CFTC передала Білому дому правила щодо ринків прогнозів. Штати досі судяться

28 вересня два заходи CFTC щодо контрактів на події надійшли на розгляд Білого дому. Один визначав би свопи як такі, що включають контракти на події. Інший, позначений як проміжне остаточне правило, виключав би продукти азартних ігор у стилі казино. П’ятьма днями раніше федеральний апеляційний суд постановив, що спортивні контракти, які він розглядав, не є свопами, і дозволив Огайо та Теннессі застосовувати закони штату про азартні ігри. Запропонована межа агенції з’являється тоді, коли судді ще креслять свою.

У реестрі Офісу інформації та регуляторних справ RIN 3038-AF81, «Подальше визначення “свопу” для виключення продуктів азартних ігор у стилі казино», зазначено як проміжне остаточне правило, що перебуває на розгляді. RIN 3038-AF82, «Подальше визначення “свопу” для включення контрактів на події», зазначено як запропоноване правило. Обидва надійшли 28 вересня. Назви та процедурні етапи є публічними. Їхній повний регуляторний текст не був опублікований у Federal Register на момент написання цієї статті, тому будь-який впевнений виклад точних визначень випереджав би наявний документ.

Ця процедурна відмінність має значення. Запропоноване правило зазвичай передбачає збір коментарів до остаточного правила. Проміжне остаточне правило може набути чинності з періодом коментування після публікації, якщо агенція дотримується застосовного закону та надає необхідні обґрунтування. Жодне з них не стає обов’язковим лише тому, що OIRA його отримала. Розгляд може змінити формулювання, строки або навіть те, чи буде захід видано. Журнал розгляду фіксує подану дію агенції, а не завершене вирішення правового питання.

Саме поєднання і є суттю. Широке включення контрактів на події до визначення свопу могло б підтримати федеральний нагляд за деривативами. Виключення для продуктів азартних ігор у стилі казино могло б залишити категорію поза цим визначенням. Те, де проходить межа, визначить, чи виглядають деякі спортивні контракти як федерально регульовані свопи, як продукти азартних ігор штату, чи як і те, і інше за конкуруючими правовими теоріями. Дві назви не кажуть нам, чи планує агенція чітке виключення для спорту, тест на основі економічного використання, чи винятки. Ці відповіді потребують фактичного тексту.

Березневе попереднє повідомлення CFTC запрошувало інформацію про основні принципи, перегляд у суспільних інтересах, інсайдерську інформацію та типи контрактів на події, які можуть бути заборонені. Воно визнавало, що Закон про товарні біржі не визначає «контракт на подію» як окремий термін і що такі продукти можуть підпадати під свопи або ф’ючерси. Вересневі записи про розгляд є пізнішим регуляторним кроком. Їх не слід плутати з березневим запитом інформації, який містив питання, а не правило, що вже діє.

Судовий конфлікт починається зі слова своп

25 вересня рішення Шостого округу у справі Kalshi стосувалося зусиль штатів Огайо та Теннессі регулювати контракти на спортивні події. Суд відхилив твердження платформи, що ці контракти обов’язково кваліфікуються як свопи за федеральним законом для цілей витіснення повноважень штату щодо азартних ігор. Він скасував судову заборону в Теннессі та підтримав відмову в ній в Огайо. Це проміжні результати судового розгляду з серйозними практичними наслідками, а не загальнонаціональне остаточне вирішення для кожного контракту.

Раніше рішення Третього округу у справі Нью-Джерсі дало більш сприятливий результат для позиції Kalshi щодо федерального переважання на іншому матеріалі справи. Розбіжність не є підставою стверджувати, що ринки прогнозів є однаково законними або однаково незаконними по всій країні. Вона означає, що географія, конкретний контракт на подію та стан справи впливають на те, що платформа може пропонувати, поки апеляції тривають. Наш виклад судової розбіжності дає ширшу карту; новою особливістю є те, що визначення агенції може й не може вирішити в її межах.

