2022 年 11 月，FTX 在幾天之內轟然倒塌。衝擊最大的一天，加密市場單日蒸發千億美元市值，持幣者人心惶惶，從業者一片哀號。
而在這輪風暴之外，一位管理過 150 人全球風險團隊的華爾街老炮正盯著鏈上數據，出奇平靜。
“完全不慌。”CK Zheng 回憶那一夜時說，“因為我們從架構上就離對手方風險很遠。”
CK Zheng，現在是加密對沖基金 ZX Squared Capital（後簡稱 ZXSQ）的聯創兼首席投資官。在此之前，他在瑞士信貸做了 17 年，title 是 Global Head of Valuation Risk（全球估值風險董事總經理）；再往前，是摩根士丹利的估值風險管理執行董事，以及更早的 SIG 與美國銀行利率衍生品交易台。三十年，幾乎都在和“風險”這兩個字打交道。
2021 年，他離開 TradFi，帶著把期權對沖搬進比特幣市場的想法和豐富的實戰經驗，創辦了 ZXSQ。五年後，這家基金交出的成績單是：成立以來累計回報 229.18%，同期比特幣為 136.94%，平均年化回報約 30%。
他把這套策略概括成樸素的一句話：“我們要做的，是把比特幣的風險減半。同時在四年週期中，除去費用後的純回報遠遠超過比特幣。”
一、芝加哥、紐約、瑞信：一位“風險專家”的三十年
CK Zheng 的故事，要從一張出租車執照講起。
1988 年，他來到美國，進入芝加哥大學商學院讀博，博士論文寫的是期權市場的定價與風險管理。到芝加哥的第一個夏天，他去開出租車；不只為掙錢，更為了“了解美國本土文化”。多年後他還記得一些細節：芝加哥的 downtown 很漂亮，但周邊有些街區不該去；彼時，每年都有出租車司機遇害。
那是一個“理論激蕩蓬勃、落地影響現實”的年代。芝加哥學派的經濟學基因，孕育了 AQR、Dimensional Fund 這樣一批把風險與回報算到極致的量化基金；也正是在那段時間，他打下了一輩子做期權定價的底子。“從博士畢業起，我內心深處最渴望的，就是把書本裡深奧的理論，真正用到實際投資市場裡去。”
離開芝加哥，他先去 SIG 做了幾年交易員。這家公司有個在外人看來頗為另類的文化：創始人鼓勵員工打撲克。“德撲思維”後來成了他做交易決策的一部分：算概率、看賠率、管理籌碼，永遠給自己留一手。
1999 年，他進入摩根士丹利，一待就是五年。2004 年，他跟著當時的 CEO 轉去瑞信，此後 17 年，他帶過一支超過 100 人的全球團隊，負責金融危機之後最棘手的工作之一：算清楚那些“沒有流動性、不容易定價”的複雜資產到底值多少錢。
在瑞信，他見過太多“模型算得很美、現實一撞就碎”的案例。這也解釋了他後來做基金的底層偏好：不追熱鬧，先問風險。
2011 到 2012 年，學術界和金融界都還在爭論比特幣是不是泡沫；諾獎得主、市場效率理論的奠基人十年前預測它歸零，十年後依然看空。“學界未必跟得上時代的步伐。”CK 的判斷是，與其聽結論，不如看數據：“使用的人越來越多，草根文化、年輕人都在擁抱它，這樣的 adoption 進程是擋不住的。”
2021 年 7 月，他覺得時機到了。那一年，比特幣已經進入美國主流媒體的視野，期權市場也開始起步。ZXSQ 就這樣成立了。
二、把比特幣的風險“減半”：一門關於複利的數學
如果要 CK Zheng 用一句話向完全不懂衍生品的 LP 解釋 ZXSQ 在做什麼，他會先舉例一道算術題。
“想像兩種資產：一個先跌 50%，再漲 100%，最後收益是 0%；另一個通過對沖把下跌控制在 25%，隨後上漲 50%，最終收益是 12.5%。ZXSQ 做的，就是消除尾部的大跌，讓資產在複利裡慢慢滾起來。”
這道題背後，是他做了三十年的老本行——期權。上世紀 70 年代，期權在股票市場盛行，後來成了利率、大宗商品、航空和工業對沖油價的標準工具；華爾街最賺錢的生意之一，就集中在這個領域。CK 的直覺是：比特幣波動這麼大，為什麼不用期權給它“買個保險”？
於是就有了 ZXSQ 的四件事：長期持有比特幣現貨、用期權對沖降低波動率、謹慎託管、以及 0 槓桿。
實際效果可以用兩個數字衡量。比特幣的實際波動率大約在 55% 到 70%，ZXSQ 把它壓到 37% 左右。這個水平已經接近高科技藍籌股。2022 年那輪熊市，比特幣最大回撤約 65%，而 ZXSQ 把回撤控制在了 35% 左右。這就叫“風險減半”。
