La loi CLARITY bloquée : les régulateurs américains des cryptos élaborent des règles sans le Congrès

Le Sénat s'est abstenu de débattre d'un projet de loi fédéral sur la structure du marché des cryptomonnaies. Une semaine plus tard, le président de la CFTC exposait encore ses plans pour les garanties tokenisées et les marchés fonctionnant 24 heures sur 24. Les agences peuvent agir en vertu du droit existant, mais leurs dossiers montrent jusqu'où chaque action porte réellement.

La Commodity Futures Trading Commission veut que les marchés soient prêts pour les garanties tokenisées et la négociation 24 heures sur 24. Son président, Michael Selig, l'a affirmé lors d'une conférence sur le marché du Trésor le 22 septembre, une semaine après que le Sénat a bloqué le débat sur la loi CLARITY. Il a décrit les travaux sur les stablecoins comme garanties de produits dérivés et a déclaré que certains produits, y compris les cryptomonnaies, pourraient convenir à une négociation continue. L'agence avait déjà envoyé une mesure sur le marché des cryptomonnaies à l'examen de la Maison-Blanche. Les remarques de Selig étaient une déclaration d'orientation, non la publication de cette mesure.

L'ordre des événements compte. La Securities and Exchange Commission avait proposé des règles sur les offres de cryptomonnaies avant le vote du Sénat. Elle a émis une exemption limitée pour la négociation d'actions tokenisées deux jours après. La CFTC a déposé une mesure distincte pour examen préliminaire le même jour, comme crypto.news l'a rapporté lorsque la soumission de la CFTC est apparue. Washington écrit des parties d'un règlement alors que le projet de loi qui établirait sa fondation statutaire reste bloqué.

Quelle part d'un marché ces parties peuvent-elles régir ? Les documents publics donnent une réponse plus utile que le raccourci selon lequel les régulateurs ont remplacé le Congrès. Une action interprète le droit existant des valeurs mobilières. Une autre propose des exemptions pour la levée de fonds. Une troisième permet une manière spécifique de négocier des actions tokenisées. La prochaine règle de la CFTC n'a pas encore été publiée pour inspection publique. Aucune n'est la loi sur le marché au comptant des matières premières numériques envisagée par CLARITY.

Le Sénat a rejeté le débat, pas une loi finale sur les cryptomonnaies

Le 15 septembre, le Sénat a voté sur la clôture d'une motion visant à passer à H.R. 3633. Le vote par appel nominal officiel enregistre 49 voix pour la clôture, 50 contre et un sénateur ne votant pas. Soixante voix étaient requises. Les sénateurs n'ont pas voté sur l'adoption finale ni réglé les dispositions du projet de loi par des amendements en séance.

Certains comptes rendus ont inversé les chiffres, décrivant 50 voix en faveur et 49 contre. Le dossier du Sénat dit l'inverse. L'un ou l'autre compte est inférieur à 60, mais un article sur qui peut écrire la loi devrait obtenir le vote de la législature lui-même correctement. Les 49 sénateurs favorables étaient à 11 voix du seuil. Quatre républicains ont voté contre la motion, dont Thom Tillis, dont le changement de procédure a laissé une voie pour demander un réexamen. Le projet de loi restait disponible pour d'autres négociations ; sa voie vers le débat du 15 septembre était bloquée.

Le CLARITY visait à répartir la supervision des actifs numériques et de leurs marchés entre la SEC et la CFTC, y compris une structure d'enregistrement pour les intermédiaires de produits de base numériques. Le Congrès envisageait une réponse plus complète aux questions auxquelles les agences font désormais face par le biais de règles, d'interprétations et d'ordonnances. La Chambre a adopté sa version en juillet 2025. Son texte ultérieur au Sénat a changé au cours des négociations, de sorte qu'un compte rendu d'une disposition contestée de septembre doit préciser quelle version il décrit. La version rapportée par le Sénat reste une référence publique, mais elle ne doit pas être confondue avec chaque projet de négociation tardif.

