, und die endgültige Rendite ist 12,5 %. Was ZXSQ tut, ist, die großen Tail-Verluste zu eliminieren und den Vermögenswert langsam zu verzinsen."
Hinter diesem Problem steht sein dreißigjähriges altes Geschäft – Optionen. In den 1970er Jahren wurden Optionen im Aktienmarkt vorherrschend und später zum Standardinstrument für die Absicherung von Zinssätzen, Rohstoffen, Luftfahrt und industriellen Ölpreisen; eines der profitabelsten Geschäfte der Wall Street konzentriert sich auf diesen Bereich. CKs Intuition war: Bitcoin ist so volatil, warum nicht Optionen nutzen, um es zu "versichern"?
Somit macht ZXSQ vier Dinge: Bitcoin-Spot langfristig halten, Optionsabsicherung zur Reduzierung der Volatilität nutzen, vorsichtige Verwahrung und 0 Hebel.
Der tatsächliche Effekt lässt sich an zwei Zahlen messen. Die tatsächliche Volatilität von Bitcoin liegt bei etwa 55 % bis 70 %, und ZXSQ drückt sie auf etwa 37 %. Dieses Niveau ist bereits nahe an High-Tech-Blue-Chips. Im Bärenmarkt 2022 betrug der maximale Drawdown von Bitcoin etwa 65 %, während ZXSQ den Drawdown auf etwa 35 % kontrollierte. Das nennt man "Halbierung des Risikos".
Aber CK betonte wiederholt, dass das Schwierigste an dieser Strategie nicht "was zu kaufen" ist, sondern "wann zu kaufen und mit welcher Struktur".
"Der Rahmen der Strategie kann kopiert werden, aber die Präzision der Ausführung kann nicht plagiiert werden", sagte er. "Zu wissen, dass man Optionen kaufen sollte, ist einfach, aber wann man sie kauft und mit welcher Struktur, damit sie in normalen Zeiten die Rendite nicht aushöhlen und bei großen Rückgängen präzise verteidigen – das erfordert jahrzehntelange praktische Erfahrung."
Mit anderen Worten, was ZXSQ verkauft, ist keine Formel, die kopiert und verwendet werden kann, sondern eine kontinuierliche Kontrolle von Zyklen und Kosten. Das macht es auch für institutionelles Kapital am attraktivsten: den Preis von Bitcoin in eine stark abgeflachte Volatilitätskurve zu "designen".
3. Jene Nacht von FTX und ein fast gemachter Fehler
2022 war der "Lehman-Moment" des Kryptomarktes. Lunas Zusammenbruch, der Blow-up von Three Arrows Capital, der Fall von FTX – die darauffolgenden Kettenreaktionen zogen die Branche in einen Abgrund. Mitte 2022 hielten einige Investoren, die ZXSQ ansprach, es für "zu konservativ". Währenddessen überlebten viele Kollegen, die Hebel einsetzten, nicht.
"Das Luna-Ereignis war gleichbedeutend mit den Lehman Brothers der Kryptowelt", sagte CK. "Damals war es tatsächlich schwer vorherzusagen, aber wir haben die darauffolgenden Kettenreaktionen vorausgesehen."
Am 14. Juli 2022, als Bitcoin bei 20.000 $ notierte, prognostizierte CK Zheng auf CNBC: "Der Deleveraging-Prozess ist noch nicht abgeschlossen; der Markt befindet sich noch in der Phase, schwache Teilnehmer auszusortieren; der Bitcoin-Preis wird sehr wahrscheinlich auf 15.000 $ fallen." Wie sich herausstellte, erreichte Bitcoin im November 2022 seinen Tiefpunkt und berührte ein Tief von 15.500 $.
Und in der Nacht des FTX-Zusammenbruchs wirkte das ZXSQ-Team sehr ruhig. Denn architektonisch befanden sich ihre Vermögenswerte nicht auf zentralisierten Börsen. "Nach der Sicherstellung der Gelder überwachten wir genau die On-Chain- und Marktindikatoren, warteten geduldig auf das Ende des Deleveraging und suchten nach deterministischen Signalen eines Bärenmarkt-Tiefs."
Nach dem Zusammenbruch von FTX prognostizierte CK Zheng am 17. November 2022 auf CoinTelegraph: "Der Zusammenbruch von FTX wird die letzte Welle negativer Nachrichten in diesem Krypto-Bärenmarkt sein."