但 CK 反復強調，這套策略最難的地方，不在“買什麼”，而在“什麼時候買、用什麼結構買”。
“策略的框架可以複製，但執行的精度無法抄襲。”他說，“知道要買期權很容易，但在什麼時候、用什麼結構買，才能在平時不侵蝕收益、大跌時精準防守。這需要幾十年的實戰功底。”
換句話說，ZXSQ 賣的不是一個照抄即用的公式，而是一種對週期和成本的持續把控。這也是它對機構資金最有吸引力的地方：把比特幣價格“設計”成被大幅拉平的波動曲線。
三、FTX 那一夜，以及一次差點犯的錯
2022 年是加密市場的“雷曼時刻”。Luna 崩盤、三箭資本爆雷、FTX 倒塌，接踵而至的連鎖反應把行業拖進深淵。那一年年中，ZXSQ 接觸的投資人裡有人嫌它“太保守”。而加了槓桿的同行，很多沒能熬過去。
“Luna 事件相當於加密世界的雷曼兄弟。”CK 說，“當時其實很不好預測，但後續的連鎖反應，我們有預見。”
2022 年 7 月 14 日，當比特幣價格為 2 萬美元時，CK Zheng 在 CNBC 預測：“去槓桿化進程尚未完成；市場目前仍處於出清弱勢參與者的階段；比特幣價格很有可能跌至 15,000 美元。”結果比特幣在 2022 年 11 月觸底，最低觸及 15,500 美元。
而在 FTX 崩盤的那一夜，ZXSQ 團隊顯得十分冷靜。因為從架構上，他們的資產並不在中心化交易所裡。“保障了資金安全後，我們在密切監控鏈上和市場指標，耐心等去槓桿結束，找熊市見底的確定性信號。”
FTX 崩盤後，2022 年 11 月 17 日，CK Zheng 在 CoinTelegraph 預測：“FTX 的崩潰將是本次加密貨幣熊市中的最後一波利空。”
結果，比特幣價格從週期底部的 15,500 美元開始反彈。CK 也成為上週期最早預測比特幣觸底的投資人之一。
在 Coindesk 等公開新聞中，我們發現，CK 和 ZXSQ 團隊，通過日漸豐富的鏈上數據分析+宏觀趨勢研究，在 2023-2025 的多個時間節點，預判了 BTC 價格的波峰及回調低位，並帶領基金成功避開風險。
但在 Odaily 的採訪中，他主動講了一次差點犯的錯。
“2025 年底，我們一度推演：傳統機構資金大規模湧入，可能會打破加密市場傳統的‘四年減半週期’，走出一波超長的拉升行情。”他說，“但到了 2026 年第一季度，根據更深的數據追蹤和宏觀流動性推演，我們迅速糾偏，重新回到週期的防守節奏。”
他把這件事看得很重：“在市場上保持謙遜、敢於快速修正錯誤，是風控的核心。”
這套判斷是怎麼做出來的？CK 說，團隊裡五六個人一起收集情報、共同形成判斷，方法是數據導向：“數據提供客觀事實，而市場週期裡的人性恐懼與貪婪，要靠經驗去穿透表象。”他看三類信號：加密自身的風險（內部視角）、機構資金與宏觀政策的量級和速度（錢從哪來）、以及比特幣“成為數字黃金”的進程。
也正因如此，他對“四年週期是否已經失效”保持謹慎：目前機構資金佔比才 10%，散戶仍是主導力量，週期被削弱了，但還沒被打破。“可能要等機構佔到 30% 到 50%，才會真正改寫規則。”
四、傳統金融機構與 BTC 的博弈
“BTC 與傳統金融機構的次元壁，現在在哪裡？”他解釋道，“比特幣還處在 adoption 的早期，而真正逐字讀過比特幣白皮書的風控委員，極少。”更現實的一點是，在 AI 浪潮爆發的當下，風控委員更容易把票投給看得見、摸得著的 AI 基礎設施；一個沒有任何防守的純現貨敞口，超出了大多數傳統機構的心理耐受度。
CK 給家辦 CIO 的方案是，5% 的配置，加上精準的下行對沖。
“從風險收益比的角度看，這是家辦資產組合的最佳平衡點。”他說，“它既能捕捉數字資產非對稱的上行紅利，又不會在極端回撤時影響整體資產的安全，以及你的睡眠。”
合規角度來看，比特幣動輒 70% 到 80% 的回撤，在受託責任（Fiduciary Duty）的框架下幾乎無法大比例配置；而波動率被壓到接近藍籌股水平的 ZXSQ，可以被放進“另類投資（Alternatives）”的籃子裡。
再者，根據“分母效應”，定投現貨看似攤薄了成本，但仍是全額承擔 Beta 風險，宏觀下行時，資產組合的總盤子會跟著劇烈縮水；而對沖基金用期權築了一道防護墊，保住的是整個組合的安全墊。