Le désaccord était politique et substantiel. Le président de la commission bancaire du Sénat, Tim Scott, a déclaré après le vote que la SEC et la CFTC devraient établir des règles jusqu'à ce que le Congrès légifère. Le sénateur démocrate Mark Warner a déclaré qu'il voulait une législation sur les actifs numériques, mais qu'il ne ferait pas avancer cette version sans restrictions plus strictes sur les hauts fonctionnaires profitant de politiques affectant leurs avoirs en cryptomonnaies. Les organisations bancaires ont séparément fait pression pour des restrictions plus strictes sur les récompenses associées à la détention de stablecoins, affirmant que la concurrence des dépôts pourrait affecter les prêts. Ces groupes ont avancé un argument politique ; aucune perte de dépôts projetée ne devrait être traitée comme un résultat observé.

Sept sénateurs démocrates qui se sont opposés à la motion ont déclaré le lendemain qu'ils restaient engagés en faveur d'une législation bipartisane. Qualifier le projet de loi de loi serait faux. Le qualifier de définitivement mort irait au-delà du vote.

La SEC peut interpréter une transaction sans autoriser son marché

Le travail réglementaire n'a pas commencé le 15 septembre. Le 11 mars, la SEC et la CFTC ont signé un accord de coordination couvrant les définitions partagées, les examens et l'application. Six jours plus tard, la SEC a publié les communiqués interprétatifs nos 33-11412 et 34-105020, accompagnés des orientations de la CFTC. Il décrivait les produits de base numériques, les objets de collection, les outils, les stablecoins et les titres numériques. Il abordait le staking, le minage, les airdrops et le wrapping, ainsi que les conditions dans lesquelles un actif crypto non-titre peut être vendu dans le cadre d'un contrat d'investissement. L'interprétation de mars des agences était un exercice de leur autorité existante.

La distinction entre un actif et une transaction est centrale. Un jeton n'a pas besoin d'être lui-même un titre pour que l'offre qu'en fait un promoteur implique un contrat d'investissement. La description d'un actif par la SEC ne retire pas les lois sur les valeurs mobilières de chaque transaction portant sur cet actif. Pas plus que qualifier un actif de produit de base numérique ne confie à la CFTC la supervision complète de chaque marché au comptant qui le cote. Un examen antérieur par crypto.news de la classification du XRP par la SEC aborde la question distincte de la durée pendant laquelle une interprétation d'une agence peut perdurer.

Considérez une plateforme qui cote un produit de base numérique pour un achat ordinaire et une autre plateforme qui propose des positions à effet de levier sur le même actif. L'étiquette de l'actif peut être la même. L'activité et la juridiction applicable sont différentes. La CFTC réglemente les dérivés et certaines transactions au comptant sur produits de base au détail à effet de levier en vertu du droit existant. Pour les produits de base numériques au comptant ordinaires, elle a décrit son rôle fédéral principalement comme l'application de la loi contre la fraude et la manipulation, sans supervision générale au quotidien des marchés au comptant. Sa propre description de la distinction est inhabituellement claire.

C'est la lacune que le CLARITY était conçu pour combler. La SEC et la CFTC peuvent coordonner leurs interprétations. Elles ne peuvent pas créer un mandat fédéral illimité pour le marché au comptant simplement en convenant des jetons qui comptent comme produits de base. Une agence peut réglementer les conduites à l'intérieur du périmètre que le Congrès lui a donné. Elle ne peut pas s'attribuer par un vote le reste du périmètre.

L’interprétation conserve encore une valeur pratique. Un émetteur qui décide si une vente de jetons proposée nécessite un enregistrement des valeurs mobilières dispose désormais d’une position publiée de la SEC. Une plateforme de produits dérivés sait que la CFTC déclare qu’elle appliquera le Commodity Exchange Act conformément à cette position. Ce traitement pourrait façonner immédiatement les décisions commerciales. Il reste différent d’une nouvelle loi régissant les intermédiaires sur l’ensemble du marché au comptant. Un tribunal ou une commission ultérieure peut tester ou réexaminer la lecture d’une agence du droit existant.

Quatre documents montrent pourquoi le « nouveau recueil de règles » reste inégal

Les documents principaux peuvent être triés selon deux questions : l’action a-t-elle pris effet, et régit-elle le commerce ordinaire de crypto au comptant ? La réponse change à chaque ligne.

