Arthur Hayes hat argumentiert, dass ein Rückgang der US-amerikanischen Ausgaben für künstliche Intelligenz letztlich staatliche Unterstützung für KI-Infrastruktur oder angeschlagene Versicherer auslösen könnte, wodurch Dollar-Liquidität entsteht, von der er erwartet, dass sie Bitcoin begünstigen würde.
Zusammenfassung
- Hayes argumentiert, dass eine schwächere KI-Compute-Nachfrage die Schuldenmärkte belasten und letztlich die Dollar-Liquidität erhöhen könnte.
- Die Federal Reserve hat letzte Woche die Zinsen um 25 Basispunkte angehoben, was die unmittelbaren Gelddruck-Erwartungen von Hayes infrage stellt.
- Apollo schätzt, dass der KI-Finanzierungsbedarf in diesem Jahrzehnt über 2 Billionen US-Dollar an Schulden stützen könnte.
- Die NAIC erklärt, dass Transparenz und Bewertungsrisiken im Bereich Private Credit eine fortlaufende Überwachung durch staatliche Versicherungsaufsichtsbehörden erfordern.
- Hayes erwartet, dass staatliche Compute-Käufe oder Versicherungsunterstützung die Liquidität erhöhen und den Bitcoin-Preis begünstigen werden.
Hayes schrieb in seinem Essay vom 22. September, Safety First, dass die jüngsten Aufrufe großer US-amerikanischer KI-Unternehmen, die Entwicklung von Frontier-Modellen zu verlangsamen, neben den öffentlich angeführten Sicherheitsbedenken auch eine wirtschaftliche Erklärung haben könnten. Er deutete an, dass die Nachfrage nach teuren KI-Diensten schwächer ausfallen könnte als die Ausgabenannahmen, die Rechenzentren, Chips und damit verbundene Schulden stützen.
Seine Interpretation ist nicht die Erklärung, die die KI-Unternehmen selbst gegeben haben. OpenAI erklärte im August, dass es Teile der Frontier-Modellentwicklung vorübergehend verlangsamt habe, nachdem Cybersicherheitsbedenken und stärkere interne Schutzmaßnahmen notwendig geworden seien. Anthropic-CEO Dario Amodei forderte später, dass die Branche die Modellentwicklung so takten solle, dass Sicherheitskontrollen mit den Fähigkeiten Schritt halten könnten. Keine der beiden Erklärungen führte die Verlangsamung auf sinkende Kundennachfrage zurück.
Arthur Hayes sieht KI-Schulden als den Druckpunkt
Hayes' Argument dreht sich um die Finanzierung hinter dem Ausbau der KI-Infrastruktur. Er behauptet, dass eine geringere Nachfrage nach Training und Inferenz die Cashflow-Annahmen schwächen könnte, die Rechenzentren, Halbleiterkäufe und private Kredite in diesem Sektor stützen. Mit seinen Worten: „Safety First ist per Definition eine Zerstörung der Compute-Nachfrage.“
Unabhängige Kreditforschung bestätigt, dass große Finanzierungsbeträge in KI gelenkt werden, obwohl sie die von Hayes prognostizierte Krise nicht belegt. Apollo erklärte im August, dass KI-bezogene Emissionen fast 40 % des Angebots an länger laufenden Investment-Grade-Unternehmensanleihen ausmachten. Seine Ökonomen schätzten, dass das KI-Ökosystem mehr als 2 Billionen US-Dollar an zusätzlichen Investment-Grade-Schulden stützen könnte, während die öffentlichen Märkte bis 2030 möglicherweise weniger als 1 Billion US-Dollar absorbieren.
Apollo schätzte separat, dass bis 2030 rund 5 Billionen US-Dollar für KI-Infrastruktur ausgegeben werden könnten. Seine Forschung erklärte, dass Unternehmen und Verbraucher jährlich etwa 2 Billionen US-Dollar für KI-Dienste ausgeben müssten, um dieses Niveau an Infrastrukturinvestitionen zu rechtfertigen.