採訪裡，CK 也少見地談到了“不做什麼”。ZXSQ 不投 Meme 幣，核心配置是比特幣及主流資產，嚴格資產託管，0 槓桿。
“作為堅定的 BTC 信仰者，我們積極看待 BTC 長期收益，也謹慎對待短期波動。放棄短線暴利、高槓桿套利。”他把邊界說得很清楚。
五、沒有免費的午餐
任何一個聽起來太好的故事，都該被追問代價。
我的第一個問題很直接：期權對沖是有成本的。如果接下來兩年比特幣再漲三倍，ZXSQ 會不會明顯跑輸純現貨？
“不會。”CK 的答案乾脆，“我們的策略是動態調整的。在確立的牛市裡，我們會大幅降低對沖力度，減少權利金損耗；同時，我們會配置小比例更有非對稱彈性的優質主流幣。這讓我們在牛市裡依然能跟緊大盤，甚至超越它。”
第二個問題，關於“0 槓桿”的收益天花板，這是主動放棄嗎？
“市場上永遠是 There is no free lunch。”他說，“加槓桿看起來抬高了收益上限，代價是極容易在極端行情裡爆倉歸零。我們要的是在沒有槓桿的前提下，做到 30% 到 40% 的年化淨收益。放棄虛高又脆弱的槓桿，換的是穿越週期的確定性。”
第三個問題，關於這套對沖什麼時候會失靈。
CK 說，加密市場最大的黑天鵝，是行業出現大規模的系統性倒閉和對手方違約。這正是他從底層架構上要規避的東西。“我們不依賴 Prime Broker，堅決不承擔對手方風險。”託管放在瑞士的 Copper，也是為了把“模型之外”的結算風險隔離開。
最後一個問題，幾乎是每個主動管理型基金都會被問到的：“加密對沖基金是偽需求，買 ETF 就夠了，你怎麼看？”
CK 認為：“對很多普通投資者來說，買股票和債券的 ETF 確實夠了。但這不妨礙全球傳統對沖基金管理著超過 5 萬億美元的資產。道理是一樣的。”他給出一組對比：ETF 只能被動承受 100% 的波動和大跌，而 ZXSQ 這樣的基金，過去五年把比特幣的最大回撤減半，扣除管理費後的淨回報，依然超過純比特幣現貨 100%。
“這就是主動管理的價值。”
六、下一波牛市：立法、穩定幣與財富範式轉移
聊到行業階段，CK Zheng 相信，傳統資金湧入加密，是未來十年最重要的財富範式轉移之一，而路徑已經清晰。
“三條主線是：加密 ETF 和加密資產財庫公司（Crypto Treasury Companies），穩定幣的基礎設施化，RWA 會融入傳統金融的清算與流動性層。”
在他看來，穩定幣是最被低估的一塊。“它看上去簡單，但未來對支付、信用卡行業都會有很大影響。美國在大力推，背後是美元霸權。”而對華爾街真正的大資金來說，等的不是敘事，是立法。
“所有金融活動都需要合規。Genius 法案是有效的，而《Clarity Act》可能是最後那道門檻——法案清晰了，華爾街才會放心去做 crypto。”
當我詢問對中小投資者的建議時，CK 表示：“crypto 不好擇時，很難講現在是不是短期最好的配置時點。普通人更不容易把握節奏，所以需要的是有定力拿得住、有策略降風險、有長線思維。”
他也談到了 AI 與加密之間正在發生的資金爭奪。“AI 是好的技術，但不一定是好的投資。”他說，“市場對 AI 的關注，甚至超過了對經濟風險的關注。金融是不是已經透支了對 AI 的想像，怎麼收回收入，都還是未知數。”他的判斷是，隨著部分資金從 AI 輪動回加密，會為新一波牛市提前充值；而眼下，可能是 8 萬美元比特幣“最後的窗口期”。
我再三追問價格點位的預判，他給出的坐標是：今年夏天比特幣跌到 5.8 萬美元附近，他判斷週期底部已經出現。他說，這一輪熊市和上一輪不太一樣：上一輪是連環爆雷，這一輪“雷少”，主要槓桿玩家的風險可控，市場結構更健康。
七、尾聲：值得被記住的“加密常春藤”
採訪快結束時，我問了最後一個問題：如果五年後回頭看，你希望人們怎麼記住 ZXSQ 和 CK Zheng？
他幾乎沒怎麼想：「我希望人們記住，ZXSQ 是一家把數位資產的『風險與回報』做到極致的加密常春藤基金。比特幣還需要一、二十年真正成為全球的數位黃金。」
三十年前，他在芝加哥的課堂裡研究期權定價；三十年後，他把那套方法帶進了一個波動率是藍籌股好幾倍的市場。別人在浪裡衝浪，他在浪下面修船，一艘能穿越牛熊、也能讓家辦 CIO 睡個好覺的船。
這大概就是「風險專家」的專長：「不管 Crypto 巿場風浪有多凶險，我們的船總能扛得住風浪的無情衝擊。」
