Arthur Hayes a soutenu qu'un recul des dépenses américaines en intelligence artificielle pourrait finalement déclencher un soutien gouvernemental à l'infrastructure d'IA ou aux assureurs en difficulté, créant ainsi une liquidité en dollars qui, selon lui, favoriserait le Bitcoin.
Résumé
- Hayes soutient qu'une demande plus faible en puissance de calcul d'IA pourrait mettre sous tension les marchés de la dette et finalement augmenter la liquidité en dollars.
- La Réserve fédérale a relevé ses taux de 25 points de base la semaine dernière, remettant en question les attentes immédiates d'impression monétaire de Hayes.
- Apollo estime que les besoins de financement de l'IA pourraient soutenir plus de 2 000 milliards de dollars de dette au cours de cette décennie.
- La NAIC déclare que la transparence du crédit privé et les risques de valorisation nécessitent une surveillance continue par les régulateurs d'assurance des États.
- Hayes s'attend à ce que les achats gouvernementaux de puissance de calcul ou le soutien aux assureurs élargissent la liquidité et profitent aux prix du Bitcoin.
Hayes a écrit dans son essai du 22 septembre, Safety First, que les récents appels des grandes entreprises américaines d'IA à ralentir le développement des modèles de pointe pourraient avoir une explication économique parallèlement aux préoccupations de sécurité qu'elles ont publiquement invoquées. Il a suggéré que la demande pour des services d'IA coûteux pourrait s'avérer plus faible que les hypothèses de dépenses soutenant les centres de données, les puces et la dette associée.
Son interprétation n'est pas l'explication donnée par les entreprises d'IA elles-mêmes. OpenAI a déclaré en août qu'elle avait temporairement ralenti certaines parties du développement des modèles de pointe après que des préoccupations de cybersécurité et des garanties internes plus solides se sont avérées nécessaires. Le PDG d'Anthropic, Dario Amodei, a ensuite appelé l'industrie à rythmer le développement des modèles afin que les contrôles de sécurité puissent rattraper les capacités. Aucune de ces déclarations n'a attribué le ralentissement à une baisse de la demande des clients.
Arthur Hayes voit la dette liée à l'IA comme le point de pression
L'argument de Hayes se concentre sur le financement derrière le déploiement de l'infrastructure d'IA. Il soutient qu'une demande plus faible pour l'entraînement et l'inférence pourrait affaiblir les hypothèses de flux de trésorerie soutenant les centres de données, les achats de semi-conducteurs et le crédit privé lié au secteur. Selon ses mots, « Safety First est par définition une destruction de la demande de puissance de calcul. »
Des recherches indépendantes sur le crédit confirment que d'importants montants de financement sont dirigés vers l'IA, bien qu'elles n'établissent pas la crise projetée par Hayes. Apollo a déclaré en août que les émissions liées à l'IA représentaient près de 40 % de l'offre d'obligations d'entreprises de qualité investissement à longue durée. Ses économistes ont estimé que l'écosystème de l'IA pourrait soutenir plus de 2 000 milliards de dollars de dette de qualité investissement supplémentaire, tandis que les marchés publics pourraient absorber moins de 1 000 milliards de dollars d'ici 2030.
Apollo a estimé séparément qu'environ 5 000 milliards de dollars pourraient être dépensés pour l'infrastructure d'IA d'ici 2030. Ses recherches indiquent que les entreprises et les consommateurs devraient dépenser environ 2 000 milliards de dollars par an en services d'IA pour justifier ce niveau d'investissement en infrastructure.
La dépendance au crédit a continué de croître. Une note d'Apollo du 21 septembre indiquait que les prévisions consensuelles supposent que le flux de trésorerie opérationnel des cinq principaux hyperscalers — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle — passera d'environ 600 milliards de dollars à 2 000 milliards de dollars d'ici 2030. Apollo a averti qu'une croissance plus faible des flux de trésorerie pourrait entraîner un élargissement des écarts de crédit et une réduction des dépenses d'investissement.
Hayes a déjà avancé un argument similaire. Comme précédemment rapporté, sa thèse antérieure sur la crise du crédit liée à l'IA liait un éventuel ralentissement de l'IA à une tension du crédit suivie d'une réponse monétaire qui, selon lui, favoriserait le Bitcoin. Un argument ultérieur sur la bulle de l'IA et la liquidité du Bitcoin se concentrait plus directement sur le financement à effet de levier des centres de données.
L'exposition aux assurances reste contestée dans la thèse de Hayes
La deuxième partie du scénario de Hayes concerne les assureurs et le crédit privé. S'appuyant en partie sur des recherches publiées par Nick Nemeth, Hayes soutient que les structures de réassurance affiliées pourraient rendre certains assureurs vulnérables si la dette liée à l'IA était dégradée et devait être évaluée à la baisse.
Nemeth estime que les crédits de réassurance affiliés dans l'ensemble de l'industrie américaine de l'assurance-vie et des rentes totalisent 1,54 billion de dollars. Son analyse soutient que certains actifs de réassurance pourraient offrir une protection économique moindre que ne le suggère la comptabilité statutaire. Ce chiffre est une estimation de Nemeth et ne représente pas une conclusion des régulateurs américains des assurances.