Тлумачення закону не є вправою зі словникового запасу. Конгрес надав CFTC повноваження щодо свопів і ф'ючерсів на визначених контрактних ринках, з урахуванням обмежень суспільного інтересу для категорій, включно з азартними іграми. Бізнес, який пропонує контракти на спорт, може заявити про федеральний нагляд за біржею. Штат може відповісти, що ставки на гру є азартною грою в межах його поліцейських повноважень і поза федеральним визначенням свопу, або що вони не підлягають преемпції, навіть якщо певний федеральний нагляд застосовується. Агентство може тлумачити свій установчий закон через правило, але суд вирішує, чи відповідає тлумачення закону і як федеральне право взаємодіє з правом штату.

Нове правило може змінити аргументи в незавершених справах. Воно не скасує автоматично попередні судові рішення, не скасує статути штатів і не надасть біржі ліцензію на азартні ігри. Шостий округ проаналізував закон і продукти, що були перед ним. Сторони можуть домагатися перегляду або вищої інстанції, і суд міг би оцінити пізніше правило. Поки цього не сталося, записи OIRA від 28 вересня є свідченням регуляторного наміру, а не судової преемпції.

Спільна назва приховує різні контракти

Фраза «ринок прогнозів» охоплює контракт на публікацію ІСЦ, показник корпоративного прибутку, президентські вибори та переможця футбольного матчу. Кожен із них можна структурувати як виплату «так або ні». Лише форма виплати не визначає його статутний характер або зацікавленість штату в азартних іграх. Березневе повідомлення CFTC наводило різні потенційні використання: виявлення ціни, хеджування, публічну інформацію та спекуляцію. Однодоларовий бінарний розрахунок може підтримувати всі чотири залежно від базової події та того, хто нею торгує.

Власні цифри Комісії показують масштаб проблеми визначення. У її березневому повідомленні зазначено, що визначені контрактні ринки сертифікували в середньому близько п'яти нових контрактів на події на рік з 2006 по 2020 рік, але приблизно 1600 у 2025 році. Це приблизно в 320 разів більше за старий середньорічний показник, якщо поділити 1600 на п'ять. Це не означає, що обсяг торгівлі зріс у 320 разів, оскільки кількість зареєстрованих контрактів не є кількістю угод або відкритих позицій. Це означає, що режим перевірки продукт за продуктом тепер стикається з набагато більшим меню.

Нові правила можна розглядати як спробу класифікувати це меню. Якщо правило включення визначає сімейство контрактів на події широко, правило виключення має вказати, що утримує продукти в стилі казино. Якщо виключення вузьке, штати можуть стверджувати, що їхні спортивні закони все ще застосовуються. Якщо широке, фінансові біржі можуть стверджувати, що воно забороняє контракти, які могли б мати справжнє хеджувальне використання. Повні визначення вирішать, чи CFTC розв'язала категорію, чи лише перемістила боротьбу до термінів, як-от «азартні ігри», «економічний наслідок» і «суспільний інтерес».

Наше пояснення самосертифікації контрактів є тут доречним. Біржа може засвідчити, що новий лістинг відповідає федеральним вимогам, і CFTC може переглянути або оскаржити його через визначені процедури. Самосертифікація не є судовим рішенням про те, що всі заперечення за законодавством штату зникли. Платформа може бути біржею, регульованою CFTC, і все одно судитися щодо того, чи певна пропозиція потрапляє під режим азартних ігор штату. Ці питання стосуються різних правових повноважень.

Виключення можуть бути найскладнішою частиною для написання

Назва правила щодо стилю казино натякає на межу, яка звучить інтуїтивно: відрізнити похідну на економічну подію від продукту азартних ігор. Реальні ринки розмивають цю інтуїцію. Букмекер і біржа можуть обидва дозволяти людям зайняти позицію щодо матчу. Контракт на подію, пов'язаний з дощем, міг би хеджувати бізнес просто неба або слугувати розвагою для когось без жодного впливу. Не можна вивести мету лише з виплати «так або ні», ані з заяви клієнта про те, що він хеджує.