Die Kreditabhängigkeit ist weiter gewachsen. Eine Apollo-Notiz vom 21. September erklärte, dass Konsensprognosen davon ausgehen, dass der operative Cashflow bei fünf großen Hyperscalern – Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle – bis 2030 von rund 600 Milliarden US-Dollar auf 2 Billionen US-Dollar steigen wird. Apollo warnte, dass ein schwächeres Cashflow-Wachstum zu breiteren Kreditspannen und reduzierten Kapitalausgaben führen könnte.
Hayes hat ein ähnliches Argument bereits früher vorgebracht. Wie zuvor berichtet, verknüpfte seine frühere These einer KI-Kreditkrise einen potenziellen KI-Abschwung mit Kreditstress, gefolgt von einer geldpolitischen Reaktion, von der er erwartete, dass sie Bitcoin begünstigen würde. Ein späteres Argument zu KI-Blase und Bitcoin-Liquidität konzentrierte sich direkter auf die gehebelte Finanzierung von Rechenzentren.
Das Versicherungsengagement in Hayes' These bleibt umstritten
Der zweite Teil von Hayes' Szenario betrifft Versicherer und Privatkredite. Unter teilweiser Bezugnahme auf von Nick Nemeth veröffentlichte Forschungsergebnisse argumentiert Hayes, dass verbundene Rückversicherungsstrukturen einige Versicherer anfällig machen könnten, wenn KI-bezogene Schulden herabgestuft werden und niedriger bewertet werden müssen.
Nemeth schätzt, dass verbundene Rückversicherungsguthaben in der gesamten US-Lebens- und Rentenversicherungsbranche insgesamt 1,54 Billionen Dollar betragen. Seine Analyse argumentiert, dass einige Rückversicherungsvermögenswerte möglicherweise weniger wirtschaftlichen Schutz bieten, als die statutarische Rechnungslegung nahelegt. Die Zahl ist Nemeths Schätzung und stellt keine Feststellung der US-Versicherungsaufsichtsbehörden dar.
Die NAIC identifiziert Privatkredite durchaus als einen Bereich, der kontinuierlicher Aufsicht bedarf. In ihrem Juli-Update hieß es, dass Privatkredite weniger Liquidität, schwächere Preistransparenz und seltenere Bewertungen als öffentlich gehandelte Schulden aufweisen. Die Aufsichtsbehörden erklärten, dass diese Merkmale eine genauere Überwachung der Bewertungspraktiken, der Underwriting-Standards und der Sektorkonzentrationen veranlasst haben.
NAIC-Material zu Versicherern im Besitz von Private-Equity-Unternehmen identifiziert in ähnlicher Weise verbundenes Investmentmanagement und grenzüberschreitende Rückversicherung als Bereiche, die einer laufenden regulatorischen Prüfung unterliegen. Die Organisation zählte bis Juni 2025 139 US-Versicherer im Besitz von Private-Equity-Unternehmen.
Aktuelle Branchendaten belegen nicht, dass der US-Versicherungssektor aufgrund von KI-Exposition zahlungsunfähig ist. Eine kürzlich vom Wall Street Journal berichtete Moody's-Umfrage schätzte die direkte US-Versichererexposition gegenüber Rechenzentren auf bis zu 20 Milliarden Dollar, während Lebensversicherer insgesamt weit größere Allokationen in Privatschulden halten. Hayes' weitaus größeres Systemrisiko-Argument hängt von indirekter Exposition durch Privatkredite, Rückversicherung und strukturierte Finanzierungen ab.
Bitcoin-These hängt von einer künftigen Liquiditätsreaktion ab
Hayes präsentiert zwei mögliche Regierungsreaktionen, falls sich die Ökonomie der KI-Infrastruktur verschlechtert. Eine würde beinhalten, dass Washington zu dem wird, was er einen „Compute Buyer of Last Resort" nennt, indem es Staatsausgaben oder Abnahmeversprechen nutzt, um die Nachfrage nach KI-Kapazität aufrechtzuerhalten. Die andere würde finanzielle Unterstützung für Versicherer beinhalten, falls Verluste bei Privatkrediten Ansprüche von Versicherungsnehmern bedrohen.
Keine US-Behörde hat eine dieser Maßnahmen als Reaktion auf eine KI-Schuldenkrise angekündigt. Hayes argumentiert, dass beide Szenarien erhöhte staatliche Kreditaufnahme, Liquidität des Bankensystems oder direkte monetäre Unterstützung erfordern würden, was seiner Erwartung nach die Nachfrage nach Bitcoin und anderen knappen Finanzwerten steigern würde.