L’une de ces mesures est une exemption effective. Une autre reste une proposition. Une autre encore est une interprétation publique, et la quatrième est un titre de dépôt et un statut d’examen. Décrire les quatre comme des « règles désormais en vigueur » transformerait un processus en résultat. Plus révélateur encore, l’exemption effective concerne des actions, qui restent des valeurs mobilières, tandis que le plus grand changement de compétence proposé dans CLARITY concernait les marchés de produits numériques. La permission de négociation nouvelle la plus visible se situe de l’autre côté de la ligne de partage entre la SEC et la CFTC.

Le dossier d’examen de la CFTC nomme « Regulation Crypto Asset Transactions and Regulation Crypto Asset Markets », identifie l’agence et qualifie son étape de « Prerule ». Il indique une date de réception au 17 septembre. Il ne divulgue pas de dispositions préliminaires ni ne montre un vote de la commission sur une règle proposée ou finale. Cette petite entrée prouve qu’une mesure est entrée en examen. Elle ne prouve pas quels pouvoirs juridiques le texte final revendiquera.

Selig a offert une voie possible en août. Il a déclaré que le personnel examinait si les inscrits existants et les bourses crypto non enregistrées pouvaient être désignés comme un type de marché de contrats désigné de la CFTC, avec des transactions crypto à effet de levier ou sur marge sous des règles adaptées. Ses remarques décrivaient également un travail avec des développeurs de logiciels onchain. Elles constituent une preuve de son approche envisagée, non un substitut au texte non publié de la CFTC. Savoir si la proposition éventuelle de l’agence correspond à son autorité existante dépend de ses dispositions réelles.

La voie plus étroite peut encore changer beaucoup de choses pour les entreprises qui veulent offrir des transactions crypto sur marge aux États-Unis. Elle ne couvrirait pas automatiquement chaque application où un client achète et retire un jeton non à effet de levier. Ce client, cette plateforme et cette transaction manquants se trouvent au centre de la question du Congrès.

La voie des 75 millions de dollars de la SEC est une proposition avec un problème d’expiration

La proposition du 18 août de la SEC donnerait aux projets éligibles deux manières adaptées d’offrir des contrats d’investissement impliquant des crypto-actifs sans enregistrer l’offre. L’une permettrait jusqu’à 5 millions de dollars sur une période de quatre ans. L’autre permettrait jusqu’à 75 millions de dollars par période de 12 mois, avec des états financiers et un reporting continu accompagnés des informations requises. Elle propose un refuge conditionnel concernant le moment où le contrat d’investissement associé ne s’applique plus. La proposition publiée fixe une date limite de commentaires au 20 octobre. Un compte rendu de crypto.news sur la proposition d’offre examine ces voies plus en détail.

La proposition ne dit pas que chaque jeton devient exempté du droit des valeurs mobilières après quatre ans. Son application dépend des faits relatifs aux engagements d’un émetteur et du respect de ses conditions. Elle n’autorise pas une bourse à ignorer les lois régissant l’activité en valeurs mobilières. Les dispositions anti-fraude restent pertinentes. Et aucune des voies de financement proposées ne peut être utilisée simplement parce que la SEC les a annoncées ; une règle finale devrait suivre le processus de commentaires.

Le choix politique est significatif. Les projets lèvent souvent des fonds alors qu'une équipe promet encore de construire le réseau dont la valeur d'un jeton pourrait dépendre. La SEC tente de préciser comment cette phase de levée de fonds pourrait être menée et, dans des conditions énoncées, comment le contrat d'investissement associé pourrait prendre fin. La proposition répond à une question sur la levée de capitaux. Elle ne fournit pas de système d'enregistrement fédéral pour l'ensemble du marché au comptant des matières premières numériques.

Cette distinction a une conséquence institutionnelle. Une entreprise ne peut planifier une offre de jetons autour d'une proposition publiée que de manière provisoire. Elle peut planifier autour d'une règle effective avec plus de confiance, tout en tenant compte des changements futurs et du contrôle judiciaire. Une loi nationale fixant les mandats des agences nécessiterait qu'une autre institution la modifie. Les défenseurs de l'industrie veulent que le travail de l'agence avance précisément parce que l'attente de cette institution n'a pas produit de projet de loi. Le processus par étapes crée des règles plus tôt dans certains domaines et en laisse d'autres ouverts.