Законодавче положення про азартні ігри надає CFTC шлях перевірки на відповідність суспільним інтересам для визначених видів діяльності. Це не обов'язково те саме, що твердження, ніби продукт у стилі азартної гри ніколи не вважався свопом із самого початку. Вереснева назва AF81 конкретно посилається на подальше визначення «свопу», щоб виключити продукти в стилі казино. Правовий ефект виключення з визначення може бути більш широким, ніж рішення про те, що інакше дійсний своп не повинен бути включений до списку з міркувань суспільного інтересу. Пояснення агентства має уточнити, як ці шляхи поєднуються.

Припустімо, гіпотетична біржа включає до списку контракт, який виплачує 1 долар, якщо Команда A перемагає. Особа може використати його, щоб компенсувати ризик доходу від місцевої події, тоді як більшість контрагентів розглядають його як ставку. Якщо агентство класифікує виключно за наміром одного хеджера, правозастосування стає складним, і подібні контракти можуть отримувати різне ставлення залежно від того, хто торгує. Якщо воно класифікує за подією, що лежить в основі контракту, погодний контракт із комерційним і розважальним попитом може бути віднесений до однієї категорії. Цей приклад ілюструє проблему формулювання. Це не твердження про неопублікований текст.

Штати мають сильніший аргумент, коли продукт нагадує діяльність, яку вони вже ліцензують, оподатковують і обмежують за віком. Біржі мають сильніший аргумент, що федерально визначений ринок не може функціонувати, якщо той самий стандартизований контракт підпадає під суперечливі заборони штатів. Ці твердження слід оцінювати щодо конкретного продукту та статутного тексту. Преамбула правила може пояснити обґрунтування агентства, але називання контракту свопом саме по собі не вирішує обсяг федерального переважання.

Штати можуть забезпечувати виконання, поки триває перевірка

Огайо та Теннессі не чекають на повідомлення у Federal Register. Рішення Шостого округу від 25 вересня дозволяє їхнім справам продовжуватися без судових заборон, яких Kalshi домагалася на тому етапі. Інші штати та суди мають інші матеріали. Нещодавній позов Нью-Йорка проти Polymarket показує, що боротьба виходить за межі однієї біржі, хоча звинувачення та процесуальна позиція відрізняються. Платформа може відреагувати, обмеживши доступ у певних штатах, змінивши контракти або продовжуючи судовий процес. Жоден із цих виборів не говорить нам, як буде складено майбутні правила.

Клієнт бачить практичний ефект як обмеження за місцезнаходженням, ринок, недоступний для нових позицій, або змінені умови розрахунку. Статус федеральної реєстрації біржі може залишатися незмінним, поки одна категорія продукту оспорюється в штаті. Ця відмінність є причиною, чому трейдери не повинні робити висновок із національного інтерфейсу застосунку, що кожен контракт доступний за встановленим загальнонаціональним правилом. Повідомлення оператора та відповідний судовий наказ мають більше значення, ніж маркетингове твердження про федеральний нагляд.

Агентство також стикається з питанням розподілу правозастосування. Якщо продукти в стилі казино перебувають поза визначенням свопу, який орган розслідує маніпулювання, інсайдерську інформацію та скарги клієнтів, пов'язані з ними? Регулятори азартних ігор штатів мають інструменти, пристосовані до ліцензованих букмекерських контор. CFTC має повноваження ринкового нагляду за деривативами. Продукт, що потрапляє між режимами, може отримати нерівномірний нагляд, тоді як оператор, який підпадає під обидва, може зіткнутися з суперечливими зобов'язаннями. Виключення має враховувати цю межу, а не просто заявляти про перевагу щодо того, який регулятор має перемогти.

Публічна дискусія часто припускає, що кожен беттор хоче бінарної відповіді про законність. Суди ухвалюють вужчі рішення. Висновок від 25 вересня стосувався конкретних спортивних контрактів і клопотань про судову заборону. Подальше нормотворення могло б змінити правовий ландшафт; воно не може зробити кожну невирішену дію штату неактуальною шляхом оголошення. Надійний шлях — відстежувати кожне провадження та кожен клас продуктів у міру появи запропонованих і проміжних остаточних текстів.

