Автор: Сюй Чао, Wallstreetcn
В то время как доходность долгосрочных американских облигаций продолжает оставаться на высоком уровне, соучредитель Oaktree Capital Говард Маркс выступил с предупреждением: потеря контроля над финансами США является коренной причиной роста процентных ставок, и любые рыночные интервенции в обход этой проблемы — не более чем временные меры, не устраняющие первопричину.
Во вторник на этой неделе Маркс опубликовал новую памятную записку на официальном сайте Oaktree Capital, указав на глубинные скрытые угрозы финансовой политики США. Он раскритиковал меры Министерства финансов по расширению масштабов выкупа долгосрочных облигаций, заявив, что такие действия способны лишь в краткосрочной перспективе снизить доходность, но не в состоянии решить коренные движущие силы, подталкивающие ставки вверх. «Принудительная скупка облигаций для снижения ставок подобна тому, как врач прикладывает пузырь со льдом к лихорадящему пациенту, — писал Маркс. — Пузырь со льдом, возможно, временно собьёт температуру, но пока не устранена коренная причина болезни, пациент вряд ли действительно поправится».
По мнению Маркса, настоящие «причины болезни» включают упорное инфляционное давление, непрерывно растущий государственный долг, а также колоссальный спрос на капитал, представленный, в частности, строительством инфраструктуры искусственного интеллекта. Он подчеркнул, что текущий дефицит бюджета США составляет около 6% ВВП, «что является чрезвычайно аномально высоким уровнем для экономики, которая переживает период процветания и имеет уровень безработицы всего 4%». Примечательно, что он также отметил: в текущей ситуации продажа американских акций и долларовых активов не является решением, поскольку переход к неамериканским активам также сопряжён с рисками, которые нельзя игнорировать.
«Операция твист» Министерства финансов не впечатлила рынок
Министерство финансов США ранее объявило о расширении масштабов выкупа долгосрочных облигаций как минимум до 4 миллиардов долларов за операцию, а министр финансов Бессент затем подал сигнал «сделаем всё возможное». После публикации новости доходность долгосрочных облигаций в тот же день снизилась, но на следующий день отскочила назад.
Маркс сравнил такие рыночные интервенции с попыткой удержать мяч над водой в океане с помощью струи воды: пока струя бьёт, мяч может висеть над поверхностью, но стоит выключить насос, и мяч упадёт.
В качестве подтверждения он ссылается на комментарий инвестора Дракенмиллера, опубликованный в The Wall Street Journal: «Каждый базисный пункт искусственного подавления доходности — это субсидия отсрочке… Правительство, защищающее цены против фундаментальных факторов, всегда проигрывает, единственная переменная — сколько денег оно потратит, прежде чем признает поражение».
Дефицит, инфляция и спрос на капитал в сфере ИИ — тройное давление подталкивает доходность длинных облигаций вверх
В своей записке Маркс системно разобрал структурные корни роста долгосрочных процентных ставок.
Во-первых, проблема бюджетного дефицита. Он отметил, что текущий дефицит в размере около 6% ВВП является редким высоким показателем в период экономического расширения. В этом году чистые процентные расходы, как ожидается, превысят 1 триллион долларов, превысив оборонный бюджет, и по мере дальнейшего роста долга эта цифра будет ускоряться. Он раскритиковал нынешнее правительство за крупные заимствования в период процветания, что полностью противоречит изначальной логике кейнсианства: «дефицит в период спада, погашение долга в период восстановления».
Во-вторых, устойчивость инфляции. В записке Маркс упомянул, что темп инфляции PCE превышает долгосрочную цель ФРС в 2%, вынуждая ФРС сохранять относительно жёсткую позицию; крупный дефицит сам по себе также обладает инфляционным эффектом, поскольку ликвидность, впрыскиваемая правительством через расходы, превышает объём, изымаемый через налоги, что дополнительно подталкивает совокупный спрос вверх.
В-третьих, волна спроса на капитал, driven by ИИ. Маркс ссылается на прогнозные данные McKinsey, согласно которым к 2030 году в мире будет вложено более 5 триллионов долларов в строительство центров обработки данных, непосредственно связанных с ИИ. Этот спрос на капитал накладывается на ежегодное чистое предложение новых облигаций Министерства финансов в размере около 2 триллионов долларов, совместно повышая стоимость капитала. «Рост спроса ведёт к росту цен — это простейший экономический закон, — писал он. — Рост спроса на капитал оказывает повышательное давление на процентные ставки, что вполне объяснимо».
Настоящий выход: финансовая дисциплина, а не рыночные манипуляции
Маркс чётко заявил, что само по себе снижение процентных ставок не должно быть целью политики; целью должно быть устранение коренных факторов, подталкивающих ставки вверх. Он перечислил единственный, по его мнению, осуществимый долгосрочный план: повысить осознание финансовой ответственности, увеличить долю доходов в ВВП за счёт повышения ставок подоходного налога (особенно для групп с высокими доходами) и сокращения налоговых льгот, а также удерживать темпы роста расходов ниже темпов роста ВВП.
Он также отметил, что повышение темпов роста ВВП также способствует улучшению ситуации с дефицитом, при этом широкое применение ИИ в качестве инструмента производительности и сопровождение бизнес-ориентированной политики необходимы — но при условии, что дополнительные налоговые поступления не будут вновь растрачены.
Маркс завершил цитатой из выступления Баффета на годовом собрании Berkshire Hathaway в 2025 году: «Меня беспокоит финансовая политика США… Дефицит бюджета, который мы сейчас имеем, с точки зрения длительной временной перспективы неустойчив».
Диверсификация ценна, но не следует перегибать палку
Что касается вопроса распределения активов, который волнует инвесторов больше всего, позиция Маркса относительно сдержанна.
Он признаёт, что по сути это политический вопрос, но для инвесторов он представляет реальную проблему. Продажа американских акций не решает проблему — если перевести средства в банковские депозиты, фонды денежного рынка или облигации, также номинированные в долларах, риск не исчезает; чтобы избежать риска обесценивания доллара, необходимо перейти к активам, номинированным в других валютах, нефинансовым активам (таким как золото или зарубежная недвижимость) или акциям неамериканских компаний.
Однако Маркс предупреждает, что этот путь нелёгок. У многих компаний в других развитых странах перспективы роста уступают ведущим американским компаниям, и они подвержены более строгому регулированию; хотя потенциал роста развивающихся рынков существует, неопределённость его реализации выше. Он считает, что совокупные преимущества США в системе свободного рынка, инновационной динамике, правовой среде, высшем образовании и глубине рынков капитала по-прежнему значительны, «ни одна другая страна не обладает этими качествами в равной степени».
Маркс не полностью против умеренной диверсификации долларовых активов, но подчёркивает, что определить момент для масштабного перевода крайне сложно, «никто не знает, когда проблема действительно взорвётся, а до этого такая операция вполне может в течение длительного времени выглядеть как ошибка».
