A SEC abriu negociação onchain permissionada para tokens de ações dos EUA totalmente lastreados, mas a semana de negociação de 32,5 horas na NYSE e na Nasdaq deixa os mercados automatizados sem um preço de referência ao vivo durante a maior parte de cada semana de 168 horas.
Resumo
- A isenção da SEC permite que ações tokenizadas dos EUA qualificadas sejam negociadas por meio de formadores de mercado automatizados permissionados.
- O COO da RedStone disse que noites, fins de semana e feriados podem permitir que lacunas de precificação se acumulem.
- Produtos sintéticos permanecem fora da isenção, criando duas classes de tokens vinculadas às mesmas ações.
- A isenção de cinco anos exige aviso ao emissor, direitos de acionista equivalentes e interrupções de negociação coordenadas.
A isenção temporária da SEC permite que locais qualificados aproximem compradores e vendedores por meio de pools de formadores de mercado automatizados permissionados para ações tokenizadas do Sistema Nacional de Mercado.
De acordo com a ordem, cada token deve fornecer os mesmos direitos e privilégios que uma classe equivalente de ação convencional. A SEC também impôs limites ao número de símbolos disponíveis e ao volume de negociação, ao mesmo tempo que exigiu contratos inteligentes públicos e auditáveis implantados em blockchains sem permissão.
Os locais de negociação devem interromper a atividade onchain sempre que a bolsa primária interromper a ação subjacente. Fechamentos ordinários à noite, nos fins de semana ou durante feriados são tratados de forma diferente, deixando os locais tokenizados capazes de operar quando a NYSE e a Nasdaq não estão produzindo preços ao vivo.
Ações tokenizadas perdem sua principal referência de preço após o horário de negociação
Marcin Kaźmierczak, cofundador e diretor de operações do provedor de oráculos blockchain RedStone, disse ao crypto.news que o mercado de referência ausente apresenta um problema mais sério do que a fragmentação de liquidez ou a arbitragem isoladamente.
Um formador de mercado automatizado define preços a partir dos ativos mantidos em seu próprio pool. Traders de arbitragem podem corrigir uma diferença de preço comprando no mercado mais barato e vendendo no mais caro, mas Kaźmierczak disse que o processo enfraquece quando o principal mercado de ações dos EUA está fechado.
“Um AMM só precifica com base em seu próprio pool, a arbitragem mantém isso honesto, mas apenas enquanto o mercado de referência está aberto, e a NYSE/Nasdaq negociam cerca de 32,5 horas por semana em 168.”
Durante o horário regular de negociação dos EUA, os formadores de mercado podem comparar um token onchain com a ação subjacente e negociar as diferenças. Durante a noite ou durante um fim de semana, no entanto, o local mais profundo da ação não está publicando um preço executável atual.
Nesses momentos, um AMM pode reagir a ordens colocadas dentro de um pool de liquidez muito menor. Negociações grandes podem mover seu preço cotado mesmo quando os investidores não podem comprar ou vender imediatamente a ação subjacente para completar o outro lado de uma transação de arbitragem.
O desafio não diminui à medida que a atividade aumenta, de acordo com Kaźmierczak. Tamanhos de ordem maiores podem aumentar o impacto no preço de cada transação do AMM, enquanto o número de horas sem uma referência ao vivo do mercado primário permanece inalterado.
“Fica mais difícil, não mais fácil. O impacto no preço por negociação do AMM cresce com o tamanho, e as horas sem um preço de referência ao vivo não diminuem só porque o volume aumenta.”
Regras da SEC criam classes separadas de ações tokenizadas
Além da lacuna de horário, Kaźmierczak apontou uma divisão entre tokens de propriedade qualificados e produtos de ações sintéticas já disponíveis por meio de serviços offshore.
A ordem da SEC abrange ações tokenizadas do NMS que dão aos detentores direitos e privilégios correspondentes às ações tradicionais. Kaźmierczak disse que produtos como os Stock Tokens da Robinhood e os xStocks da Kraken usam estruturas separadas e não são regidos pela nova isenção.
Como resultado, os investidores podem ver uma ação convencional dos EUA, um token de propriedade totalmente lastreado coberto pelo arcabouço da SEC e um produto sintético ou empacotado associado à mesma empresa. Cada instrumento pode ser negociado sob regras diferentes e carregar direitos diferentes.
“Então você não obtém apenas tokenizado versus tradicional, você obtém duas classes de produto tokenizado para a mesma ação subjacente, com preços diferentes, sob regras diferentes”, disse Kaźmierczak.
