撰文：Bitwise
編譯：Luffy，Foresight News
10 月 28 日，加密投資機構 Bitwise 發布了了今年的比特幣長期資本市場假設報告，將比特幣 2036 年目標價上調至 160 萬美元，對應年化預期收益率 34.3%。報告沿用去年估值模型，因價值存儲、機構投資等可觸達市場規模擴張上調目標。儘管過去一年比特幣回撤超 50%，但機構逆勢加倉、波動逐步收斂，比特幣在價值存儲市場佔比持續提升。報告同時提示，該預測為情景推演，比特幣仍存在監管、技術等多重風險。以下為報告內容的編輯整理（內容有所刪減）：
比特幣經歷了波動劇烈的一年。2025 年 10 月高點至 2026 年 6 月低點，最大回撤達到 53%。但該表現仍符合我們對比特幣長期收益的預期；相較於歷史週期超 80% 的平均最大回撤，本輪下跌幅度已經顯著收窄。我們認為，這標誌著比特幣作為資產正在走向成熟。
拋開價格波動，過去一年比特幣取得了穩步進展：監管環境不斷完善，機構持續採用，全球價值存儲類資產市場規模持續擴張。
我們預計，未來十年將是比特幣的黃金時代，由三大因素共同驅動：
- 比特幣持續成為機構配置資產，長期帶來穩定的資金淨流入；
- 主權債務高企背景下，機構投資者越來越需要硬資產用來對沖通脹與法幣貶值風險；
- 比特幣供給總量有限、供給彈性幾乎為零。
綜合以上因素，我們預測，比特幣將成為未來十年表現最好的主流機構資產，2036 年價格將達到 160 萬美元，十年複合年化增長率 34.3%。 相較於去年報告中 2035 年 130 萬美元、年化 28.3% 的預測，本次預測有所上調。上調來源於比特幣核心目標市場規模持續擴張，同時我們對比特幣長期發展路徑的信心進一步增強。
我們判斷，比特幣與股票、債券等其他大類資產將維持中低相關性。它依舊會保持高波動，但波動率會延續過去 15 年的下行趨勢。 雖然隨著投資者群體擴大，比特幣傳統 「四年減半週期」 的效應會逐步弱化，但它依舊屬於週期性資產，仍然會出現大幅度回撤。
本報告預測比特幣面臨的最大長期風險是量子計算、AI 數學突破帶來的技術顛覆，以及監管、政府政策層面風險。
宏觀經濟假設
比特幣本質上是宏觀驅動型資產，宏觀條件對它的長期資本市場假設至關重要。
比特幣常被視作 「數字黃金」，雖然它還有其他用途，未來支付場景也有望落地，但價值存儲是它最核心的投資邏輯。
最重要的宏觀變量集中在債務、財政赤字、法幣貶值，以及美元全球儲備貨幣地位的變化，這些直接決定機構對黃金類硬資產的需求。
我們認為宏觀趨勢的方向比較清晰：包括美國在內的主要國家債務規模將加速累積，債務負擔持續壓榨經濟體。正如投資策略師 Lyn Alden 所說：「這趟列車已經停不下來。」
2026 年全球主權債券收益率大幅上行，預示趨勢可能臨近臨界點。在缺乏政治支持的強力緊縮政策前提下，許多西方民主國家已經走到很難回頭的境地：高債務帶來利息負擔，形成難以掙脫的債務飛輪。
未來十年，面對沉重債務壓力，各國政府大概率會選擇讓本幣貶值。傳奇對沖基金投資人達利歐在 2025 年 6 月寫到：「當國家債務高企時，政策制定者傾向於降息、讓債務計價貨幣貶值。押注這個趨勢會是有利選擇。」
在這樣的環境中，比特幣這類硬資產會成為投資組合的重要組成部分。
美國債務快速膨脹
今年是美國建國 250 週年，但財政現實並不樂觀。關於美國債務，有五個觸目驚心的事實：
- 1776‑1976 的兩百年間，美國累計債務 6500 億美元；如今聯邦債務達到 40.2 萬億美元。
- 美國一半的聯邦債務，是過去十年累積出來的。
- 平攤到每個美國公民，人均債務超過 12.7 萬美元。
- 聯邦債務規模達到 GDP 的 121%。
- 每年債務利息支出 1.1 萬億美元，是美國聯邦預算的第三大支出項。如果按照當前市場利率全部再融資，年利息將接近 1.5 萬億美元。
美國聯邦債務總額，1966‑2026，2016 年 19.6 萬億，2026 年 9 月 40.2 萬億，過去十年債務規模翻倍。 數據來源：美國財政部，統計區間 1966‑01‑01 至 2026‑09‑30