Infolgedessen erholte sich der Bitcoin-Preis vom Zyklustief von 15.500 $. CK wurde auch einer der frühesten Investoren im letzten Zyklus, die den Boden von Bitcoin vorhersagten.
In öffentlichen Nachrichten wie Coindesk haben wir festgestellt, dass CK und das ZXSQ-Team durch zunehmend reichhaltige On-Chain-Datenanalysen + Makrotrendforschung BTC-Preishöchststände und Korrektionstiefststände zu mehreren Zeitpunkten von 2023 bis 2025 vorhergesagt und den Fonds dazu geführt haben, Risiken erfolgreich zu vermeiden.
Doch in einem Interview mit Odaily sprach er von sich aus über einen Fehler, den er fast gemacht hätte.
"Ende 2025 haben wir einmal argumentiert: Ein massiver Zustrom traditionellen institutionellen Kapitals könnte den traditionellen 'vierjährigen Halbierungszyklus' des Kryptomarktes durchbrechen und eine ultra-lange Rallye erzeugen." Er sagte: "Doch im ersten Quartal 2026 haben wir auf der Grundlage tiefergehender Datenverfolgung und Makro-Liquiditätsüberlegungen schnell den Kurs korrigiert und sind zum defensiven Rhythmus des Zyklus zurückgekehrt."
Er nimmt diese Angelegenheit sehr ernst: "Im Markt bescheiden zu bleiben und es zu wagen, Fehler schnell zu korrigieren, ist der Kern des Risikomanagements."
Wie wurde dieses Urteil gefällt? CK sagte, dass fünf oder sechs Personen im Team gemeinsam Informationen sammeln und gemeinsam Urteile bilden, mit einer datenorientierten Methode: "Daten liefern objektive Fakten, während menschliche Angst und Gier innerhalb von Marktzyklen durch Erfahrung durchdrungen werden müssen." Er betrachtet drei Arten von Signalen: die eigenen Risiken von Krypto (interne Perspektive), den Umfang und die Geschwindigkeit von institutionellem Kapital und Makropolitik (woher das Geld kommt) und den Prozess von Bitcoin, 'digitales Gold' zu werden.
Aus diesem Grund bleibt er vorsichtig gegenüber der Frage, ob der 'vierjährige Zyklus' bereits gescheitert ist: Derzeit macht institutionelles Kapital nur 10 % aus, Privatanleger sind noch immer die dominierende Kraft, und der Zyklus wurde abgeschwächt, aber noch nicht gebrochen. "Es könnte dauern, bis Institutionen 30 % bis 50 % ausmachen, bevor die Regeln wirklich neu geschrieben werden."
IV. Das Spiel zwischen traditionellen Finanzinstitutionen und BTC
"Wo steht die Dimensionswand zwischen BTC und traditionellen Finanzinstitutionen jetzt?" Er erklärte: "Bitcoin befindet sich noch in der frühen Phase der Adoption, und nur sehr wenige Risikokomiteemitglieder haben das Bitcoin-Whitepaper tatsächlich Wort für Wort gelesen." Realistischer ist, dass in einer Zeit, in der die KI-Welle explodiert, Risikokomiteemitglieder eher für sichtbare, greifbare KI-Infrastruktur stimmen; ein reines Spot-Engagement ohne Absicherung übersteigt die psychologische Toleranz der meisten traditionellen Institutionen.
CKs Vorschlag an Family-Office-CIOs ist eine 5%-Allokation plus präzise Absicherung gegen Kursverluste.
"Aus Risiko-Rendite-Perspektive ist dies der optimale Balancepunkt für ein Family-Office-Portfolio." Er sagte: "Es kann die asymmetrischen Aufwärtsvorteile digitaler Vermögenswerte erfassen, ohne die Sicherheit des Gesamtvermögens bei extremen Drawdowns zu beeinträchtigen oder Ihren Schlaf."
Aus Compliance-Perspektive machen Bitcoin-Drawdowns von 70 % bis 80 % große Allokationen im Rahmen der treuhänderischen Pflicht nahezu unmöglich; während ZXSQ, dessen Volatilität auf ein Niveau nahe Blue-Chip-Aktien komprimiert wurde, in den Korb 'Alternatives' gelegt werden kann.