Um recente relatório da Coinbase sobre tokens de ações mostrou como tais direitos podem variar mesmo quando os tokens têm respaldo em ações. Os produtos da Coinbase representam interesses benéficos em ações mantidas por meio de uma empresa de propósito específico offshore e uma corretora regulamentada nos EUA, enquanto detentores qualificados podem solicitar resgate sob regras de conformidade específicas.
A Coinbase ofereceu tokens nativos da Base vinculados à Apple, Nvidia, Meta e Alphabet a investidores não americanos elegíveis. Seus prospectos afirmam que o título legal geralmente permanece com um trust, o que significa que os detentores de carteiras não aparecem diretamente no registro de acionistas da empresa subjacente.
O resgate também depende de identidade, localização, sanções e verificações de combate à lavagem de dinheiro. De acordo com os documentos do produto, um comprador onchain que não concluiu o processo pode transferir um token, mas não pode exercer direitos de resgate ou voto até ser aprovado.
Objeções dos emissores abordam propriedade, não produtos sintéticos
Para tokens criados por um terceiro não afiliado, a SEC exige que uma plataforma dê à empresa subjacente aviso por escrito e uma oportunidade de se opor antes do início da negociação. O processo aborda uma disputa de governança já visível entre empresas de capital aberto e emissores de tokens.
O CEO da AMC Entertainment, Adam Aron, recentemente se opôs após saber que a Robinhood havia criado um token vinculado à AMC sem a aprovação da empresa. Como a cobertura anterior detalhou, a Robinhood Assets (Jersey) Limited emitiu exposição sintética a mais de 190 empresas sem dar aos detentores propriedade, poder de voto ou proteções padrão de acionistas.
Kaźmierczak citou a disputa da AMC como exemplo de por que a SEC incluiu direitos de notificação e objeção dos emissores. No entanto, ele disse que o efeito da regra permanece limitado porque produtos sintéticos fora da isenção não precisam seguir o mesmo processo.
“Os produtos que causam essa briga são sintéticos e nem sequer serão regidos pelo arcabouço atual”, disse ele.
Sob a isenção, plataformas qualificadas também devem divulgar informações sobre suas operações, negociação e atividade afiliada. A SEC concedeu alívio condicional separado do registro de dealer a certos provedores de liquidez que usam capital próprio nos pools AMM aprovados.
O alívio expirará cinco anos após a publicação, enquanto a agência solicitou comentários públicos sobre possíveis mudanças e ações regulatórias subsequentes.
Mercados 24 horas dependem de infraestrutura offchain
Outros mercados tokenizados encontraram uma incompatibilidade semelhante entre a atividade contínua da blockchain e sistemas financeiros que mantêm horários fixos de funcionamento.
Em setembro, DBS e Citi concluíram um pagamento transfronteiriço de depósito tokenizado de Singapura para Nova York em minutos, em um sábado. Uma análise de financiamento de fim de semana descobriu que a transação demonstrou movimento contínuo de dinheiro, mas não estabeleceu se toda obrigação subjacente alcançou liquidação legal final ao mesmo tempo.
O Fedwire atualmente não opera continuamente durante os fins de semana, o que pode deixar bancos que usam pagamentos tokenizados dependentes de saldos pré-financiados ou buffers de liquidez adicionais até que os sistemas de liquidação do banco central reabram.
Tokens de ações enfrentam uma restrição de dados relacionada, em vez do mesmo problema de liquidação. Kaźmierczak disse que manter instrumentos vinculados a ações alinhados exige informações confiáveis de preços quando o mercado subjacente está aberto e regras para períodos em que não está.
“O risco de preço escala com a infraestrutura de dados. O risco de consentimento escala com a governança”, disse ele. “Nenhum dos dois é resolvido apenas por esta isenção, e ambos se agravam à medida que o volume cresce.”
As estruturas dos produtos também estão se tornando mais complexas. A Kraken recentemente introduziu três cofres xStocks que aceitam SPYx, QQQx e NVDAx, oferecendo rendimentos líquidos anuais estimados de 2%, 2% e 1,8%, respectivamente, durante o lançamento inicial.
Os cofres usam tokens depositados como garantia para empréstimos em stablecoins antes de encaminhar fundos por meio de estratégias de finanças descentralizadas entre cadeias. As divulgações da Kraken identificam riscos de liquidação, dívidas incobráveis, contratos inteligentes, entre cadeias e de liquidez, enquanto os saques geralmente têm um período de espera de três dias e podem demorar mais durante estresse de mercado.
