《CLARITY 法案》卡關，美國加密監管機關繞過國會自行訂規則

參議院未能就聯邦加密貨幣市場結構法案進行辯論。一週後，CFTC 主席仍在闡述代幣化抵押品和全天候市場的計劃。各機構可以依據現行法律採取行動，但它們的記錄顯示了每項行動實際能觸及的範圍。

商品期貨交易委員會希望市場為代幣化抵押品和24小時交易做好準備。其主席 Michael Selig 在9月22日的一次財政部市場會議上如此表示，此時距參議院阻止對《CLARITY法案》的辯論已過去一週。他描述了將穩定幣作為衍生品抵押品的工作，並表示包括加密貨幣在內的一些產品可能適合連續交易。該機構已將一項加密貨幣市場措施送交白宮審查。Selig 的言論是方向性聲明，而非該措施的發布。

事件發生的順序很重要。證券交易委員會在參議院投票前已提出了加密貨幣發行規則。它在兩天後發布了針對代幣化股票交易的有限豁免。CFTC 在同一天提交了一項單獨措施進行初步審查，正如 crypto.news 在 CFTC 提交文件出現時所報導的那樣。華盛頓正在制定規則手冊的部分內容，而將為其奠定法定基礎的法案仍停滯不前。

這些部分能管轄多大的市場？公開文件給出的答案比監管機構已取代國會的簡略說法更有用。一項行動解釋了現行證券法。另一項提出了籌集資金的豁免。第三項允許一種交易代幣化股票的特定方式。CFTC 的下一項規則尚未公開發布以供公眾查閱。這些都不是《CLARITY法案》所設想的現貨數位商品市場法。

參議院拒絕的是辯論，而非最終的加密貨幣法律

9月15日，參議院就推進 H.R. 3633 的動議進行了結束辯論表決。官方點名表決記錄了49票贊成結束辯論，50票反對，一名參議員未投票。需要60票。參議員們並未就最終通過進行投票，也未通過院會修正案解決該法案的條款。

一些報導顛倒了數字，稱50票贊成、49票反對。參議院記錄顯示的正好相反。兩種計數都未達到60票，但一篇關於誰能制定法律的文章應該把立法機構自己的投票記錄弄對。49名支持的參議員距離門檻還差11票。四名共和黨人投票反對該動議，其中包括 Thom Tillis，他的程序性轉變留下了一條尋求重新考慮的途徑。該法案仍可供進一步談判；其9月15日的辯論之路被阻斷了。

CLARITY 旨在將數位資產及其市場的監管權劃分給 SEC 與 CFTC，包括為數位商品中介機構建立註冊架構。國會一直在考慮對各機構目前透過規則、解釋和命令所面對的問題，提出更完整的解答。眾議院於 2025 年 7 月通過其版本。其後的參議院文本在談判過程中有所變動，因此對一項有爭議的九月條款之記述，必須指明其所描述的是哪個版本。參議院報告版本仍是公開參考資料，但不應被誤認為每一份後期談判草案。

這場分歧既是政治性的，也是實質性的。參議院銀行委員會主席 Tim Scott 在表決後表示，在國會立法之前，SEC 與 CFTC 應制定規則。民主黨參議員 Mark Warner 表示，他希望有數位資產立法，但若沒有對高階官員從影響其加密貨幣持倉的政策中獲利施加更嚴格的限制，他不會推進這個版本。銀行業組織另行施壓，要求對持有穩定幣相關獎勵施加更嚴格的限制，稱存款競爭可能影響放貸。這些團體提出了政策論點；不應將任何預測的存款流失視為已觀察到的結果。