Darüber hinaus mag Dollar-Cost-Averaging in Spot den Anschein erwecken, Kosten zu verwässern, aber es trägt weiterhin das volle Beta-Risiko; während eines Makroabschwungs wird das Gesamtportfolio stark mitschrumpfen; während Hedgefonds mit Optionen ein Schutzpolster aufbauen und so den Sicherheitspuffer für das gesamte Portfolio bewahren.
Im Interview sprach CK auch selten darüber, "was man nicht tun sollte". ZXSQ investiert nicht in Meme-Coins, seine Kernallokation sind Bitcoin und Mainstream-Assets, mit strenger Vermögensverwahrung und 0 Hebel.
"Als überzeugte BTC-Gläubige sehen wir die langfristigen Renditen von BTC positiv und bleiben gegenüber kurzfristiger Volatilität vorsichtig. Wir verzichten auf kurzfristige Glücksgewinne und Arbitrage mit hohem Hebel." Er machte die Grenzen sehr klar.
V. Es gibt kein kostenloses Mittagessen
Jede Geschichte, die zu gut klingt, sollte auf ihre Kosten hinterfragt werden.
Meine erste Frage war sehr direkt: Optionsabsicherung hat Kosten. Wenn Bitcoin in den nächsten zwei Jahren erneut um das Dreifache steigt, wird ZXSQ dann deutlich schlechter abschneiden als reiner Spot?
"Nein." CKs Antwort war knapp. "Unsere Strategie wird dynamisch angepasst. In einem bestätigten Bullenmarkt werden wir die Absicherungsintensität deutlich reduzieren und Prämienverluste verringern; gleichzeitig werden wir einen kleinen Anteil in hochwertige Mainstream-Coins mit asymmetrischerer Elastizität allokieren. Dadurch können wir in einem Bullenmarkt weiterhin mit dem breiteren Markt Schritt halten und ihn sogar übertreffen."
Die zweite Frage betraf die Renditeobergrenze von „0 Leverage“ – ist dies eine aktive Aufgabe?
„Im Markt gibt es immer There is no free lunch.“ Er sagte: „Leverage hinzuzufügen scheint die Renditeobergrenze zu erhöhen, aber der Preis dafür ist, dass es extrem leicht ist, unter extremen Marktbedingungen auf Null liquidiert zu werden. Was wir wollen, ist eine annualisierte Nettorendite von 30 % bis 40 % ohne Leverage zu erreichen. Auf aufgeblähten und fragilen Leverage zu verzichten, kauft Sicherheit über Zyklen hinweg.“
Die dritte Frage betraf, wann dieser Hedging-Ansatz versagen würde.
CK sagte, dass der größte schwarze Schwan im Kryptomarkt großflächige systemische Insolvenzen und Ausfälle von Gegenparteien in der Branche sind. Genau das will er von der zugrunde liegenden Architektur her vermeiden. „Wir verlassen uns nicht auf einen Prime Broker und übernehmen entschieden kein Gegenparteirisiko.“ Die Verwahrung erfolgt bei Copper in der Schweiz, auch um Abwicklungsrisiken „außerhalb des Modells“ zu isolieren.
Die letzte Frage ist eine, die fast jeder aktiv verwaltete Fonds gestellt bekommt: „Krypto-Hedgefonds sind falsche Nachfrage, ETFs zu kaufen reicht aus, was denken Sie?“
CK glaubt: „Für viele normale Anleger ist der Kauf von Aktien- und Anleihe-ETFs tatsächlich ausreichend. Aber das hindert globale traditionelle Hedgefonds nicht daran, mehr als 5 Billionen Dollar an Vermögenswerten zu verwalten. Die Logik ist dieselbe.“ Er gab einen Vergleich: ETFs können nur passiv 100 % der Volatilität und großer Rückgänge tragen, während Fonds wie ZXSQ den maximalen Drawdown von Bitcoin in den letzten fünf Jahren halbiert haben und ihre Nettorenditen nach Verwaltungsgebühren immer noch den reinen Bitcoin-Spot um 100 % übertreffen.
„Das ist der Wert des aktiven Managements.“
VI. Der nächste Bullenmarkt: Gesetzgebung, Stablecoins und ein Wohlstandsparadigmenwechsel
Als er über die Phase der Branche sprach, glaubt CK Zheng, dass der Zustrom traditionellen Kapitals in Krypto einer der wichtigsten Wohlstandsparadigmenwechsel des nächsten Jahrzehnts ist und der Weg bereits klar ist.