Une exemption boursière de cinq ans a une adresse plus étroite

L'ordonnance de la SEC du 17 septembre, publication n° 34-106402, est l'action post-vote la plus concrète. Elle exempte temporairement les plateformes de titres tokenisés éligibles de la définition d'« exchange » de l'Exchange Act pour un modèle particulier de teneur de marché automatisé à accès restreint négociant des actions tokenisées du National Market System. Elle accorde un allègement conditionnel distinct à certains fournisseurs de liquidité de la définition de « dealer ». L'ordonnance de 60 pages indique que les exemptions courent jusqu'au 17 septembre 2031, sauf si la commission les modifie en vertu de son autorité.

Les actionnaires doivent avoir les mêmes droits et privilèges que les détenteurs d'une action traditionnelle équivalente. La plateforme fait face à des limites sur les symboles et le volume de négociation, doit arrêter la négociation lorsque l'action sous-jacente est suspendue, et doit permettre à un émetteur de s'opposer lorsqu'un tiers non affilié tokenise ses actions. Les contrats intelligents utilisés pour le modèle de négociation doivent être publics et auditables sur un registre public et sans permission, tandis que l'accès à la plateforme est restreint aux participants approuvés. L'ordonnance n'exempte pas la fraude ou la manipulation.

Ces conditions illustrent à la fois le potentiel et la limite de l'action de l'agence. Une exemption de la SEC peut ouvrir une voie définie pour négocier des titres sans attendre que le Congrès réécrive chaque règle de bourse. Elle ne rend pas toute négociation décentralisée légale ni ne désigne la CFTC comme superviseur de chaque actif cryptographique. Le président de la SEC, Paul Atkins, a qualifié la mesure de pont et a déclaré qu'une réglementation durable devrait suivre. Un rapport de crypto.news sur l'exemption des actions tokenisées examine les utilisateurs commerciaux possibles. Un pont est utile. Ce n'est pas la destination.

L'ordonnance mérite également un examen sur ses propres mérites. Ses plafonds de volume visent à limiter les perturbations si les prix dans un pool automatisé divergent des actions négociées sur les marchés conventionnels. Les conditions de divulgation et de tenue de registres donnent à la SEC un moyen de voir comment le modèle fonctionne. Savoir si les plateformes réelles satisfont aux conditions, attirent l'activité et préservent les droits des actionnaires est une question observable, et non une hypothèse à combler par l'annonce de l'agence.

Les partisans de l'action de l'agence ont un solide argument pratique

L'appel de Scott à ce que les régulateurs agissent n'exigeait pas l'affirmation selon laquelle la législation était inutile. Selig lui-même a déclaré en août qu'une loi était le moyen le plus solide de fixer la ligne juridictionnelle SEC-CFTC et d'établir des principes pour les marchés au comptant des cryptomonnaies. Il a néanmoins demandé au personnel de la CFTC d'examiner les règles en vertu de l'autorité actuelle. Ces positions peuvent coexister : une entreprise doit savoir quelles règles s'appliquent à un produit proposé maintenant, même si le Congrès pourrait plus tard modifier la loi applicable.

Atkins a présenté un argument similaire en faveur de l'utilisation d'une exemption temporaire de la SEC pendant que la commission étudie la négociation d'actions tokenisées. L'ordonnance du 17 septembre impose un filtrage des participants, des limites de négociation, la divulgation, des registres, les droits des émetteurs et les interdictions ordinaires du droit des valeurs mobilières en matière de fraude et de manipulation. Il s'agit d'une intervention avec conditions, et non d'un laissez-passer non réglementé. Son argument est qu'un marché observé peut mieux informer des règles permanentes qu'un marché qui ne peut pas démarrer.

Coin Center, une organisation de politique crypto, a présenté un argument différent dans le même débat. Sa soumission de mars a plaidé en faveur d'une réglementation prospective large plutôt que d'un allègement individuel, soutenant que des exemptions sélectives peuvent favoriser les demandeurs disposant des ressources nécessaires pour les solliciter et laisser les projets décentralisés de côté. Cette critique ne démontre pas que l'ordonnance de la SEC est inappropriée. Elle identifie une question que l'ordonnance ne peut pas trancher : savoir si d'autres modèles viables bénéficient d'une voie équivalente.