七位反對該動議的民主黨參議員在隔天表示，他們仍致力於推動兩黨立法。稱該法案已成為法律會是錯誤的。稱它已永久死亡則會超出這次表決的範圍。

SEC 可以解釋一筆交易，卻無須對其市場發放許可

監管工作並非始於 9 月 15 日。3 月 11 日，SEC 與 CFTC 簽署了一項協調協議，涵蓋共同定義、審查與執法。六天後，SEC 發布了第 33-11412 號與第 34-105020 號解釋性文件，並附有 CFTC 指引。該文件描述了數位商品、收藏品、工具、穩定幣與數位證券。它涉及質押、挖礦、空投與包裝，以及非證券加密資產何時可作為投資契約的一部分出售。各機構三月的解釋是對其既有權限的行使。

資產與交易之間的區別至關重要。代幣本身不必是證券，推廣者對其的要約才可能涉及投資契約。SEC 對某項資產的描述，並不會使證券法脫離該資產的每一筆交易。將某項資產稱為數位商品，也不會把對所有上市該資產的現貨交易所之全面監管權交給 CFTC。較早一篇crypto.news 對 SEC 將 XRP 分類的檢視，探討了機構解釋可能持續多久這個另外的問題。

設想一個平台上市某種數位商品供一般購買，另一個平台則提供同一資產的槓桿部位。資產標籤可能相同。活動與適用管轄權卻不同。CFTC 依現行法律監管衍生品及某些槓桿零售商品交易。對於一般現貨數位商品，它將其聯邦角色主要描述為針對詐欺與操縱的執法，而沒有對現貨交易所進行一般性的日常監管。它自己對這項區別的說明異常清楚。

這正是 CLARITY 旨在處理的缺口。SEC 與 CFTC 可以協調其解釋。它們不能僅憑同意哪些代幣算作商品，就創造出一項不受限制的聯邦現貨市場授權。一個機構可以在國會賦予它的範圍內監管行為。它不能自己表決取得範圍的其餘部分。

該解釋仍具有實際價值。發行人若在決定擬議的代幣銷售是否需要證券註冊，如今已有SEC公布的觀點可供參考。衍生品交易場所也知道，CFTC表示將依照該觀點一致地執行《商品交易法》。這種處理方式可能立即影響商業決策。它仍不同於一項規範現貨市場中介機構的新法規。法院或後續的委員會可以檢驗或重新審視機構對現行法律的解讀。

四份記錄顯示為何「新規則手冊」仍不均衡

這些主要文件可以按兩個問題來分類：該行動是否已生效，以及它是否規範普通的加密貨幣現貨交易？每一行的答案都不同。

這些措施中有一項是有效的豁免。一項仍是提案。另一項是公開解釋，第四項則是申報標題和審查狀態。將這四項全部描述為「現已生效的規則」，會把過程當成結果。更能說明問題的是，有效的豁免涉及股票，而股票仍屬證券，而CLARITY中最大的擬議管轄權變更則涉及數位商品市場。最引人注目的新交易許可，位於SEC-CFTC分界的另一側。

CFTC審查記錄列出了「加密資產交易條例與加密資產市場條例」，標明了該機構，並將其階段標記為「規則前置」。它給出了9月17日的接收日期。它並未披露條款草案，也未顯示委員會對擬議規則或最終規則的投票。這個小小的條目證明某項措施已進入審查。它並不能證明最終文本將主張什麼法律權力。

Selig在8月提出了一條可能的路徑。他表示，工作人員正在研究現有註冊者和未註冊的加密交易所是否可以被指定為CFTC指定合約市場的一種類型，並在量身定制的規則下進行槓桿或保證金加密交易。他的言論還描述了與鏈上軟體開發者的合作。這些是他預期做法的證據，但不能替代尚未發布的CFTC文本。該機構最終的提案是否符合其現有權限，取決於其實際條款。

對於希望在美國提供保證金加密交易的公司來說，這條較窄的路徑仍可能帶來巨大變化。它不會自動涵蓋客戶購買並提取無槓桿代幣的每一個應用程式。那個缺失的客戶、場所和交易，正是國會問題的核心所在。

