《CLARITY法案》受阻，美国加密监管机构绕开国会自行制定规则

参议院未能就联邦加密货币市场结构法案展开辩论。一周后，CFTC主席仍在阐述代币化抵押品和全天候市场的计划。各机构可以在现行法律下采取行动，但它们的记录显示每项行动实际能触及的范围有多大。

商品期货交易委员会希望市场为代币化抵押品和24小时交易做好准备。其主席迈克尔·塞利格在9月22日的一次国债市场会议上如是表示，而就在一周前，参议院阻止了对CLARITY法案的辩论。他将稳定币方面的工作描述为衍生品抵押品，并表示包括加密货币在内的一些产品可能适合连续交易。该机构此前已将一项加密货币市场措施送交白宫审查。塞利格的讲话是一次方向性声明，而非该措施的公布。

事件发生的顺序很重要。证券交易委员会在参议院投票前就已提出加密货币发行规则。它在投票两天后发布了一项针对代币化股票交易的有限豁免。CFTC在同一天提交了一项单独措施供初步审查，正如crypto.news在CFTC提交文件出现时所报道的那样。华盛顿正在编写规则手册的部分内容，而本应为其奠定法定基础的法案却仍陷僵局。

这些部分能管辖多大的市场？公开文件给出的答案比“监管机构已取代国会”这种简略说法更有用。一项行动解释了现行证券法。另一项提出了筹资豁免。第三项允许一种交易代币化股票的特定方式。CFTC的下一项规则尚未公布供公众查阅。这些都不是CLARITY所设想的现货数字商品市场法。

参议院否决的是辩论，而非最终的加密货币法律

9月15日，参议院就推进H.R. 3633动议的终结辩论进行投票。官方唱名表决记录显示49票赞成终结辩论，50票反对，一名参议员未投票。需要60票才能通过。参议员们并未就最终通过进行投票，也未通过 floor amendments 解决该法案的条款。

一些报道颠倒了数字，称50票赞成、49票反对。参议院记录显示的恰恰相反。无论哪种计数都未达到60票，但一篇关于谁能制定法律的专题报道应当把立法机构自身的投票记录弄对。49名支持该动议的参议员距离门槛差11票。四名共和党人投票反对该动议，其中包括汤姆·蒂利斯，他的程序性转变留下了一条寻求重新审议的途径。该法案仍可供进一步谈判；其9月15日的辩论之路被阻断了。

CLARITY 旨在将数字资产及其市场的监管权在 SEC 和 CFTC 之间划分，包括为数字商品中介机构建立注册结构。国会一直在考虑对各机构目前通过规则、解释和命令所面对的问题给出更完整的答案。众议院于 2025 年 7 月通过了其版本。其后的参议院文本在谈判过程中发生了变化，因此对 9 月一项有争议条款的叙述必须明确其描述的是哪个版本。参议院报告的版本仍是公开参考，但不应将其误认为每一份后期谈判草案。

分歧既是政治性的，也是实质性的。参议院银行委员会主席 Tim Scott 在投票后表示，在国会立法之前，SEC 和 CFTC 应制定规则。民主党参议员 Mark Warner 表示，他希望有数字资产立法，但如果没有对高级官员从其影响自身加密货币持仓的政策中获利施加更强限制，他不会推进这一版本。银行业组织则另行施压，要求对持有稳定币相关奖励施加更严格限制，称存款竞争可能影响贷款。这些团体提出了政策论点；任何预测的存款流失都不应被视为已观察到的结果。

七名反对该动议的民主党参议员在第二天表示，他们仍致力于两党立法。称该法案已成为法律是错误的。称其永久死亡则超出了这次投票的范围。

SEC 可以解释一项交易，而无需许可其市场

监管工作并非始于 9 月 15 日。3 月 11 日，SEC 和 CFTC 签署了一项协调协议，涵盖共同定义、审查和执法。六天后，SEC 发布了第 33-11412 号和 34-105020 号解释性文件，并附有 CFTC 指南。它描述了数字商品、收藏品、工具、稳定币和数字证券。它涉及质押、挖矿、空投和包装，以及非证券加密资产何时可作为投资合同的一部分出售。各机构 3 月的解释是对其现有权力的行使。

资产与交易之间的区别至关重要。代币本身不必是证券，发起人对其的发行才可能涉及投资合同。SEC 对资产的描述并不会使证券法脱离该资产中的每一项交易。将资产称为数字商品，也不会把列出该资产的所有现货交易所的全面监管权交给 CFTC。此前 crypto.news 对 SEC 将 XRP 分类的审视讨论了另一个问题：机构解释可能持续多久。

设想一个平台列出某种数字商品供普通购买，另一个平台提供同一资产的杠杆头寸。资产标签可能相同。活动及适用管辖范围却不同。CFTC 根据现行法律监管衍生品和某些杠杆零售商品交易。对于普通现货数字商品，它将其联邦角色主要描述为针对欺诈和操纵的执法，而不对现货交易所进行一般性的日常监管。其自身对这一区别的说明异常清晰。

