USDC 持續成長，Circle 能留住多少收益？

Circle 將於 11 月 4 日公布財報，此前一季中，分銷與交易成本吸收了近 59% 的營收與儲備收入。其申報文件顯示，留存金額仍有所增長，而新的支付與區塊鏈產品帶來不同的收入與支出來源。

Circle 已將第三季業績公布定於 11 月 4 日，此前其在營業費用之前留存了第二季營收與儲備收入中的 2.88845 億美元，而分銷、交易及其他成本佔總額近 59%。

Circle 的財報公告表示，管理層將於週三美東時間上午 8 點討論業績。其先前的財務報表提供了比較基準，說明流通量、利率以及向合作夥伴支付的款項如何影響留在公司內部的收入。

第二季 USDC 的平均流通量同比增長約 25%，而儲備收入增長 5.3%。支撐該穩定幣的資產回報率下降，抵消了平均餘額增加所帶來的一部分收益。

分銷 USDC 的成本相當可觀，但並未消耗所有額外收入。扣除分銷、交易及其他成本後留存的營收增長約 15%，快於總營收與儲備收入 6.6% 的增幅。

Circle 將留存營收這一指標與利潤分開報告。員工、技術、法律工作及其他營業費用仍需從中支付，隨後還要計入其他收入與稅項的影響。

Circle 的財報取決於餘額、利率與分銷條款

該公司就其穩定幣所對應持有的資產賺取利息與股息。在其第二季 10-Q 表中，Circle 表示儲備收入是在分銷成本之前記錄的，因此所報告的收入並不代表支付合作夥伴後留存的金额。

該申報文件顯示，截至 6 月 30 日的三個月內，儲備收入為 6.67733 億美元，而去年同期為 6.34274 億美元。其他收入為 3358.2 萬美元，使總營收與儲備收入達到 7.01315 億美元。

該季度 USDC 平均流通量為 765.24 億美元，而可比期間為 610.39 億美元。季末餘額低於該平均值，為 732.69 億美元。

平均流通量衡量的是報告期內支撐儲備收入的每日餘額。季末流通量記錄的是最後一天仍未償付的金額，兩者可能以不同的速度變動。

Circle 公布的儲備回報率四捨五入為 3.5%，低於去年同期的 4.1%。其業績公告使用更精確的底層數據給出的變動為下降 66 個基點。

該公司表示，其儲備資產的回報率接近現行的有擔保隔夜融資利率。因此，當收益率下降時，更大的 USDC 餘額所產生的額外收入可能低於僅憑流通量增長所暗示的水平。

儲備收入並非每次有人轉帳 USDC 時收取的費用。Circle 的其他收入包括交易與訂閱服務，但儲備資產是根據其餘額與回報率賺取收益的。

資產負債表將為穩定幣持有者持有的資源與公司的普通現金分開。截至6月30日，Circle報告為穩定幣持有者隔離的現金及現金等價物約為732億美元。

該文件解釋，這一資產負債表類別與USDC流通量數字不同。它包括EURC和訪問被拒代幣的儲備，不包括支持公司持有USDC的資源，並可能受到鑄造、贖回和結算時間的影響。

根據該文件，截至6月30日，Circle儲備基金持有隔離餘額中的619億美元。Circle按該基金的資產淨值核算其持倉，並將已宣派股息收入計入儲備收入。

儲備本金用於履行對代幣持有者的義務。它不同於這些資產所賺取的收入，也不同於公司在支付費用後保留的現金。

該公司的文件警告稱，利率與USDC需求之間的關係存在不確定性。它並不假設較低的收益率會自動帶來流通量的補償性增長。

Circle在營運成本前從每美元中保留41.2美分

從總收入及儲備收入7.01315億美元中減去第二季度分銷、交易及其他成本4.12470億美元，剩餘2.88845億美元。將該差額除以7.01315億美元，得出保留收入利潤率約為41.2%。

