Delphi Digital 的分析師重新引發了一場辯論，討論加密代幣和公司股權是否能在不產生衝突索賠的情況下共享價值。
摘要
- Delphi 分析師表示，股權通常會獲取公司利潤，限制了相關代幣可獲得的價值。
- 項目可以利用模糊的代幣-股權界限來支撐估值，使其超過授予持有者的經濟權利。
- 回購、銷毀和費用分享可以將代幣價值與收入聯繫起來，但執行仍取決於具體項目。
在 7 月 15 日的圓桌會議上，分析師 Ceteris 表示，代幣市值通常應低於相關公司的估值，因為股權持有者通常獲得大部分業務利潤。
Delphi 以標題 「加密代幣從根本上來說是有缺陷的嗎？」 發布了該討論。該集涵蓋了 Grass、Venice 以及其他私人公司與公開交易代幣並存的項目。
股權對公司利潤擁有更清晰的權利
股權賦予股東公司的所有權權益。Investor.gov 指出，股票代表對公司資產和利潤的比例索賠權。普通股東還可以就公司事務進行投票，並在董事會批准時獲得股息。
加密代幣可能具有不同的權利。有些提供網路訪問、獎勵或治理投票。其他則支持質押、費用折扣或支付。持有代幣並不會自動賦予持有者對公司收入、資產或出售收益的合法索賠權。這些權利取決於項目的文件、合約和法律結構。
Ceteris 認為，當項目同時擁有股權投資者時，這種差異應限制代幣估值。他表示，大部分「實際現金利潤」最終流向股東。代幣市值「通常應較小」，除非項目有明確的系統將價值傳遞給持有者。
模糊性可能支撐膨脹的代幣估值
Ceteris 表示，當項目在代幣和股權之間的界限不明確時，問題就會出現。公司可能將代幣宣傳為生態系統的核心，同時將收入、智慧財產權、客戶合約和出售權保留在股權實體內。代幣買家隨後可能將該資產定價為涵蓋整個業務。
這種設置產生了不同利益的群體。股權持有者可能希望公司保留利潤、籌集資金或進行出售。代幣持有者可能更傾向於費用分享、回購、銷毀或更強的鏈上治理。管理層必須決定哪一方從產品中獲得價值。
Delphi 這一集以 Grass 和 Venice 為例。它並未聲稱每個雙重結構都會失敗。發言者重點關注項目是否披露收入的去向，以及代幣持有者是否擁有可執行或程式化的經濟權利。
僅靠治理可能無法解決問題。正如 crypto.news 在其治理代幣指南中解釋的那樣，持有者可以對協議提案進行投票，但每個項目定義了這些投票的控制範圍。代幣可能管理激勵措施或技術更新，但無法控制擁有關鍵軟體和商業協議的公司。
強勁的市場可能隱藏結構性弱點
Delphi Digital 共同創辦人 Yan Liberman 表示，當市場條件依然強勁時，代幣仍可能表現良好。即使代幣與收入的關聯有限，流動性上升也能推高價格。交易者可能關注用戶增長、上市或市場敘事，而非現金流分配。
然而，Liberman 表示，當業務條件惡化或股東尋求退出時，結構可能弱化。出售可能將運營公司、品牌或智慧財產權轉移給買方，而將代幣持有者排除在交易之外。結果取決於連接公司與網絡的協議。
當收入下降時，風險也可能出現。股權投資者在公司結構內擁有正式索償權，而代幣支持可能取決於公司決策或治理投票。除非有約束性規則阻止這些變更，否則項目可能減少激勵、延遲回購或改變效用。
股權也承擔風險，包括稀釋、破產和運營虧損。代幣可能提供全球流動性和透明的鏈上系統。Delphi 的論點集中在準確定價這些不同權利，而非將兩種資產視為同等索償。
項目測試更清晰的代幣價值累積
幾個加密項目現在使用與收入相關的系統來縮小差距。回購使用協議收入購買代幣。銷毀永久性地將代幣從流通中移除。費用分享將部分網絡收入發送給符合條件的參與者。每個模型都在活動與代幣經濟之間建立了更清晰的聯繫。
據 crypto.news 報導，Hyperliquid 已通過其援助基金將交易收入用於購買 HYPE。該機制截至 2026 年 5 月已使用超過 11.6 億美元的費用進行代幣購買。
與此同時，Jito 提議使用 DAO 收入進行 JTO 回購和永久銷毀。該提案將至少到 2027 年第四季度將其 JTX 收入份額用於代幣機制。
類似地，Uniswap 的費用計劃將協議收入轉化為支持網絡上的 UNI 銷毀。該系統將協議費用與代幣供應減少聯繫起來，而不是直接向持有者發送股息。
這些系統並未將代幣轉變為股權。持有者可能仍然缺乏對公司資產、股息或收購收益的索償權。儘管如此，自動化和公開的機制使代幣需求更容易通過收入、回購量、供應變化和治理控制來衡量。
Delphi 圓桌會議呼籲在這些聯繫仍然薄弱時降低期望。其核心測試詢問哪種資產獲得業務產生的現金。當股權獲取收入而代幣主要依賴市場需求時，對兩者賦予相似的估值可能誇大代幣的經濟地位。