SEC的7500萬美元路徑是一項存在到期問題的提案

SEC的8月18日提案將為符合條件的項目提供兩種量身定制的方式，使其無需註冊發行即可提供涉及加密資產的投資合約。一種允許在四年期間內最高500萬美元。另一種允許在每個12個月期間內最高7500萬美元，並附有財務報表和持續報告以及所需披露。它提出了一項關於相關投資合約何時不再適用的有條件安全港。已發布的提案將評論截止日定為10月20日。crypto.news對該發行提案的報導更詳細地審視了這些路徑。

該提案並未表示每個代幣在四年後都會豁免於證券法。其適用取決於發行人承諾的事實及其對條件的遵守情況。它並未授權交易所忽視規範證券活動的法律。反詐欺條款仍然適用。而且，擬議的融資路徑都不能僅因SEC已宣布它們而被使用；最終規則必須經過評論程序。

這項政策選擇意義重大。項目往往在團隊仍承諾要建立代幣價值可能依賴的網絡時就開始籌資。美國證券交易委員會（SEC）正試圖明確該籌資階段可以如何進行，以及在所述條件下，相關投資合約如何結束。該提案回答了關於資本籌集的問題。它並未為整個數位商品現貨市場提供聯邦註冊制度。

這種區別具有制度性後果。一家公司只能臨時性地圍繞已公佈的提案規劃代幣發行。它可以更自信地圍繞已生效的規則進行規劃，同時仍須考慮未來的變化和法院審查。一項確定各機構職責的全國性法律將需要另一個機構來修改它。行業倡導者希望該機構的工作能夠推進，正是因為等待那個機構並未產生一項法案。這種分階段過程在某些領域更快地制定了規則，而另一些領域則仍處於開放狀態。

五年期股票豁免的適用範圍更窄

SEC於9月17日發布的命令（第34-106402號文件）是投票後最具體的行動。它暫時豁免符合條件的代幣化證券交易場所，使其在針對代幣化全國市場系統股票的特定許可自動做市商交易模式中，不受《交易法》中「交易所」定義的約束。它還對某些流動性提供者給予單獨的有條件救濟，使其不受「交易商」定義的約束。這份長達60頁的命令指出，除非委員會根據其權限進行修改，否則這些豁免將持續至2031年9月17日。

股東必須擁有與同等傳統股票持有人相同的權利和特權。該交易場所面臨代碼和交易量的限制，必須在標的股票停牌時停止交易，並且必須允許發行人在非關聯第三方將其股票代幣化時提出異議。用於交易模式的智能合約必須在公開、無需許可的帳本上公開且可審計，而進入該交易場所的權限僅限於獲批准的參與者。該命令不豁免欺詐或操縱行為。

這些條件說明了機構行動的潛力與界限。SEC的豁免可以為證券交易開闢一條明確的路徑，而無需等待國會重寫每一條交易所規則。它並未使所有去中心化交易合法化，也未指定CFTC作為所有加密資產的監管者。SEC主席保羅·阿特金斯稱該措施是一座橋樑，並表示需要隨後進行持久的規則制定。一篇關於代幣化股票豁免的crypto.news報導探討了可能的商業用戶。橋樑是有用的。但它不是目的地。

該命令本身也值得就其優點進行審查。其交易量上限旨在限制自動化池中的價格與傳統市場股票交易價格出現偏差時的干擾。披露和記錄條件使SEC能夠了解該模式的運作方式。實際交易場所是否滿足條件、吸引活動並維護股東權利，是一個可觀察的問題，而不是由機構公告來填補的假設。

機構行動的支持者擁有強有力的實際理由

斯科特呼籲監管機構採取行動，並不需要主張立法沒有必要。塞利格本人曾在8月表示，法規是確定SEC-CFTC管轄界線並為現貨加密市場設定原則的最強方式。儘管如此，他仍指示CFTC工作人員根據現有權限審查規則。這些立場可以並存：一家公司需要知道現在擬議產品適用什麼規則，即使國會日後可能改變管轄法律。