情況還在繼續惡化
2026 財年（截至 9 月）美國財政赤字達到 2 萬億美元，同比增加 2180 億美元，比國會預算辦公室 2 月預測高出 1400 億美元。本屆政府競選承諾包含削減財政開支，但現實並未兌現。
2025 年初特朗普成立政府效率部（DOGE），目標削減 2 萬億政府開支，但不到一年便悄然收尾，最終僅完成 2150 億削減，只達到目標的 10%。
2026 財年美國政府總支出創下 7.4 萬億美元新高，財政赤字佔 GDP 比重 6.2%。這一切發生在經濟增長強勁階段；如果經濟陷入衰退，赤字規模會更加恐怖。
美國歷年財政總支出，2016‑2026 財年，2026 財年 7.4 萬億美元，較上一年增加 3860 億美元。 註：美國財年為每年 10 月 1 日至次年 9 月 30 日。數據截至 2026‑09‑30，來源美國財政部。
並非只有美國
高債務負擔是全球現象，擁有完善社會福利體系的發達經濟體債務持續走高。下表為 G10 國家總債務、債務 / GDP、年度赤字、10 年期國債收益率及同比變動。
本表為 IMF2025 年末統計，包含聯邦、州、地方政府，並剔除政府內部持有債務；日本為 IMF 估算值。
硬資產需求抬升
投資者已經察覺到宏觀變化，越來越多地配置硬資產作為避險。自 2020 年以來，比特幣和黃金是全球表現最好的大類資產。
硬資產走強，並不需要惡性通脹這類極端場景，僅僅延續後疫情時代的宏觀環境就足夠。市場已經主動調整組合，增配硬資產。本報告模型僅假設現有趨勢延續，沒有預設惡性通脹。
2020‑01‑01 至 2026‑09‑30 大類資產累計收益與年化回報。數據源：彭博、PivotalPath
儲備資產、央行購金，全球貨幣秩序變遷
另一個關鍵宏觀趨勢是美元全球主導儲備貨幣地位正在削弱。體現在全球央行外匯儲備美元佔比持續下行，多國央行增持黃金。
全球外匯儲備美元佔比，1999 年 71.0%，2026 年 6 月 56.7%，累計下降 14.3 個百分點；數據來源 IMF，截至 2026‑06‑30
2025 年全球央行黃金淨購買量達到 960 億美元，創歷史新高，規模是十年前四倍，較 2024 年上漲 14%，而且節奏還在加快。
與此同時，包括美國在內十多個國家已經配置比特幣儲備。過去一年主權層面接受比特幣的進展雖慢，但實實在在在發生：
- 2025 年 11 月，捷克央行成為歐洲首個購入比特幣的央行，配置 100 萬美元。2026 年 4 月行長公開表示：內部研究顯示，在其 1800 億的總組合中配置 1% 比特幣，可以在不增加風險前提下抬升整體預期收益，稱比特幣是 「未來資產」。
- 2025 年 10 月，盧森堡主權財富基金成為歐元區首個配置比特幣 ETF 的主權基金，配置比例 1%。
- 德意志銀行發布報告提出，黃金與比特幣都會成為 2030 年央行資產負債表的組成部分。
以上雖然都是小規模進展，但代表比特幣正在逐步進入央行儲備資產的正常討論，和五年前財富機構接納比特幣的過程非常相似。
全球央行年度黃金淨購買量（十億美元），2010‑2025，2025 年 960 億，十年增長 4.4 倍。 來源：世界黃金協會、彭博，截至 2025‑12‑31。
監管環境假設
全球加密監管環境持續向好。2024 美國大選之後，反加密的政府下台，SEC、OCC、CFTC、財政部領導層發生更迭。過去一年監管機構出台多項友好政策，增強制度保障，方便機構配置加密資產。
這一趨勢不限於美國，中東、中國香港、英國等地都出現積極進展。美國幾乎所有大型金融機構均已佈局加密相關業務。貝萊德、摩根大通、摩根士丹利深度參與，加上大量企業與數千萬美國民眾參與，政策很難再徹底逆轉。
但 2026 年監管也並非一帆風順。備受期待的《Clarity Act》加密法案未能在國會推進，主要因為民主黨對法案倫理條款存在顧慮。該法案受挫說明，未來監管風險依然客觀存在。