La NAIC identifie bien le crédit privé comme un domaine nécessitant une surveillance continue. Sa mise à jour de juillet indiquait que le crédit privé a moins de liquidité, une transparence des prix plus faible et une évaluation moins fréquente que la dette cotée en bourse. Les régulateurs ont déclaré que ces caractéristiques ont conduit à une surveillance plus étroite des pratiques d'évaluation, des normes de souscription et des concentrations sectorielles.
Les documents de la NAIC sur les assureurs détenus par des fonds de private equity identifient de même la gestion d'investissement affiliée et la réassurance transfrontalière comme des domaines faisant l'objet d'un examen réglementaire continu. L'organisation comptait 139 assureurs américains détenus par des fonds de private equity en juin 2025.
Les données actuelles de l'industrie n'établissent pas que le secteur américain de l'assurance est insolvable en raison de son exposition à l'IA. Une récente enquête de Moody's rapportée par le Wall Street Journal estimait l'exposition directe des assureurs américains aux centres de données à jusqu'à 20 milliards de dollars, tandis que les assureurs-vie détiennent des allocations bien plus importantes à la dette privée en général. L'argument de risque systémique beaucoup plus large de Hayes dépend d'une exposition indirecte via le crédit privé, la réassurance et le financement structuré.
La thèse sur le Bitcoin dépend d'une future réponse de liquidité
Hayes présente deux réponses gouvernementales possibles si l'économie de l'infrastructure de l'IA se détériore. L'une impliquerait que Washington devienne ce qu'il appelle un « acheteur de calcul en dernier ressort », en utilisant les dépenses publiques ou des accords d'enlèvement pour maintenir la demande de capacité d'IA. L'autre impliquerait un soutien financier aux assureurs si les pertes sur le crédit privé menaçaient les créances des assurés.
Aucune autorité américaine n'a annoncé l'une ou l'autre de ces politiques en réponse à une crise de la dette liée à l'IA. Hayes soutient que les deux scénarios nécessiteraient une augmentation des emprunts publics, de la liquidité du système bancaire ou un soutien monétaire direct, ce qui, selon lui, augmenterait la demande de Bitcoin et d'autres actifs financiers rares.
La politique actuelle de la Réserve fédérale va dans la direction opposée à un assouplissement monétaire immédiat. La Fed a relevé sa fourchette cible de 25 points de base le 16 septembre pour la porter à 3,75 %–4,00 %, sa première hausse depuis juillet 2023. Le vote a été unanime et les responsables ont déclaré que l'inflation restait élevée.
Les achats de gestion des réserves ont également été suspendus. La Fed de New York n'a programmé aucun achat de gestion des réserves pour les périodes opérationnelles du 14 août au 14 septembre et du 15 septembre au 14 octobre, bien que les achats de réinvestissement se poursuivent. Les responsables de la Réserve fédérale ont déclaré à plusieurs reprises que les achats de gestion des réserves sont conçus pour maintenir des réserves amples et ne doivent pas être considérés comme un assouplissement quantitatif.
Le crédit des banques commerciales a continué de croître au cours de l'année. Les données H.8 de la Fed ont montré que le crédit bancaire ajusté des variations saisonnières est passé de 19,74 billions de dollars en juillet à 19,87 billions de dollars pour la semaine se terminant le 9 septembre, principalement tiré par les prêts et crédits-bails. Ces chiffres documentent la croissance du bilan, mais n'établissent pas l'affirmation de Hayes selon laquelle les banques remplacent la création de monnaie de la banque centrale par un programme de relance délibéré.
Hayes a déjà établi un lien entre la liquidité du Trésor et du système bancaire et le Bitcoin. Son appel sur la liquidité du Trésor et le marché haussier du Bitcoin soutenait en août que des rachats plus élevés du Trésor et une liquidité bancaire pourraient soutenir les prix des cryptomonnaies même sans assouplissement quantitatif conventionnel.
Les entreprises d'IA continuent de dépenser malgré les appels à la sécurité
Les preuves d'un effondrement immédiat de l'investissement dans l'IA restent limitées. Les documents officiels d'OpenAI indiquent qu'elle a ralenti certaines parties du développement de pointe pour installer des contrôles de surveillance, d'alignement et de sécurité plus solides, tout en continuant d'investir dans la recherche sur les modèles. Ses travaux sur GPT-6 Astra se sont poursuivis après que l'entreprise a classé le modèle à un niveau critique de capacité en cybersécurité.
Pendant ce temps, Anthropic envisage une autre sortie de modèle malgré la demande publique d'Amodei pour un développement industriel plus lent, a rapporté Reuters le 19 septembre. L'entreprise pèse la pression concurrentielle d'OpenAI aux côtés des examens de sécurité et des préparatifs pour une éventuelle introduction en bourse future.
L'activité de financement reste substantielle. Nvidia a annoncé en août qu'Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR travaillaient sur des plateformes indépendantes de financement de calcul d'IA destinées à mobiliser plus de 500 milliards de dollars de capitaux tiers au fil du temps. Le montant représente la capacité de financement prévue, et non les capitaux déjà déployés.
SoftBank a commencé cette semaine à commercialiser plus de 11 milliards de dollars d'obligations à haut rendement pour aider à financer son investissement dans OpenAI, selon le Financial Times. La transaction fait suite à d'importants prêts-relais utilisés pour des engagements de financement antérieurs et constitue un autre exemple actuel d'investissement dans l'IA recourant fortement aux marchés de la dette.
Pendant ce temps, le Bitcoin s'échangeait près de 85 700 $ tôt le 22 septembre après avoir grimpé de plus de 6 % lors de la session précédente.