阿特金斯提出了在委員會研究代幣化股票交易期間使用臨時SEC豁免的相關理由。9月17日的命令規定了參與者篩選、交易限制、披露、記錄、發行人權利以及普通證券法對欺詐和操縱的禁令。這是一項有條件的干預，而不是不受監管的自由通行證。他的論點是，一個可觀察的市場比一個無法啟動的市場更能為永久規則提供資訊。

加密政策組織 Coin Center 在同一場辯論中提出了不同的論點。其 3 月的意見書敦促採取廣泛的前瞻性規則制定，而非個別救濟，主張選擇性豁免可能有利於有資源尋求豁免的申請者，並將去中心化項目排除在外。這一批評並未表明 SEC 的命令不當。它指出了一個該命令無法解決的問題：其他可行的模式是否能獲得同等的路徑。

Warner 對參議院法案的反對，是對「國會失敗、機構解決了問題」這一簡單說法的另一個制約。他表示，儘管在國家安全問題上取得了進展，但涉及民選官員的道德要求爭議阻止了他的支持。金融監管機構關於交易場所的規則並不能解決導致投票停止的民選官員道德問題。銀行業團體對與穩定幣餘額掛鉤的獎勵的擔憂，同樣涉及關於支付與存款競爭之間界限的另一起爭議。缺失的立法之所以缺失，其原因並非機構的加密規則制定所能抹去。

決定性的檢驗是一筆普通的現貨交易

假設一位客戶在交易所存入美元，購買一種無槓桿的數位商品，並將其提取到錢包。3 月的解釋有助於描述該資產以及某一特定銷售的法律處理。SEC 的發行提案可能對涉及該資產的較早融資交易有影響。代幣化股票命令與這筆交易無關。CFTC 未公佈的措施尚不能適用於它，而 Selig 的公開示例側重於槓桿或保證金交易。

聯邦政府對該普通現貨交易所日常運營的監管是什麼？現有的反欺詐權力、適用的州制度和其他聯邦義務，並不等同於 CLARITY 試圖建立的專門 CFTC 現貨市場註冊和監管框架。這是規則手冊中機構無法僅憑宣布就使之存在的部分。差異不僅在於持久性：還在於一開始可用的法律權限範圍。

這個客戶示例也是判斷該專題報導主張的一種方式。如果國會通過一項法律，賦予對廣泛現貨數位商品進行監管的權力，這一缺口將通過立法縮小。crypto.news 在參議院投票後對比特幣的審視探討了該資產當前的分類。如果 CFTC 公佈一項措施，確定一個現有法律依據，其覆蓋的普通現貨交易範圍超過 Selig 8 月言論所暗示的，則其具體條款將需要審查。僅 9 月 17 日的審查清單並不能回答這兩點中的任何一點。

這些限制是雙向的。CLARITY 的失敗並沒有廢除證券法或商品法，沒有撤銷 SEC 3 月的解釋，也沒有阻止機構在其權限範圍內提出和發布措施。SEC 的股票豁免是真實的。其邊界也是真實的。CFTC 可能還會發布一項重要的提案。在它這樣做之前，不應要求一個已提交的標題承擔一項已完成規則的重量。

值得關注的事項

CFTC 提案：關注行政審查後與 RIN 3038-AF80 相關的文本發布。其對無槓桿現貨交易的處理是對其覆蓋範圍最直接的檢驗。

SEC 評論截止日期：根據已發布的提案，對《加密資產條例》的評論截止日期為 2026 年 10 月 20 日。任何後續最終文本都可能改變 500 萬美元和 7500 萬美元的路徑。

代幣化股票場所：公開場所通知、交易量和發行人反對意見將顯示 SEC 的五年豁免是成為一個被使用的市場，還是仍然是一項可用的許可。

參議院的下一步動議：重新努力推進 H.R. 3633、修訂法案文本或達成新的兩黨協議，將改變立法前景。9 月 15 日的結束辯論投票並未決定最終通過。

現貨交易所問題：任何擬議的 CFTC 註冊要求都應從其涵蓋的產品和交易來解讀，而不僅僅是可能適用的交易所數量。

常見問題