Die aktuelle Politik der Federal Reserve bewegt sich in die entgegengesetzte Richtung einer sofortigen geldpolitischen Lockerung. Die Fed erhöhte am 16. September ihre Zielspanne um 25 Basispunkte auf 3,75 %–4,00 %, die erste Erhöhung seit Juli 2023. Die Abstimmung war einstimmig, und Beamte erklärten, die Inflation bleibe erhöht.
Auch die Reserveverwaltungskäufe wurden ausgesetzt. Die New York Fed plante keine Reserveverwaltungskäufe für die Betriebsperioden vom 14. August bis 14. September und vom 15. September bis 14. Oktober, obwohl Reinvestitionskäufe weiterlaufen. Beamte der Federal Reserve haben wiederholt erklärt, dass Reserveverwaltungskäufe darauf ausgelegt sind, reichliche Reserven aufrechtzuerhalten, und nicht als quantitative Lockerung behandelt werden sollten.
Der Kredit der Geschäftsbanken ist im Laufe des Jahres weiter gewachsen. H.8-Daten der Fed zeigten, dass das saisonbereinigte Bankkreditvolumen von 19,74 Billionen Dollar im Juli auf 19,87 Billionen Dollar in der Woche bis zum 9. September stieg, hauptsächlich getrieben durch Kredite und Leasinggeschäfte. Die Zahlen dokumentieren Bilanzwachstum, belegen jedoch nicht Hayes' Behauptung, dass Banken die Geldschöpfung der Zentralbank als bewusstes Stimulierungsprogramm ersetzen.
Hayes hat zuvor die Liquidität des Treasury- und Bankensystems mit Bitcoin in Verbindung gebracht. Sein Treasury-Liquidität und Bitcoin-Bullenmarkt-Prognose argumentierte im August, dass höhere Treasury-Rückkäufe und Bankenliquidität die Kryptopreise auch ohne konventionelle quantitative Lockerung stützen könnten.
KI-Unternehmen geben trotz Sicherheitsaufrufen weiterhin Geld aus
Die Belege für einen unmittelbaren Zusammenbruch der KI-Investitionen bleiben begrenzt. Offizielles Material von OpenAI besagt, dass das Unternehmen Teile der Frontier-Entwicklung verlangsamte, um stärkere Überwachungs-, Alignment- und Sicherheitskontrollen zu installieren, während es weiterhin in die Modellforschung investiert. Seine GPT-6-Astra-Arbeit wurde fortgesetzt, nachdem das Unternehmen das Modell auf eine kritische Cybersicherheitsfähigkeitsstufe eingestuft hatte.
Unterdessen erwägt Anthropic trotz Amodeis öffentlicher Bitte um eine langsamere Branchenentwicklung eine weitere Modellveröffentlichung, wie Reuters am 19. September berichtete. Das Unternehmen wägt den Wettbewerbsdruck von OpenAI gegen Sicherheitsüberprüfungen und Vorbereitungen für einen möglichen künftigen Börsengang ab.
Die Finanzierungstätigkeit bleibt erheblich. Nvidia gab im August bekannt, dass Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR an unabhängigen Finanzierungsplattformen für KI-Computing arbeiten, die darauf abzielen, im Laufe der Zeit mehr als 500 Milliarden US-Dollar an Kapital Dritter zu mobilisieren. Der Betrag stellt geplante Finanzierungskapazität dar, nicht bereits eingesetztes Kapital.
SoftBank begann diese Woche mit der Vermarktung von mehr als 11 Milliarden US-Dollar an Hochzinsanleihen, um seine OpenAI-Investition mitzufinanzieren, so die Financial Times. Die Transaktion folgt auf große Überbrückungskredite, die für frühere Finanzierungszusagen verwendet wurden, und liefert ein weiteres aktuelles Beispiel dafür, dass KI-Investitionen stark auf die Schuldenmärkte zurückgreifen.
Unterdessen wurde Bitcoin am frühen 22. September nahe 85.700 US-Dollar gehandelt, nachdem er in der vorherigen Sitzung um mehr als 6 % gestiegen war.