这正是 CLARITY 旨在解决的缺口。SEC 和 CFTC 可以协调其解释。它们不能仅仅通过商定哪些代币算作商品，就创造出不受限制的联邦现货市场授权。一个机构可以在国会赋予它的边界内监管行为。它不能通过投票为自己取得边界之外的其余部分。

这一解释仍具有实际价值。发行人在决定拟议的代币销售是否需要证券注册时，如今有了SEC公开发表的观点。衍生品交易场所知道CFTC表示将按照这一观点一致地执行《商品交易法》。这一处理方式可能立即影响商业决策。它仍然不同于一部规范整个现货市场中介机构的新法规。法院或后来的委员会可以检验或重新审视机构对现行法律的解读。

四份记录表明为何“新规则手册”仍不均衡

这些主要文件可以按两个问题来分类：该行动是否已经生效，以及它是否规范普通的加密现货交易？每一行的答案都不同。

这些措施中有一项是已生效的豁免。一项仍是提案。另一项是公开解释，第四项则是一个申报标题和审查状态。将全部四项都描述为“现已生效的规则”，会把一个过程变成结果。更能说明问题的是，已生效的豁免涉及股票，而股票仍然是证券，而CLARITY中最大的拟议管辖权变更涉及数字商品市场。最引人注目的新交易许可位于SEC-CFTC分界线的另一侧。

CFTC审查记录列出了“加密资产交易监管与加密资产市场监管”，指明了该机构，并将其阶段标注为“规则前”。它给出了9月17日的接收日期。它没有披露草案条款，也没有显示委员会对拟议规则或最终规则进行投票。这一小条目证明一项措施进入了审查。它不能证明最终文本将主张何种法律权力。

塞利格在8月提出了一条可能的路径。他说，工作人员正在研究现有注册人和未注册的加密交易所是否可以被指定为一种CFTC指定合约市场，并在量身定制的规则下进行杠杆或保证金加密交易。他的讲话还描述了与链上软件开发者合作。这些是他预期做法的证据，不能替代尚未发布的CFTC文本。该机构最终提案是否符合其现有权限，取决于其实际条款。

对于希望在美国提供保证金加密交易的公司来说，这条较窄的路径仍可能带来巨大变化。它不会自动覆盖客户购买并提取无杠杆代币的每一个应用。那个缺失的客户、场所和交易，正是国会问题的核心。

SEC的7500万美元路径是一项存在到期问题的提案

SEC的8月18日提案将给予符合条件的项目两种量身定制的方式，在不注册发行的情况下提供涉及加密资产的投资合同。一种允许在四年内最多500万美元。另一种允许在每个12个月期间最多7500万美元，并附有财务报表和持续报告以及所需披露。它提出了一个关于相关投资合同何时不再适用的附条件安全港。已发布的提案设定了10月20日的意见截止日期。crypto.news对发行提案的报道更详细地审视了这些路径。

该提案并未表示每个代币在四年后都会免于证券法。其适用取决于发行人承诺的事实及其对条件的遵守情况。它并未许可交易所无视规范证券活动的法律。反欺诈条款仍然相关。而且，不能仅仅因为SEC已宣布这些拟议融资路径就使用它们；最终规则必须经过意见征询程序。

这一政策选择意义重大。项目通常在团队仍承诺构建代币价值可能依赖的网络时就开始筹集资金。美国证券交易委员会（SEC）正试图明确这一融资阶段可以如何进行，以及在规定条件下，相关的投资合同如何能够终止。该提案回答了关于资本筹集的一个问题。它并未为整个数字商品现货市场提供联邦注册体系。

这种区别具有制度性后果。公司只能暂时围绕已公布的提案来规划代币发行。围绕一项生效规则进行规划则更有信心，同时仍需考虑未来变化和法院审查。一项确定各机构职责的国家法律将需要另一个机构来修改它。行业倡导者希望该机构的工作能够推进，正是因为等待那个机构尚未产生一项法案。这种分阶段的过程在某些领域更快地制定了规则，而在其他领域则保持开放。

五年股票豁免的适用范围更窄

SEC于9月17日发布的命令（第34-106402号文件）是投票后最具体的行动。它暂时豁免符合条件的代币化证券交易场所，使其在一种特定的许可式自动做市商交易代币化国家市场系统股票的模型中，不受《交易法》中“交易所”定义的约束。它还对某些流动性提供者给予单独的有条件豁免，使其不受“交易商”定义的约束。这份长达60页的命令指出，除非委员会根据其权力进行修改，否则这些豁免将持续到2031年9月17日。

股东必须拥有与同等传统股票持有人相同的权利和特权。该交易场所面临股票代码和交易量的限制，必须在标的股票停牌时停止交易，并且必须允许发行人在非关联第三方将其股票代币化时提出反对。用于交易模型的智能合约必须在公共、无需许可的账本上公开且可审计，而进入该交易场所仅限于经批准的参与者。该命令并不豁免欺诈或操纵行为。