„Die drei Hauptlinien sind: Krypto-ETFs und Crypto Treasury Companies, die Infrastrukturalisierung von Stablecoins und RWA, die sich in die Clearing- und Liquiditätsschichten der traditionellen Finanzwelt integrieren.“
Seiner Ansicht nach sind Stablecoins der am meisten unterschätzte Teil. „Es sieht einfach aus, aber in Zukunft wird es einen enormen Einfluss auf die Zahlungs- und Kreditkartenbranche haben. Die Vereinigten Staaten treiben es stark voran, und dahinter steht die Dollar-Hegemonie.“ Und für das wirklich große Kapital der Wall Street ist das, worauf sie warten, nicht Narrative, sondern Gesetzgebung.
„Alle Finanzaktivitäten erfordern Compliance. Der Genius Act ist wirksam, und der Clarity Act könnte die letzte Hürde sein – sobald die Gesetzgebung klar ist, wird sich die Wall Street sicher fühlen, Krypto zu betreiben.“
Als ich um Rat für kleine und mittlere Anleger bat, sagte CK: „Krypto ist schwer zu timen, und es ist schwer zu sagen, ob jetzt der beste kurzfristige Allokationspunkt ist. Für normale Menschen ist es noch schwieriger, den Rhythmus zu erfassen, daher brauchen sie die Disziplin, durchzuhalten, eine Strategie zur Risikominderung und langfristiges Denken.“
Er sprach auch über den anhaltenden Wettbewerb um Kapital zwischen KI und Krypto. „KI ist gute Technologie, aber nicht unbedingt eine gute Investition.“ Er sagte: „Die Aufmerksamkeit des Marktes für KI übersteigt sogar seine Aufmerksamkeit für wirtschaftliche Risiken. Ob die Finanzwelt ihre Vorstellungskraft für KI bereits überzogen hat und wie Erträge zurückgewonnen werden, ist noch unbekannt.“ Seine Einschätzung ist, dass wenn etwas Kapital von KI zurück zu Krypto rotiert, dies einen neuen Bullenmarkt vorfinanzieren wird; und genau jetzt könnte das „letzte Fenster“ für Bitcoin bei 80.000 Dollar sein.
Ich drängte ihn wiederholt zu Vorhersagen über Preisniveaus, und die Koordinaten, die er angab, waren: Als Bitcoin diesen Sommer auf etwa 58.000 Dollar fiel, urteilte er, dass der Zyklusboden bereits erreicht sei. Er sagte, dieser Bärenmarkt unterscheide sich etwas vom letzten: Der letzte war eine Kette von Explosionen, während diese Runde „weniger Minen“ hat, die Risiken großer Leverage-Akteure kontrollierbar sind und die Marktstruktur gesünder ist.
VII. Epilog: Die „Krypto-Ivy-League“, die es wert ist, in Erinnerung zu bleiben
Als das Interview sich dem Ende näherte, stellte ich eine letzte Frage: Wenn Sie in fünf Jahren zurückblicken, wie möchten Sie, dass sich die Menschen an ZXSQ und CK Zheng erinnern?
Er überlegte kaum: „Ich hoffe, die Menschen erinnern sich, dass ZXSQ ein Krypto-Ivy-League-Fonds ist, der das ‚Risiko und die Rendite‘ digitaler Vermögenswerte auf die Spitze treibt. Bitcoin braucht noch ein bis zwei Jahrzehnte, um wirklich zum globalen digitalen Gold zu werden.“
Vor dreißig Jahren studierte er in einem Klassenzimmer in Chicago die Optionspreisbewertung; dreißig Jahre später brachte er diese Methodik in einen Markt, dessen Volatilität mehrere Male so hoch ist wie die von Blue-Chip-Aktien. Während andere auf den Wellen surfen, repariert er das Boot unter ihnen – ein Boot, das durch Bullen- und Bärenmärkte segeln kann und auch einen Family-Office-CIO gut schlafen lässt.
Dies ist wahrscheinlich die Expertise eines „Risikoexperten“: „Egal wie tückisch die Stürme im Krypto-Markt auch sein mögen, unser Boot kann stets dem unerbittlichen Aufprall der Wellen standhalten.“