Справа біржі заслуговує на свою найсильнішу форму

Kalshi стверджує, що федерально регульовані біржі потребують одного узгодженого зводу правил для стандартизованих деривативів. Ціна контракту може агрегувати інформацію про подію, і біржа може застосовувати вимоги щодо нагляду, забезпечення та цілісності ринку, які нерегульований офшорний сайт може не застосовувати. Березневе повідомлення CFTC саме визнає контракти на події можливими свопами або ф'ючерсами та запитує, як мають застосовуватися існуючі ринкові принципи. Crypto.news висвітлював напруженість навколо звинувачень у фіктивній торгівлі, що підкреслює, чому федеральний моніторинг може мати значення, навіть коли конкретне звинувачення оспорюється.

Строкатa мозаїка заборон на рівні штатів може зробити біржу неспроможною пропонувати той самий контракт контрагентам по всій країні. Це може штовхнути попит до менш помітних майданчиків і знизити якість виявлення ціни. Це реальний наслідок, а не просто благання галузі про легке регулювання. Сприятливе рішення Третього округу в суперечці в Нью-Джерсі дає аргументу про федеральне переважання судову підтримку, хоча Шостий округ дійшов іншого висновку.

Відповідь штатів також є суттєвою. Конгрес не передав явно кожну форму спортивних ставок федеральному регулятору товарних ринків, коли ухвалював положення про свопи. Штати давно встановлюють вікові правила, умови ліцензування, податки та захист споживачів для азартних ігор. Якщо майданчик може перетворити спортивну ставку на загальнонаціональний біржовий продукт, змінивши її назву, ці вибори штатів стають крихкими. Тлумачення Шостого округу надає цьому запереченню юридичної сили в Огайо та Теннессі.

Справжня незгода стосується законодавчого охоплення та наслідків охоплення. Обидві сторони можуть погодитися, що контракт сплачується за спортивним результатом і що федеральні та державні регулятори мають інтереси у запобіганні шахрайству. Прийдешнє визначення агентства може переконати суд щодо першого пункту, але його сила залежить від статуту. Воно не може написати намір Конгресу заново. Найкращим випробуванням правила буде обґрунтування, яке суддя надасть, застосовуючи його до фактичного лістингового контракту.

Слідкуйте за послідовністю публікації, потім за судовим процесом

Перевірка OIRA — це контрольна точка, а не запуск. Спочатку слідкуйте, чи завершиться перевірка Білого дому і яку дію опублікує CFTC. Потім прочитайте регуляторний текст, дату набрання чинності, кінцевий термін подання коментарів і пояснення щодо будь-якої проміжної остаточної процедури. Для AF82 порівняйте запропоноване включення з існуючим законодавчим визначенням свопу та з березневим повідомленням. Для AF81 перевірте точно, що вважається азартними іграми в стилі казино, і чи розглядає агентство спортивні, виборчі та змішані контракти окремо.

Далі слідкуйте, чи змінить Комісія підхід до самосертифікованих контрактів. Біржа може лістингувати продукти за існуючими процедурами, поки запропоноване визначення очікує на розгляд, якщо не застосовується інше законне обмеження. Правило, яке зрештою виключає категорію, може вимагати впорядкованого переходу, потенційно впливаючи на відкриті позиції. Деталі мали б з’явитися в опублікованій дії; назва OIRA не дає підстав прогнозувати примусове закриття або положення про збереження прав.

Потім слідкуйте за судами. Kalshi та посадовці штатів можуть цитувати новий текст у поточних справах, але судді оцінюватимуть законодавчі повноваження та відповідний матеріал справи. Розбіжність в апеляційних інстанціях може спонукати до розгляду Верховним судом, але петиція — це не надане слухання, а слухання — це не рішення. Найшвидший продукт і найповільніший юридичний процес тепер ділять один календар. Це джерело невизначеності галузі.