Circle將該金額稱為收入減去分銷成本，即RLDC，儘管其定義還減去了交易及其他成本。該標籤不應被理解為僅涉及分銷付款的計算。

2025年第二季度的相同計算使用收入及儲備收入6.58078億美元和相關成本4.06942億美元。剩餘2.51136億美元，約佔總額的38.2%。

因此，保留金額在兩個季度之間增長了3770.9萬美元，即15.0%。使用未四捨五入的文件數值，利潤率提高了約3個百分點。

這一改善證明，將整個分銷業務描述為第二季度利潤率惡化的問題是不成立的。Circle支付的總額更多，但成本類別增長了1.4%，而收入及儲備收入增長了6.6%。

2.54486億美元的營運費用將保留金額降至3.4359億美元的營運收入。扣除其他收入和稅項後，持續經營淨收入為4821.4萬美元。

營運利潤和淨利潤包括仍不在RLDC計算範圍內的成本。一家公司可以在分銷後保留更多，同時在構建產品、招聘員工或履行監管義務方面花費更多。

11月的報告將提供一組新的實際數據。第二季度的比較建立了一個基準，而非利潤率將再次改善的預測。

Coinbase通過其交易所餘額以外的途徑獲得收入

Circle續簽的Coinbase協議保留了2023年8月建立的商業關係。管理層在上一個財報週期表示，該安排以現有條款續簽至2029年。

文件中的描述賦予Coinbase一項與其平台上持有的USDC相關的分配，該分配在Circle的發行人保留之後進行。在向經批准的第三方參與者付款後，Coinbase獲得與其自身平台之外生態系統增長相關的份額。

因此，將Coinbase可見的交易所餘額乘以儲備收益率進行計算，將遺漏合同安排的一部分。它不會重現Circle確認的分銷費用。

第二季度文件記錄了與Coinbase相關的分銷成本3.246億美元，而2025年同期為3.323億美元。儘管Circle的總分銷、交易及其他成本上升，該金額仍下降了770萬美元，約2.3%。

與Coinbase相關的成本約佔第二季度該合併成本類別的78.7%。該計算將3.246億美元除以4.12470億美元，並不能確定剩餘的每一美元都支付給了另一個分銷商。

交易成本包括區塊鏈費用，而其他成本包括與 USYC 等產品相關的費用。該申報文件將這些項目與為鼓勵 USDC 分發而支付的款項歸為一類。

Circle 表示，增加分發商可能會提高其未來成本，且合作夥伴之間的商業條款可能有所不同。該公司預計分發費用將同時對儲備收入和 USDC 餘額所在地做出反應。

該公司並不控制分發 USDC 的交易所或錢包所採取的每一項行動。合作夥伴可以在其自身產品中改變競爭性穩定幣的顯著程度、激勵措施或可及性。

USDC 所在位置影響儲備收入的分配

Circle 的平台定義包括 Circle Mint 帳戶、公司持有的 USDC 以及透過其自身服務提供的非託管錢包。它並不局限於單一的交易所式錢包或一份企業地址清單。

該申報文件稱，根據 Coinbase 協議，Circle 平台上持有的 USDC 每日比例用於計算其儲備收入份額。該公司將每日加權平均百分比與季度末美元餘額分開公佈。

截至 6 月 30 日，Circle 在其平台上持有 124.42 億美元，約相當於 732.69 億美元流通量中的 17%。該季度其平台內加權平均份額為 19.5%。

17% 和 19.5% 這兩個數字並非對同一觀察結果的相互競爭的估計。一個是將最後一天的餘額相除，而另一個則使用申報文件的加權方法衡量該期間內的構成。

與 2025 年第二季度的比較顯示，加權平均份額從 7.4% 上升至 19.5%。Circle 將餘額構成確定為其分發安排經濟效益的一個因素。

正如 crypto.news 先前報導的那樣，管理層表示 Coinbase 在第二季度末持有 USDC 流通量的 30%。該數字衡量的是最後一天的餘額，不同於該期間經濟效益中所使用的加權平均值。

該公司表示，透過無需第三方激勵付款的渠道實現增長可以降低分發成本。即使流通中的 USDC 數量增加相同金額，透過商業激勵合作夥伴實現增長也可能產生不同的結果。

其公開數據並未披露每個個別客戶或商業合作夥伴的確切保留百分比。總體財務業績匯總了該季度內的所有這些安排。

利率變動既影響合作夥伴付款，也影響儲備收入

Circle 的利率敏感性表模擬了從 6 月平均儲備收益率 3.49% 變動 1 個百分點的情況。該表估計年度儲備收入變動為 7.37 億美元，相應的分發和交易成本變動為 3.6 億美元。

從第一個變動中減去第二個變動，在其他影響之前得出 3.77 億美元。在所述模型下，利率上升將增加該金額，而利率下降將減少該金額。

該表假設 USDC 流通量在接下來的 12 個月內保持在 6 月 30 日的水平。它保持儲備配置不變，並假設利率變動發生在該期間開始時，且對儲備資產產生同等影響。

