Verfasst von: Xiaobing
Ethena gab am 25. September bekannt, dass es beginnt, tokenisierte US-Aktien in die Basisgeschäftsstrategie von USDe aufzunehmen. Binance ist der erste Ausführungsort, die Allokation beginnt heute.
Gründer Guy Young sagte: „Dies ist die bedeutendste Erweiterung des Finanzierungsmechanismus von USDe seit seiner Gründung.“
Ethenas bisheriges Basisgeschäft konnte nur auf dem Krypto-Perpetual-Kontraktmarkt betrieben werden: BTC/ETH-Spot halten, den entsprechenden Perpetual-Kontrakt leerverkaufen und die Finanzierungsrate verdienen. Die Obergrenze dieses Marktes ist die Gesamtmarktkapitalisierung des Kryptomarktes, etwa 2,5 Billionen US-Dollar.
Die Größe des Aktienmarktes beträgt über 150 Billionen US-Dollar.
Basisgeschäft von Krypto zu Aktien: dieselbe Logik, unterschiedliche Basiswerte
Zunächst die Mechanik dieser Strategie.
Ethenas USDe (aktuelles Angebot etwa 4,9 Milliarden US-Dollar) ist ein synthetischer Dollar, dessen Erträge aus dem „Basisgeschäft“ stammen: gleichzeitig eine Long-Position im Spot und eine Short-Position im Perpetual-Kontrakt halten, wobei sich die Preisbewegungen beider gegenseitig absichern (Delta-neutral). Ethena verdient die Finanzierungsrate (Funding Rate), die Long-Positionen an Short-Positionen auf dem Perpetual-Kontraktmarkt zahlen.
Krypto-Version: BTC-Spot halten + BTC-Perpetual-Kontrakt leerverkaufen = Krypto-Finanzierungsrate verdienen.
Aktien-Version: bStocks halten (Binances tokenisierte US-Aktien) + Binance-Aktien-Perpetual-Kontrakt leerverkaufen = Aktien-Finanzierungsrate verdienen.
Die Struktur ist völlig identisch, geändert hat sich nur, dass der Basiswert von Kryptowährungen zu Aktien geworden ist.
Warum jetzt die Erweiterung auf Aktien?
Zusammengefasst: Die Krypto-Finanzierungsraten schrumpfen.
Wenn die Nachfrage nach Leverage im Kryptomarkt stark ist, können die Finanzierungsraten bis zu 20 % annualisiert oder sogar höher erreichen, und Ethenas Rendite steigt entsprechend. In Seitwärts- oder Abwärtsphasen des Marktes werden die Finanzierungsraten jedoch komprimiert oder sogar negativ, und die Short-Positionen müssen umgekehrt an die Long-Positionen zahlen.
Das Krypto-Finanzierungsratenumfeld im Jahr 2026 ist deutlich weniger üppig als 2024. USDe benötigt neue Ertragsquellen, um für Einleger attraktiv zu bleiben.
Binances Aktien-Perpetual-Kontrakte bieten eine Alternative. Laut von Ethena bereitgestellten Daten haben die offenen Positionen von Binances Aktien-Perpetual-Kontrakten 2,9 Milliarden US-Dollar überschritten, mit einer monatlichen compoundierten Wachstumsrate von 105 % im Jahr 2026. In den vergangenen sechs Monaten lag die annualisierte Rendite der Aktien-Basis im Durchschnitt bei etwa 3,56 %.
Entscheidender ist die Obergrenze der Skalierung. Das Gesamtvolumen der offenen Positionen auf dem Krypto-Perpetual-Kontraktmarkt beträgt etwa 15 Milliarden US-Dollar, während der globale Aktienmarkt über 150 Billionen US-Dollar umfasst. Selbst wenn nur ein Zehntausendstel des Aktienmarktvolumens in On-Chain-Perpetual-Kontrakte fließt, wäre die Kapazität, die Ethena für seine Basisstrategie zur Verfügung steht, weit größer als der aktuelle Kryptomarkt.
Zu beachtende Risiken
Wenn dieselbe Strategie auf Aktien übertragen wird, gibt es einige entscheidende Unterschiede in der Risikostruktur im Vergleich zur Krypto-Version.