L'opposition de Warner au projet de loi du Sénat est une autre contrainte pesant sur un récit simpliste du type « le Congrès a échoué, les agences ont résolu le problème ». Il a déclaré que le différend sur les exigences éthiques concernant les élus l'empêchait d'apporter son soutien, malgré les progrès sur les questions de sécurité nationale. Les règles des régulateurs financiers concernant les plateformes de négociation ne résolvent pas la question éthique des élus qui a contribué à faire échouer le vote. Les préoccupations des groupes bancaires concernant les récompenses liées aux soldes de stablecoins impliquent également un différend distinct sur la frontière entre les paiements et la concurrence des dépôts. La législation manquante est manquante pour des raisons que la réglementation crypto des agences ne peut effacer.

Le test décisif est une transaction au comptant ordinaire

Prenons un client qui dépose des dollars sur une plateforme d'échange, achète une marchandise numérique non leverageée et la retire vers un portefeuille. L'interprétation de mars aide à décrire l'actif et le traitement juridique d'une vente particulière. La proposition d'offre de la SEC pourrait avoir de l'importance pour une transaction de levée de fonds antérieure impliquant cet actif. L'ordonnance sur les actions tokenisées est sans pertinence pour cette transaction. La mesure non publiée de la CFTC ne peut pas encore lui être appliquée, et l'exemple public de Selig porte sur des transactions leverageées ou sur marge.

Qu'est-ce qui supervise au niveau fédéral les opérations courantes de cette plateforme d'échange au comptant ordinaire ? Les pouvoirs antifraude existants, les régimes étatiques applicables et d'autres obligations fédérales ne constituent pas le cadre dédié d'enregistrement et de supervision du marché au comptant de la CFTC que CLARITY cherchait à créer. C'est la partie du règlement que les agences ne peuvent pas simplement annoncer comme existante. La différence est plus qu'une question de durabilité : c'est l'étendue de l'autorité juridique disponible au départ.

Cet exemple de client est aussi un moyen de juger l'affirmation de la fonctionnalité. Si le Congrès adopte une loi attribuant une large supervision du marché au comptant des marchandises numériques, l'écart se réduit par la loi. Un examen par crypto.news du Bitcoin après le vote du Sénat aborde la classification actuelle de l'actif. Si la CFTC publie une mesure qui identifie une base juridique existante couvrant davantage de la transaction au comptant ordinaire que ne le suggéraient les remarques d'août de Selig, ses termes précis devront être examinés. La seule inscription à l'examen du 17 septembre ne répond à aucun de ces deux points.

Les limites vont dans les deux sens. L'échec de CLARITY n'a pas abrogé le droit des valeurs mobilières ou des marchandises, n'a pas annulé l'interprétation de mars de la SEC, ni empêché les agences de proposer et d'émettre des mesures dans le cadre de leur autorité. L'exemption boursière de la SEC est réelle. Ses limites le sont aussi. La CFTC pourrait encore publier une proposition conséquente. Jusqu'à ce qu'elle le fasse, on ne devrait pas demander à un titre déposé de porter le poids d'une règle achevée.

Ce qu'il faut surveiller

La proposition de la CFTC : Surveillez la publication du texte lié au RIN 3038-AF80 après l'examen exécutif. Son traitement de la négociation au comptant non leverageée est le test le plus direct de sa portée.

La date limite de commentaires de la SEC : Les commentaires sur la Regulation Crypto Assets sont attendus pour le 20 octobre 2026, en vertu de la proposition publiée. Tout texte final ultérieur pourrait modifier les voies de 5 millions et 75 millions de dollars.

Les plateformes d'actions tokenisées : Les avis publics des plateformes, les volumes de négociation et les objections des émetteurs montreront si l'exemption de cinq ans de la SEC devient un marché utilisé ou reste une autorisation disponible.

La prochaine motion du Sénat : Un nouvel effort pour passer à H.R. 3633, un texte de loi révisé ou un nouvel accord bipartisan modifierait les perspectives législatives. Le vote de clôture du 15 septembre n'a pas décidé de l'adoption finale.

La question de la plateforme au comptant : Toute exigence d'enregistrement proposée par la CFTC devrait être lue en fonction des produits et transactions qu'elle couvre, et pas seulement du nombre de plateformes susceptibles de s'inscrire.

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