Ten artykuł został skompilowany i zorganizowany przez BlockWeeks
Od prawie dekady w Stanach Zjednoczonych projekty kryptowalutowe, które odkupują własne tokeny, były spowite ponurą chmurą prawną. Odkupy finansowane z przychodów projektu mogą łatwo być postrzegane jako obietnica „zysków z wysiłków innych”, a zgodnie z testem Howeya ustanowionym przez Sąd Najwyższy USA w 1946 roku, ta obietnica jest właśnie jednym z kluczowych elementów konstytuujących umowę inwestycyjną, a zatem papier wartościowy.
Jednak 25 września SEC, w FAQ dotyczącym stosowania przepisów o papierach wartościowych do „niektórych rodzajów aktywów kryptowalutowych i powiązanych transakcji”, wydawała się wreszcie rozwiać tę chmurę. Nowe wytyczne wydane przez Wydział Finansów Korporacyjnych SEC stwierdzały, że gdy sieć kryptowalutowa działa zgodnie z projektem, ogłoszenie odkupu tokenów samo w sobie nie stanowi obietnicy „istotnych wysiłków zarządczych”. Po pojawieniu się tej wiadomości token PUMP platformy emitującej memecoiny Pump.fun wzrósł następnego dnia o około 10% ze względu na mechanizm odkupu i spalania.
Wytyczne były początkowo interpretowane jako duży pozytyw dla protokołów generujących przychody i opartych na spalaniu, ale postrzegano je również jako potencjalny koszmar prawa papierów wartościowych. W poniedziałek po pierwszej publikacji FAQ personel SEC wyjaśnił, że to zwolnienie ma zastosowanie tylko wtedy, gdy sieć „nie ma scentralizowanego podmiotu” — to znaczy, gdy żadna osoba ani grupa nie ma nad nią „kontroli operacyjnej, ekonomicznej lub głosującej”.
Stosując ten standard do projektów z najwyższymi wydatkami na odkup w tym roku, ani jeden nie przechodzi go jednoznacznie.
Zawężone z „dowolnej użytecznej sieci” do „braku scentralizowanego podmiotu”
Hyperliquid (HYPE) jest najbliżej spełnienia warunków, ponieważ jego odkupy są wykonywane automatycznie, ale walidatory obsługiwane przez jego fundację kontrolują prawie połowę mocy głosu w sieci. Większość innych projektów — w tym zespoły stojące za PUMP, JUP i LINK — jest obsługiwana przez firmy; wiele pozostałych, takich jak AAVE, SKY i LDO, jest decydowanych przez komitety lub głosowania posiadaczy tokenów.
Tak więc dla posiadaczy prawdziwym pytaniem jest: kto dokładnie kontroluje tę sieć za tokenem?
Ta rewizja personelu SEC zawęziła pierwotnie szerokie stwierdzenie skierowane do „dowolnej prawidłowo funkcjonującej sieci” do takiego, które ma zastosowanie tylko do prawdziwie zdecentralizowanych, niekontrolowanych sieci.
Prawny sceptycyzm i autokorekta SEC
SEC początkowo napisała, że jeśli system kryptowalutowy jest „w stanie użytecznym”, ogłoszenie planu odkupu nie stanowi automatycznie obietnicy „istotnych wysiłków zarządczych”. Ale eksperci prawni, w tym główny radca prawny a16z crypto Miles Jennings, argumentowali, że sformułowanie SEC było zbyt szerokie i mogło zostać błędnie zinterpretowane przez scentralizowanych emitentów.
Mówiąc bardziej konkretnie, pierwotne sformułowanie mogłoby pozwolić startupowi wciąż obsługującemu własną aplikację sprzedawać tokeny publicznie, obiecywać wykorzystanie przychodów z aplikacji na odkupy i argumentować, że ta obietnica nie czyni tokenu papierem wartościowym.
W mediach społecznościowych ustępująca komisarz SEC i szefowa grupy roboczej ds. kryptowalut Hester Peirce wyjaśniła: „Jeśli masz scentralizowany podmiot, nie możesz polegać na tym FAQ”. Opuści SEC 2 października.
28 września personel formalnie wpisał to zdanie do wytycznych, które teraz brzmią: „gdy system kryptowalutowy jest w stanie użytecznym i nie ma scentralizowanego podmiotu”. Jennings nazwał tę rewizję „doskonałą pracą SEC”. Prawnik ds. papierów wartościowych MetaLeX Labs Gabriel Shapiro napisał: „Wygląda na to, że naprawdę istnieje tu przesłanka decentralizacji”.
Wcześniej, w marcowym dokumencie interpretacyjnym, SEC zdefiniowała scentralizowany podmiot jako „osobę, podmiot lub grupę mającą kontrolę operacyjną, ekonomiczną lub głosującą nad systemem kryptowalutowym”. Kto ma władzę wywołania odkupów, jest sam w sobie dowodem takiej kontroli; a automatycznie działający odkup może nadal znajdować się w sieci kontrolowanej przez kogoś — i tym samym nie kwalifikować się do zwolnienia SEC.
Nie równa się nielegalności, ale wciąż w szarej strefie regulacyjnej
Warto zauważyć, że SEC nie stwierdziła wyraźnie, że odkupywanie tokenów w scentralizowanych, użytecznych sieciach jest nielegalne lub automatycznie stanowi papiery wartościowe; stwierdziła jedynie, że są one wyłączone z bezpiecznej przystani. Projekty, które mają scentralizowany podmiot, ale obsługują w pełni użyteczną sieć — takie jak wiele wiodących protokołów DeFi — nie mogą powoływać się na te wytyczne SEC, aby szukać ochrony prawnej, pozostają w zawieszeniu regulacyjnym i muszą przejść pełną, indywidualną ocenę testem Howey'a.
W tym roku tylko dwóch graczy wspiera rynek odkupywania, a tylko jeden z nich jest „zautomatyzowany”
Według danych Allium, całkowite odkupywanie tokenów w pierwszych ośmiu miesiącach 2026 roku osiągnęło 638 milionów dolarów. Spośród nich wydatki Hyperliquid były ponad dwukrotnie większe niż Pump.fun, a żaden inny projekt nie zbliżył się do tych dwóch.
Innymi słowy, rzeczywistymi beneficjentami tych wytycznych może być znacznie węższe grono, niż początkowo zareagował rynek — bardzo niewiele projektów odkupywania naprawdę spełnia warunek „braku scentralizowanego podmiotu”, a wiodący gracze, którzy odpowiadają za zdecydowaną większość funduszy na odkupywanie, znajdują się właśnie na liście scentralizowanych podmiotów.