Kontrahentenrisiko von bStocks. bStocks werden von BTech Holdings Limited emittiert und bieten wirtschaftliches Engagement in die zugrunde liegenden US-Aktien, aber die Inhaber haben kein Stimmrecht und halten die Aktien selbst nicht direkt. Ein Bericht von Unchained wies darauf hin, dass Ethenas Risikoberater bereits ein Problem markiert haben: bStocks stellen rechtlich ein unbesichertes Engagement (unsecured exposure) gegenüber einer mit Binance verbundenen Partei dar, und dieses Risiko wurde vor der Unterzeichnung eines Ergänzungsabkommens (Side Letter) nicht gemildert.
Wochenend- und Handelsaussetzungslücken. US-Aktien werden am Wochenende nicht gehandelt, aber Perpetual-Kontrakte können weiterhin quotiert werden. Das bedeutet, dass zwischen dem Handelsschluss am Freitag und der Eröffnung am Montag eine Absicherungslücke entstehen kann: Die Spot-Seite ist auf dem Freitagspreis eingefroren, während die Perpetual-Kontrakt-Seite weiter schwankt. Wenn am Wochenende ein bedeutendes Ereignis eintritt (Krieg, Unternehmensskandal, makroökonomischer Schock), kann der Spot-Preis bei der Montagseröffnung eine Lücke aufweisen, und die Absicherungsposition kann augenblicklich aus dem Gleichgewicht geraten. Der Kryptomarkt läuft 7×24 Stunden und hat dieses Problem nicht.
Die Finanzierungsrate kann negativ werden. Wie bei Krypto-Perpetual-Kontrakten hängt die Finanzierungsrate von Aktien-Perpetual-Kontrakten vom Verhältnis von Long- zu Short-Positionen ab. Wenn es zu viele Short-Positionen gibt (z. B. wenn massenhaft Basisgeschäft-Händler einströmen), wird die Rate komprimiert oder wird sogar zu einer Zahlung von Short an Long. In diesem Fall würde Ethena Verluste statt Gewinne machen. Der annualisierte Durchschnitt von 3,56 % erscheint stabil, aber dies sind Backtest-Daten und garantieren nicht die Zukunft.
Binance-Konzentration. Derzeit wird Ethenas Aktien-Basisstrategie nur an einem einzigen Ort, nämlich Binance, ausgeführt. Das bedeutet, dass Binance sowohl die mit der Emission von bStocks verbundene Partei als auch der Handelsplatz für Perpetual-Kontrakte und auch der Träger des Kontrahentenrisikos ist. Die gesamte Kette hängt von Binance ab. Diese Konzentration wird in der Krypto-Version durch mehrere Börsen diversifiziert, aber in der Aktien-Version ist dies noch nicht möglich.
Das größere Bild
Für USDe-Einleger ist die Aktien-Basis eine Diversifizierung der Ertragsquellen. Wenn die Krypto-Finanzierungsraten niedrig sind, kann die Aktien-Basis alternative Erträge liefern und die Volatilität der USDe-Rendite sowie die Abhängigkeit vom Kryptomarktzyklus verringern.
Was Ethena tut, weist im Kontext der Nachrichtenmatrix dieser Woche auf einen größeren Trend hin.
Die SEC hat tokenisierten Aktien gerade eine fünfjährige „Innovationsbefreiung“ erteilt, Ondo hat einen von BlackRock-Strategien getriebenen On-Chain-Portfoliotoken eingeführt, und Galaxy hat sUSDS in die Bilanz eines börsennotierten Unternehmens aufgenommen.
Jetzt hat Ethena tokenisierte Aktien in ein synthetisches Dollar-Protokoll im Wert von 4,9 Milliarden US-Dollar als zentrale neue Komponente seines Ertragsmechanismus integriert.
Jedes einzelne davon tut dasselbe: Die Vermögensgrenze zwischen On-Chain-Finanz und traditioneller Finanz verschwimmt zunehmend.
Wenn die Erträge eines synthetischen Dollars aus den Finanzierungsraten von Perpetual-Kontrakten auf Apple- und Nvidia-Aktien stammen können, wird die Trennlinie zwischen den Begriffen „DeFi“ und „TradFi“ zunehmend bedeutungslos.