全球大型機構加密業務佈局，包括美銀、貝萊德、紐約梅隆銀行、嘉信、花旗、CME、德意志銀行、德意志交易所、富達、摩根大通、高盛、匯豐、瑞銀、Visa、萬事達等。 數據來源企業公告與演示材料，截至 2026‑09‑30。
比特幣資本市場假設
收益假設
我們認為，未來十年比特幣將是全球表現最好的大類資產，複合年化增長率 34.3%。有三大核心驅動力：
1）機構需求
比特幣是少有的由散戶先行主導的資產。私募股權、私人信貸等傳統資產，最早由機構接納，之後散戶參與；比特幣恰恰相反。
比特幣總共 2100 萬枚，已經有 96% 流通，大多掌握在散戶手中；而絕大多數機構當前配置為 0。
波士頓諮詢數據，全球機構管理資產規模約 147 萬億美元。我們預測未來十年機構會將投資組合的 1‑5% 配置比特幣，對應 1.5 萬億‑7.4 萬億美元的潛在買盤。而比特幣每年新增產出僅約 140 億美元，新增供給與潛在需求之間存在巨大缺口，缺口將由價格上漲來平衡。
機構流入已經發生。美國比特幣現貨 ETP 上線不到三年，管理規模達到 1080 億美元，大量資金來自機構。我們預計 2027 年之後流入加速。2026 年多家頭部財富管理平台已經上線比特幣現貨 ETF 產品，會進一步助推資金流入。
2）供給高度有限且無彈性
比特幣總量上限 2100 萬枚，已經流通 2010 萬枚（佔 95.7%）。年通脹率僅 0.8%；2028 年減半後降至 0.4%，2032 年降至 0.2%。作為對比，黃金年新增供給通脹約 2%。
關鍵特徵是供給完全無彈性。無論需求多高、價格漲到多少，都不會產出更多比特幣。黃金、原油等大宗商品做不到這點。巨大機構需求疊加剛性供給，構成看多比特幣的底層經濟學邏輯。
3）法幣貶值擔憂持續抬升
全球債務、財政赤字、貨幣貶值的擔憂越來越普遍，市場在尋找對沖法幣風險的硬資產。 傳奇投資人 Paul Tudor Jones 在《大貨幣通脹》一文中提出：要配置一籃子硬資產，「如果必須選一個押注，我會選比特幣」。
美國聯邦債務五年增加 11.7 萬億，達到 40.2 萬億；每年利息支出 1.1 萬億，聯邦預算第三大支出項。
機構需求、剛性供給、法幣貶值擔憂三者共振，比特幣將雙重受益：一是搶奪價值存儲市場份額，二是整個價值存儲市場本身的規模擴張。
估值模型
比特幣估值模型尚在發展中，學界沒有統一標準。Bitwise 採用可觸達總市場 (TAM) 模型：估算比特幣可切入各個市場未來規模，再預估滲透率，結合比特幣固定總供給推算價格。
Bitwise 比特幣估值框架，分悲觀、基準、樂觀三種情景
我們得出的結果是：
- 悲觀情景：2036 年 130686 美元，年化 4.6%
- 基準情景：2036 年 1599766 美元（約 160 萬美元），年化 34.3%
- 樂觀情景：2036 年 3667911 美元，年化 46.0%
其中，我們認為基準情景最有可能。對比其他機構預測：聯博預測 2033 年破 100 萬美元；渣打銀行預測 2030 年突破 50 萬；方舟投資樂觀情景 2030 年約 120 萬；Michael Saylor 的 Strategy 預測 2046 年 2100 萬。
相關性假設
過去十年，比特幣與絕大多數大類資產相關性維持低位。
比特幣與其他資產十年平均滾動相關性
市場媒體經常把比特幣描述為高貝塔風險資產，和股市高度綁定。實際歷史上比特幣對美股 90 日滾動相關性幾乎從未超過 0.5，達不到 「高度相關（>0.75）」。媒體的印象來自熊市暴跌階段的短期聯動。
但近幾年比特幣和美股相關性緩慢抬升，屬於資產走向成熟的自然現象：更多傳統投資者參與，相關性會小幅上行。
比特幣和美債長期相關性接近 0，絕大多數時間‑0.25 至 0.25 之間，對於組合分散化意義重大。 原因在於：
一次性結構性轉變：比特幣從小眾資產走向主流另類資產，數百萬投資者第一次配置比特幣，帶來不對稱資金流入，和成熟資產雙向資金流動不一樣。該效應未來會減弱，但仍會發揮作用。