这些条件既说明了机构行动的潜力，也说明了其边界。SEC的豁免可以为证券交易开辟一条明确的路径，而无需等待国会重写每一项交易所规则。它并不会使所有去中心化交易合法化，也不会指定CFTC作为所有加密资产的监管者。SEC主席保罗·阿特金斯称该措施是一座桥梁，并表示需要后续进行持久的规则制定。一篇关于代币化股票豁免的crypto.news报道探讨了可能的商业用户。桥梁是有用的。但它不是目的地。

该命令本身也值得从其自身优劣进行审视。其交易量上限旨在限制自动池中的价格与常规市场交易的股票出现偏离时的干扰。披露和记录条件使SEC能够了解该模型如何运作。实际交易场所是否满足条件、吸引活动并维护股东权利，是一个可观察的问题，而不是由机构公告来填补的假设。

机构行动的支持者有强有力的实际理由

斯科特呼吁监管机构采取行动，并不需要主张立法没有必要。塞利格本人曾在8月表示，法规是确定SEC-CFTC管辖权界限并为现货加密市场设定原则的最有力方式。尽管如此，他仍指示CFTC工作人员根据现行权力审查规则。这些立场可以共存：公司需要知道现在哪些规则适用于拟议产品，即使国会日后可能修改管辖法律。

阿特金斯提出了一个相关理由，即在委员会研究代币化股票交易期间使用临时SEC豁免。9月17日的命令规定了参与者筛选、交易限制、披露、记录、发行人权利以及普通证券法对欺诈和操纵的禁令。这是一项附带条件的干预，而不是不受监管的自由通行证。他的论点是，一个被观察的市场比一个无法启动的市场更能为永久规则提供信息。

加密货币政策组织Coin Center在同一场辩论中提出了不同的论点。其3月提交的意见敦促进行广泛的前瞻性规则制定，而非个别豁免，认为选择性豁免可能有利于有资源寻求豁免的申请者，并将去中心化项目排除在外。这一批评并未表明SEC的命令不当。它指出了一个该命令无法解决的问题：其他可行的模式是否获得同等路径。

Warner对参议院法案的反对，是对“国会失败，机构解决了问题”这一简单说法的另一个制约。他表示，尽管在国家安全问题上取得了进展，但围绕民选官员道德要求的争议使他无法支持该法案。金融监管机构关于交易场所的规则并不能解决导致投票受阻的民选官员道德问题。银行业团体对与稳定币余额挂钩的奖励的担忧，同样涉及关于支付与存款竞争边界的另一场争议。缺失的立法之所以缺失，其原因并非各机构的加密货币规则制定所能抹去。

决定性的检验是一笔普通的现货交易

设想一位客户在交易所存入美元，购买一种无杠杆的数字商品，并将其提取到钱包中。3月的解释有助于描述该资产以及某一特定销售的法律处理。SEC的发行提案可能对涉及该资产的早期融资交易有意义。代币化股票命令与这笔交易无关。CFTC尚未公布的措施尚不能适用于该交易，而Selig的公开示例集中于杠杆或保证金交易。

是什么在联邦层面对该普通现货交易所的日常运营进行监管？现有的反欺诈权力、适用的州制度和其他联邦义务，并不等同于CLARITY试图建立的专门的CFTC现货市场注册和监管框架。这是规则手册中各机构无法仅凭宣布就能使其存在的那一部分。区别不仅在于持久性：还在于一开始可用的法律权限范围。

这个客户示例也是判断该功能主张的一种方式。如果国会通过一项法律，赋予对现货数字商品的广泛监管权，这一缺口将因成文法而缩小。crypto.news在参议院投票后对Bitcoin的审视涉及该资产的当前分类。如果CFTC公布一项措施，确定了比Selig 8月言论所暗示的覆盖更多普通现货交易的现有法律依据，其确切条款将需要被审查。仅凭9月17日的审查清单无法回答这两点中的任何一点。

这些限制是双向的。CLARITY的失败并未废除证券法或商品法，未撤销SEC 3月的解释，也未阻止各机构在其权限内提出和发布措施。SEC的股票豁免是真实存在的。其边界也是真实存在的。CFTC可能还会发布一项具有重大影响的提案。在它发布之前，不应要求一个已提交的标题承担一项已完成规则的重量。

值得关注的事项

CFTC提案：关注与RIN 3038-AF80相关的文本在行政审查后发布。其对无杠杆现货交易的处理是对其覆盖范围最直接的检验。

SEC意见征询截止日期：根据已发布的提案，对《加密资产条例》的意见应在2026年10月20日前提交。任何后续最终文本都可能改变500万美元和7500万美元的路径。

代币化股票场所：公开的场所通知、交易量和发行人反对意见将显示SEC的五年豁免是成为一个被使用的市场，还是仍然只是一种可用的许可。

参议院的下一步动议：重新努力推进H.R. 3633、修订法案文本或达成新的两党协议，都将改变立法前景。9月15日的结束辩论投票并未决定最终通过。

现货交易所问题：任何拟议的CFTC注册要求都应从其涵盖的产品和交易来解读，而不仅仅是可能适用的交易所数量。

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