Ця функція має обмеження. Жоден неопублікований текст правила не вважався фактом. Жодне рішення суду не було узагальнено для кожного штату чи кожного контракту. Агентство може звузити свої проекти під час перевірки або після коментарів. Аналітичний момент, який переживе ці зміни, — це потреба відрізняти включення до федерального законодавства про деривативи від витіснення законодавства штатів про азартні ігри. Ці два питання можна ставити разом. Вони не обов’язково отримують однакову відповідь.

Правило також може взаємодіяти з відкритим інтересом у спосіб, який не забезпечує лише судовий наказ. Ринок, який прийняв контракти за існуючими біржовими процедурами, може мати позиції, що тривають після дати набрання чинності нового правила. Якщо правило виключає ці контракти з визначення свопу, агентство та біржа повинні сказати, чи зупиняються нові позиції, поки існуючі розраховуються, чи дозволяється передача або закриття і що захищає заставу, внесену клієнтами. Жоден із цих результатів не випливає з етапної позначки OIRA. Вони належать до опублікованого тексту та повідомлень про впровадження. Без них трейдери можуть помилково сприйняти зміну класифікації як негайне скасування виплати.

Контракти бірж мають додаткову залежність: джерело вирішення події. Футбольний матч має запис у лізі; економічний випуск має статистичне агентство та можливі пізніші перегляди; показник корпоративного прибутку може бути перерахований. Нове визначення могло б класифікувати кожен з них на основі його базової події, але біржа все одно повинна точно вказати, яке джерело та часова мітка вирішують контракт. Державні органи регулювання азартних ігор можуть перевіряти такі умови, як скасовані ігри та право участі. CFTC може вивчати маніпулятивну діяльність навколо офіційного звіту. Ці проблеми залишаються, навіть якщо юрисдикція стане чіткішою. Правило класифікації є воротами до нагляду, а не самою програмою нагляду.

Ще один забутий учасник — це брокер або додаток, який розповсюджує біржові контракти. Він може регулюватися для інших фінансових послуг і може продавати контракт на спортивну подію поряд із цінними паперами або криптопродуктами. Перемога біржі в аргументі про федеральну юрисдикцію не повідомляє автоматично розповсюджувачу, яких мешканців штату він може залучати або які розкриття він повинен показувати. Якщо контракт заборонено в одному штаті, національний інтерфейс повинен забезпечувати обмеження за місцезнаходженням, обробляти мандрівників і керувати позиціями, відкритими до обмеження. Клієнт відчуває правову фрагментацію через цей інтерфейс. Сторона, яка керує ринком, і сторона, яка пропонує кнопку для покупки, не завжди одна й та сама.

CFTC могла б обрати вузьке правило, яке залишає складні приклади для розгляду в кожному конкретному випадку. Це має перевагу: нові продукти можна досліджувати за їхніми фактами. Це також залишає біржі з невизначеними витратами на планування, а штати — з причиною наполягати на кожному близькому випадку. Широке правило може забезпечити передбачуваність, але воно більш вразливе, якщо його межа заходить занадто далеко за межі статуту. Дві вересневі подання натякають, що агентство намагається використовувати обидва підходи одночасно: загальне включення та назване виключення. Повний текст покаже, чи вони поєднуються.

Перший справжній тест — це контракт, який перетинає межу

Коли з’являться правила, читачі зможуть виконати кориснішу вправу, ніж підрахунок того, як часто вони використовують слово «інновація». Виберіть лістинговий спортивний контракт і лістинговий контракт на економічні дані. Застосуйте запропоноване визначення включення до обох. Потім застосуйте виключення в стилі казино до обох. Запишіть, які пункти дають різні результати. Якщо межа залежить від реєстрації платформи, той самий економічний результат може змінити характер залежно від майданчика. Якщо вона залежить від базової події, використання біржею стандартизованих контролів ризику може не мати значення. Якщо вона залежить від комерційної мети, агентство повинно пояснити, як загальний публічний ринок доводить цю мету.

Вправа виявляє будь-яке зіткнення між двома текстами. Інструмент може відповідати широкому тесту на включення і також запускати вужче виключення. Правило повинно вказувати пріоритет: чи виключення переважає включення, чи біржа проводить перевірку суспільного інтересу щодо свопу, який залишається свопом? Відповідь впливає на юрисдикцію, лістинг продукту та аргумент штату про преемпцію. Читач не повинен виводити це з прес-конференції. Регуляторний текст повинен це вирішити.