這並非對美聯儲下一次決定、第三季度收益或隨後對 USDC 需求的預測。Circle 明確表示，它無法可靠地預測客戶將如何因利率而改變其餘額。

同一份申報文件模擬了 2 個百分點的利率變動，產生 14.75 億美元的儲備收入變動和 7.2 億美元的相關成本變動。在這些假設下，得出的差額為 7.55 億美元。

該公司使用這些情景來描述對利率的敞口，而非承諾等效的利潤變動。營運費用、稅收、其他收入以及業務變化仍將影響最終結果。

這種敏感性說明了為何將總儲備收入的下降視為留存收入的等量下降，會誇大模型所呈現的效應。部分合作夥伴付款會隨著其所依據的收入一同變動。

收益率上升時則相反：Circle 不會保留總儲備收入的每一塊額外美元。其分銷協議會將該收益的一部分分配給支持 USDC 使用的公司。

Hyperliquid 的協議顯示了對分銷的競爭

摩根大通的 Hyperliquid 交易評估 認為，對大型 USDC 餘額的競爭可能會對 Circle 和 Coinbase 所保留的收入造成壓力。該銀行在七月的一份研究報告中下調了盈利預測，同時仍預期與 USDC 相關的盈利將持續增長至 2027 年。

其分析涉及用於使 USDC 保持在一家主要交易場所核心地位的商業條款。該銀行認為，擁有大量餘額的平台可以爭取更大份額的儲備收入。

Circle 的管理層描述了一個不斷擴大的合作夥伴網絡，這些合作夥伴獲得激勵以整合和分銷 USDC。其申報文件稱，隨著談判和市場條件的變化，未來的安排可能會有不同的條款。

因此，分銷付款是觸及用戶的商業成本的一部分，而不一定證明發行方已失去對其儲備的控制。儲備資產仍受發行方的託管和保障安排約束。

第二季度業績提供了一個與利潤率必然侵蝕的簡單說法相反的事實。儘管存在分銷成本和較低的儲備回報，留存收入和 RLDC 利潤率均同比改善。

Circle 表示，其網絡的使用已超越加密投機，延伸至支付、結算和機構服務。管理層的論點是，更多的用途和更廣泛的接入可以隨著時間支持餘額和收入的增長。

財務影響取決於公司從該活動中賺取什麼以及為獲得它支付什麼。僅有更高的周轉率並不能說明費率、餘額的持續時間或附加於其上的分銷條款。

公開申報文件並未為每個分銷合作夥伴提供完整的獨立損益表。除非公司披露足夠的數字以重現，否則對特定交易盈利影響的估計仍只是估計。

支付量不等同於支付收入

Circle 報告第二季度 USDC 鏈上交易量為 14.8 萬億美元，同比增長 151%。該交易量數字計算的是使用該代幣的活動；它不是 Circle 記錄為收入的金額，也不是某一時點儲備餘額的衡量指標。

一枚 USDC 可以被反覆轉移，而其背後的美元仍留在儲備中。計算每次轉移所產生的周轉率可能遠大於流通量，而不會每次都創造新的儲備美元。

Circle 的其他收入在第二季度增長 41.1% 至 3358.2 萬美元。即使在該增長之後，它僅佔 7.01315 億美元收入和儲備收入合計總額的約 4.8%。

該公司的 託管支付服務 讓參與的銀行和支付公司以法定貨幣進行互動，而 Circle 管理交易背後的穩定幣流程。該服務於四月推出，公司負責鑄造、銷毀和支付編排等活動。

Circle 報告稱，基於第二季度末過去 30 天的數據，Circle Payments Network 的年化交易量為 147 億美元。該公司表示已有 175 家金融機構註冊。

將 30 天的觀察數據年化，是將該近期速度表達為年度速率。它並不能證明在一個完整的 12 個月期間內已有 147 億美元通過該網絡。

註冊是另一種衡量觸及範圍的指標，不同於以特定頻率處理支付的機構數量。Circle 並未將每家註冊機構都描述為產生相同的交易量或收入。

申報文件將交易收入描述為源自基於使用、基於交易量或事件驅動的活動，包括某些贖回和基礎設施服務。它並未為所有 USDC 轉移指定單一的通用抽成率。

Arc 引入了關於收入何時確認的獨立問題

Circle 的 Arc 主網上線 於第三季的 9 月 16 日進行。該網路使用 USDC 支付交易費用，並將該公司的穩定幣、支付和基礎設施產品帶到另一個營運平台上。

