美國證券交易委員會（SEC）已開放許可制鏈上交易，允許完全有 backing 的美國股票代幣進行交易，但紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（Nasdaq）每週僅 32.5 小時的交易時段，使得自動化市場在每 168 小時一週的大部分時間裡缺乏即時參考價格。
摘要
- SEC 的豁免救濟允許符合資格的美國股票代幣化後，透過許可制自動化做市商進行交易。
- RedStone 的營運長表示，夜間、週末和假日可能讓定價缺口累積。
- 合成產品仍不在豁免範圍內，導致同一批股票出現兩種代幣類別。
- 這項為期五年的救濟要求發行人通知、同等股東權利以及協調一致的交易暫停機制。
SEC 的臨時豁免允許符合資格的場所，透過許可制自動化做市商資金池，為代幣化的全國市場系統（National Market System）股票撮合買賣雙方。
根據該命令，每種代幣必須提供與同等類別傳統股票相同的權利和特權。SEC 還限制了可用代號的數量和交易量，同時要求在無需許可的區塊鏈上部署公開、可審計的智能合約。
每當主要交易所暫停標的股票交易時，交易場所必須停止鏈上活動。夜間、週末或假日的例行休市則被區別對待，使得代幣化場所在 NYSE 和 Nasdaq 未產生即時價格時仍能運作。
代幣化股票在盤後失去主要價格參考
區塊鏈預言機供應商 RedStone 的共同創辦人兼營運長 Marcin Kaźmierczak 告訴 crypto.news，缺乏參考市場所帶來的問題，比流動性碎片化或單純的套利更為嚴重。
自動化做市商根據自身資金池中持有的資產來設定價格。套利交易者可以透過在較便宜的市場買入、在較貴的市場賣出，來修正價格差異，但 Kaźmierczak 表示，當美國主要股票市場休市時，這一過程就會減弱。
「AMM 只根據自己的資金池定價，套利能讓它保持誠實，但僅限於參考市場開盤時，而 NYSE／Nasdaq 每週 168 小時中只交易約 32.5 小時。」
在美國常規交易時段，做市商可以將鏈上代幣與標的股票進行比較，並透過交易消除價差。然而，在隔夜或週末期間，該股票流動性最深的場所並未發布當前可執行的價格。
在這種時候，AMM 可能對在規模小得多的流動性池中下的訂單做出反應。即使投資者無法立即買賣標的股票來完成套利交易的另一邊，大額交易仍可能推動其報價。
根據 Kaźmierczak 的說法，這項挑戰不會隨著活動增加而消退。更大的訂單規模可能增加每筆 AMM 交易的價格影響，而缺乏即時主要市場參考價格的時數則保持不變。
「這會變得更難，而不是更容易。每筆 AMM 交易的價格影響隨規模增長，而缺乏即時參考價格的時數不會僅僅因為交易量上升而縮短。」
SEC 規則創造出不同類別代幣化股票
除了時間缺口之外，Kaźmierczak 還指出，符合資格的所有權代幣與已透過離岸服務提供的合成股票產品之間存在分裂。
SEC 的命令涵蓋代幣化的 NMS 股票，這些股票賦予持有者與傳統股票相匹配的權利和特權。Kaźmierczak 表示，Robinhood 的 Stock Tokens 和 Kraken 的 xStocks 等產品使用不同的結構，不受這項新豁免的約束。
因此，投資者可能會看到傳統美國股票、受 SEC 框架涵蓋的完全有 backing 的所有權代幣，以及與同一公司相關的合成或包裝產品。每種工具可能在不同規則下交易，並帶有不同的權利。
「所以你不只是得到代幣化與傳統的區別，你還會得到同一標的股票的兩種代幣化產品類別，定價不同，規則也不同，」Kaźmierczak 說。
近期一份 Coinbase 股票代幣報告 顯示，即使代幣有股份作為支撐，這類權利仍可能有所不同。Coinbase 的產品代表透過離岸特殊目的公司及受監管的美國券商所持有股份的受益權益，而合格持有人可依特定合規規則要求贖回。
Coinbase 已向符合資格的非美國投資者提供與 Apple、Nvidia、Meta 及 Alphabet 掛鉤的 Base 原生代幣。其招股說明書指出，法定所有權通常仍歸屬於信託，這意味著錢包持有人不會直接出現在標的公司的股東名冊上。
贖回也取決於身分、所在地、制裁及反洗錢審查。根據產品文件，未完成流程的鏈上買家可以轉讓代幣，但在獲批准前無法行使贖回或投票權。
發行人異議針對所有權，而非合成產品
對於由非關聯第三方創建的代幣，SEC 要求交易場所必須在交易開始前向標的公司發出書面通知，並給予其提出異議的機會。該流程處理的是上市公司與代幣發行人之間已顯而易見的治理爭議。
AMC Entertainment 執行長 Adam Aron 近期在得知 Robinhood 未經公司批准創建與 AMC 掛鉤的代幣後提出異議。正如 先前報導所詳述，Robinhood Assets (Jersey) Limited 發行了對超過 190 家公司的合成曝險，但未賦予持有人所有權、投票權或標準股東保護。
Kaźmierczak 以 AMC 爭議為例，說明 SEC 為何納入發行人通知與異議權。然而他表示，該規則的效果仍然有限，因為豁免範圍之外的合成產品不必遵循相同流程。
「引發那場爭鬥的產品是合成產品，甚至不會受今日框架管轄，」他說。
根據該豁免，符合資格的交易場所還必須披露其營運、交易及關聯活動的資訊。SEC 另向在獲批准的 AMM 池中使用自有資本的特定流動性提供者，授予經銷商註冊的單獨有條件豁免。
該豁免將於發布五年後到期，而該機構已就可能變更及後續監管行動徵求公眾意見。
全天候市場依賴鏈下基礎設施
其他代幣化市場也遇到類似的不匹配：區塊鏈活動持續不斷，而金融系統則維持固定營業時間。
9 月，DBS 與 Citi 在一個週六於數分鐘內完成了從新加坡到紐約的跨境代幣化存款支付。一份 週末資金分析 發現，該交易展示了持續的資金流動，但並未確定每一項底層義務是否都在同一時間達到最終法律結算。
Fedwire 目前並未在週末持續運作，這可能使使用代幣化支付的銀行在央行結算系統重新開放前，依賴預先注資的餘額或額外流動性緩衝。
股票代幣面臨的是相關的數據限制，而非相同的結算問題。Kaźmierczak 表示，要保持與股票掛鉤的工具一致，需要在標的市場開市時取得可靠價格資訊，並為非開市時段制定規則。
「價格風險隨數據基礎設施而擴大。同意風險隨治理而擴大，」他說。「兩者都無法僅靠這項豁免解決，且兩者都會隨交易量增長而加劇。」
產品結構也正變得更加複雜。Kraken 近期推出了 三個 xStocks 金庫，接受 SPYx、QQQx 及 NVDAx，在初始推出期間分別提供約 2%、2% 及 1.8% 的預估淨年化收益率。
這些金庫將存入的代幣用作穩定幣貸款的抵押品，然後透過跨鏈去中心化金融策略調配資金。Kraken 的披露指出了清算、壞帳、智能合約、跨鏈及流動性風險，而提款通常有三天的等待期，在市場壓力期間可能需要更長時間。