Другий тест — це запис коментарів. Штати, племінні органи, біржі, букмекери, хеджери та захисники прав споживачів матимуть різні інтереси. Серйозне остаточне пояснення відповідає на суттєві заперечення, особливо на тлумачення Шостого та Третього округів, положення про азартні ігри та те, що станеться з існуючими відкритими контрактами. Якщо агентство ігнорує ці моменти, судовий процес зосередиться на прогалині. Якщо воно їх розглядає, суди все одно вирішують, чи дозволяє статут таку відповідь.

Таким чином, подання від 28 вересня є одночасно значущими та обмеженими. Вони показують, що CFTC перейшла від збору коментарів до конкретних визначень. Вони не зробили жоден спортивний контракт законним у кожному штаті та не закрили справу про правозастосування штату. Ринок під ними буде формуватися остаточним текстом, продуктами, яких він досягає, та суддями, які його читають.

Остаточне правило зіткнеться з третім тестом, окрім класифікації та судового процесу: адміністративна здійсненність. Платформа може розмістити сотні контрактів, описи яких відрізняються однією статистикою, командою або датою. Визначення, яке вимагає від регулятора виводити мету кожного трейдера, не може застосовуватися послідовно в такому масштабі. Визначення, засноване на базовій події, легше автоматизувати, але воно може неправильно класифікувати контракти, економічне використання яких перетинає категорії. CFTC повинна опублікувати опрацьовані приклади з причинами, включаючи близький випадок, щоб біржі, штати та клієнти могли зрозуміти її тлумачення, перш ніж мільйони позицій залежатимуть від нього.

Публічний запис також повинен відокремлювати доларовий обсяг, номінальну вартість і відкритий інтерес. Контракт, який виплачує 1 долар за результат, може переходити з рук у руки багато разів до розрахунку. Підсумовування кожної угоди, ніби це новий долар ризику, перебільшує непогашену експозицію. Підрахунок лістингів має протилежне обмеження: 1600 нових контрактів можуть мати дуже різну ліквідність і клієнтські ставки. Якщо агентство посилається на зростання ринку для обґрунтування правила, воно повинно надати знаменник і період. Суди, які вирішують преемпцію, можуть дбати про характер продукту; споживачі та органи правозастосування також дбають про те, скільки грошей під ризиком.

Можна уявити остаточне визначення, яке федеральний суд приймає, а штат все ще оскаржує на окремій підставі, наприклад, вікові обмеження або оманливий маркетинг. Преемпція — це не прикметник «все або нічого», прикріплений до компанії. Це правовий аргумент щодо конкретної вимоги штату та конкретного федерального закону. Платформа може подолати заборону на основний контракт, але все ще стикатися із загальнозастосовними правилами захисту споживачів. Майбутні дії можуть загострити статутне питання, але жоден запис у реєстрі OIRA не може замінити цей аналіз вимога за вимогою.

Ось чому наступний корисний заголовок має бути пунктом із опублікованого правила, а не ще одним оголошенням про те, що Вашингтон цікавиться ринками прогнозів. Пункт має сказати спортивному трейдеру, економічному хеджеру та регулятору штату, що відрізняє їхні продукти. Якщо текст не може цього зробити, суди продовжуватимуть давати власні відповіді.

На що звернути увагу

• Результат OIRA: Завершення або відкликання перевірки AF81 та AF82, а згодом — фактичний текст у Federal Register.
• Межа визначення: Чи відповідає спортивний контракт запропонованому включенню та виключенню в стилі казино одночасно.
• Дати набрання чинності: Будь-який перехідний режим для відкритих контрактів за проміжного остаточного виключення.
• Судові реєстри штатів: Судові заборони, змінені позови або апеляції в Огайо, Теннессі та Нью-Джерсі після публікації.
• Лістинги на біржах: Доступ до продуктів на рівні штату та зміни самосертифікації для того самого типу контрактів.

Часті запитання