在其 上線公告 中，Circle 描述了機構驗證者的分階段推出，以及涉及支付、交易和代幣化資產的整合。該公司表示，全網選擇加入的隱私功能仍在開發中。

該發布並未確立參與或探索的機構完整名單會為 Circle 產生已確認收入。技術可用性、商業採用和會計確認是不同階段。

Circle 的第二季申報文件包含一筆涉及 ARC 代幣的較早財務分錄。附註 11 記錄了以每枚 0.30 美元出售 8.075 億枚代幣的協議，產生約 2.422 億美元的總收益，其中 2.22 億美元已於該季度收到。

該公司將收益記錄為遞延收入，未付金額計入應收帳款。其會計政策規定，當購買協議中的履約義務得到履行時，即確認為其他收入。

因此，第二季收到的現金並未自動作為第二季其他收入出現。申報文件的處理方式在付款日期與相關義務履行期間之間留下了區別。

該附註包含一筆由與 IDG Capital 有關聯的實體在總額內進行的 2,500 萬美元購買。將該購買加入 2.422 億美元會導致重複計算。

此次預售影響了財務報表中的另一項指標：營運產生的現金。Circle 報告 2026 年前 6 個月的營運現金流入為 5.385 億美元，而一年前為 3.037 億美元。

管理層將 2.348 億美元改善中的大部分歸因於營運資金變動，包括第二季收到的 2.22 億美元代幣銷售收益。該公司另行指出，經非現金調整後的淨收入改善了 4,110 萬美元，部分被更高的現金營運費用所抵銷。

六個月的現金流量數字與三個月的收入數字涵蓋不同期間。預售現金的收取不能視為經常性的第二季服務費，也不能再次加入已確認收入。

Circle 在上半年記錄了 5,720 萬美元的投資現金流出，其中包括 3,580 萬美元的資本化軟體開發。將該支出資本化會記錄一項資產，其成本隨時間確認，與損益表中的即時營運費用分開。

其融資現金流出包括為穩定幣持有者持有的存款減少約 20 億美元，主要與半年內 USDC 流通量下降有關。因此，贖回出現在現金流量表中與儲備資產產生的營運收入不同的部分。

11 月的業績可能會提供有關這些義務及其會計處理的更新資訊。僅 9 月的主網公告並不能確立任何後續收入確認的金額、時間或經常性。

Circle 既在資助基礎設施，也在分發 USDC

該公司於 7 月獲得的 國家信託銀行批准 為其營運計畫增加了一項聯邦託管計畫。最初的業務描述了為 Circle 及其關聯公司提供託管，進一步的機構服務和可能的儲備管理則取決於獲批範圍和營運工作。

該特許狀並未將 USDC 變成普通銀行存款，也未賦予代幣持有者聯邦存款保險。它涉及的是該機構的獲准活動和監管。

Circle 的文件表示，隨著穩定幣規則的發展，法律、合規、產品和工程資源預計仍將是重要的成本。其營運費用包括技術基礎設施、薪酬、專業服務以及折舊或攤銷。

第二季度營運費用的年減幅受到與 2025 年 IPO 相關股票薪酬比較的嚴重影響。Circle 的業績發布稱，調整後營運費用增長 23% 至 1.46 億美元。

這兩項費用指標描述了不同的會計處理方式。GAAP 總額的下降並不能證明每個業務職能的持續現金成本都有所下降。

管理層表示，相較於季度股息，其更傾向於將資金再投資於產品、基礎設施和戰略機會。該立場在上一個財報週期中已披露，並且仍是一項資本配置政策，而非未來回報的保證。

Circle 預定的股東提問平台將於美國東部時間 11 月 3 日上午 9 點關閉。該公司表示，11 月 4 日的財報材料、重播和文字記錄將透過其投資者關係網站提供。

值得關注的重點

留存收入：扣除分配、交易和其他成本後的總收入和儲備收入。

餘額結構：USDC 平均流通量以及持有在 Circle 自有平台上的加權份額。

合作夥伴付款：與 Coinbase 相關的成本以及有關其他分配安排的披露。

非儲備收入：已確認的付款、訂閱和基礎設施收入，與活動量分開列示。

Arc 會計：有關遞延代幣銷售收益及確認所需義務的任何更新。

常見問題