驅動因子不同：股票債券主要受經濟增長、稅率、地緣、技術進步驅動；比特幣額外受採用率、監管、法幣貶值擔憂影響。驅動邏輯差異帶來收益走勢分化。
另一方面，比特幣與黃金相關性持續走高，2026‑09‑11 達到歷史新高 0.58；隨著比特幣價值存儲敘事普及，該趨勢會延續深化。
波動率假設
過去十年比特幣波動率持續下行，波動率的波動幅度同樣在收窄，代表資產風險在降低、投資者群體更加多元化。最近一輪周期高點回撤 53%，對比歷史 80% 以上的回撤，進一步印證該趨勢。
我們判斷波動率下行速度會相比歷史減半，因為監管、託管、流動性等重大風險已經很大程度被定價。模型取當前波動率和 2036 預期波動率的中點 27.8% 作為十年整體假設；現實中前期波動率更高，後期隨著資產成熟進一步回落。
2013‑2025 年，比特幣 30 日滾動波動率 ，整體向下趨勢
四年減半周期假設
比特幣歷史呈現四年周期特徵：三年大漲，隨後一年大幅回調。從日曆看 2025 年似乎打破周期，全年回報‑6%。但從價格軌跡看，周期邏輯依舊成立：2025‑10‑06 最高 126080 美元，大漲 696% 之後，到 2026‑06‑30 最低 58717 美元，回撤 53.4%。
這是歷史上回撤幅度最淺的一輪熊市，如果低點確認，將是比特幣走向機構化資產非常重要的信號。
推動四年周期的基本面力量正在弱化，但 「四年周期」 已經深深植入投資者心理。我們判斷：周期效應會減弱，但不會完全消失。
比特幣各輪牛熊周期收益對數圖，各輪最大回撤：86%、84%、77%、本輪 53%。
比特幣與傳統資產：長期資本市場假設對比
Bitwise 綜合摩根大通、PGIM、貝萊德、先鋒四家機構最新資本市場假設，整理大類資產十年預期，作為對比基準。
未來十年各大資產預測（2026‑2036）
風險與注意事項
比特幣歷史較短，波動率高，監管環境持續變化，機構採用尚處早期，底層技術誕生於 2008‑2009。以上全部因素，讓長期預測天然具備巨大不確定性。主要風險：
- 歷史樣本有限。比特幣 2010 年才大規模公開交易，機構產品 2014 年起步，現貨 ETP 直到 2024 年上線。可供回測的數據不多。未來宏觀環境、監管、市場結構都可能發生巨變，歷史表現不一定可以複製。
- 監管與立法風險。全球加密相關法規尚不成熟，隨時可能出現重大轉向，利好或利空都有可能。現在友好的監管環境，未來不一定延續。
- 機構、企業、主權採用屬於新趨勢。比特幣最早散戶主導，機構、政府入局是較新現象，不能保證趨勢持續。
- 技術與量子計算風險。比特幣依賴底層代碼，需要持續迭代。量子計算、AI 加速的數學突破，會帶來密碼學層面威脅。未來比特幣可能需要重大升級，切換抗量子密碼；升級過程本身存在不確定性。即使協議完成升級，用戶錢包如果不遷移到抗量子地址，資產依舊面臨風險。社區已經開展相關工作，但仍有大量待解決問題。AI 的發展會加速密碼突破的風險。
除此之外，宏觀環境、交易機制、自託管安全等同樣存在風險。本報告只列舉關鍵不確定性，不代表窮盡全部風險。
總結
短短 17 年間，比特幣從邊緣小眾投資，成長為 1.7 萬億美元資產，被全球頂級機構研究與配置。隨著機構越來越多地把比特幣納入組合，高質量的預測與假設變得尤為重要。
本報告給出我們的核心長期判斷：
- 34.3% 預期年化回報：未來十年比特幣或將成為全球表現最好的主流大類資產。
- 波動率下行但依舊最高：波動率較歷史降低，但仍是波動最大的主流資產。
- 組合分散價值：和絕大多數資產維持中低相關性，與黃金相關性提升，適合機構投資組合做分散配置。
- 機構資金流入 1.5 萬億‑7.4 萬億美元：機構配置 1‑5% 的組合佔比，帶來巨量買盤。
- 價值存儲需求擴張：政府債務、財政擴張、貨幣超發持續壓制法幣購買力，抬升黃金、比特幣等硬資產需求。
- 監管具備慣性：華爾街和普通市場廣泛接納加密，現有監管利好政策很難被完全推翻。
