SEC 員工釐清質押代幣何時可豁免證券法規

SEC 工作人員已釐清，在美國法律下，質押收據代幣何時可被視為數位工具而非證券，同時針對包裝資產、代幣回購和功能性加密網路提供了新的解答。

美國證券交易委員會公司金融部於 9 月 25 日發布了這些常見問題，以解釋該機構 3 月對聯邦證券法部分內容的詮釋。這些解答描述了工作人員將如何對某些代幣進行分類，以及如何評估發行人對買家的承諾；它們既不是新規則，也不是委員會的決定。

對於質押收據，工作人員關注的是該代幣賦予持有人的權利。如果它作為底層數位商品的所有權證明，且該商品不受投資合約約束，則在 3 月詮釋所述的情況下，該收據屬於數位工具。

由基於協議的流動性質押提供者發行的收據，當其價值與功能性加密系統的運作以及市場供需相關聯時，也可能被歸類為數位商品。

SEC 工作人員何時將質押代幣視為收據

在常見問題中，工作人員將收據描述為：證明一定數量的資產已被存入，而持有人仍保留所有權。它不會改變存入資產所附帶的權利或利益，也不會給持有人額外的財務利益。

收據的發行人也不能將存入的資產用作自己的資產。根據工作人員的說法，發行人不能轉移、借出、質押或以其他方式使用該資產，且該資產不能成為發行人債權人索賠的對象。該解釋適用於 3 月詮釋中用於質押代幣和可贖回包裝代幣的收據概念。

SEC 工作人員表示，儘管持有人可能獲得底層質押資產所賺取的獎勵，但收據代幣本身並不創造該權利或設定獎勵金額。區別在於代幣的實際權利以及底層資產的持有方式，而非僅在於其名稱。

該機構曾在 2025 年 8 月處理過一項相關活動。正如 crypto.news 先前報導，其公司金融部工作人員表示，當用戶收到記錄質押資產所有權的代幣時，某些流動性質押安排不涉及證券的發行或銷售。9 月 25 日的解答進一步說明了這些收據如何符合後來詮釋所建立的代幣類別。

功能性網路如何改變分析

常見問題還涉及一種先前作為投資合約一部分出售的代幣。在這種情況下，工作人員會審視買家是否仍能合理預期發行人履行其承諾的必要管理工作，而不是假設該代幣會無限期保持相同的法律待遇。

根據工作人員的說法，在加密系統變得功能化之後，保護、維護或改進該系統的工作不一定算作必要管理工作。其解答包括軟體升級、資助開發項目以及幫助網路使用成長的努力。工作人員表示，發行人承諾在功能化後繼續提供這些服務，本身並不能滿足 Howey 測試中所引用的部分。

功能性部分取決於正在評估的承諾。工作人員表示，每個發行人自己的描述決定了其是否已交付向買家承諾的功能性或去中心化。3 月詮釋中的定義仍然主導 SEC 如何對加密資產進行分類，但在評估發行人承諾的工作是否已完成時，這些定義並不能取代發行人先前陳述的條款。

今年三月，SEC 與 CFTC 提出了一套代幣框架，將非證券型加密資產與其銷售相關的投資合約區分開來。該解釋亦涵蓋了質押與包裝資產。新的工作人員答覆則處理該框架所衍生的較狹義問題，包括當承諾工作之責任易手時會發生什麼情況。

工作人員表示，若另一方接手發行人執行必要管理工作的承諾，該資產不會僅因負責方變更而與投資合約分離。相較之下，根據常見問答，一旦一個功能性網路已無任何中央方能夠控制其成敗，其原始發行人關於該網路的陳述便不太可能構成新的投資合約。

為何代幣回購與行銷仍須視個案而定

回購公告會依網路狀態與發行人的主張而受到不同對待。工作人員表示，對於一個功能性的加密系統，發行人宣布將回購非證券型代幣，並不構成執行必要管理工作的承諾。然而，在系統具備功能性之前，若發行人將回購呈現為一種為持有人產生收益或回報的方式，則回購可能具有重要性。

這項區別與 SEC 八月的加密發行提案相關，該提案包含一條有條件的路徑，讓資產在發行人永久完成或停止其曾承諾的必要管理工作後，不再受投資合約約束。該提案描述了合格發行的可能規則；而九月二十五日的常見問答則是依據現行解釋，陳述公司財務部工作人員的答覆。

工作人員亦在描述網路用途與承諾買家可能預期產生利潤的工作之間劃出界線。宣傳一個系統已具備的功能，一般而言本身不會構成對必要管理工作的承諾。關於未來可能功能的廣泛陳述，若未對潛在利潤作出任何主張，同樣較不可能被計入。工作人員表示，結果取決於該通訊的事實情況。

對美國交易平台而言，在次級市場上架代幣並不會自動使該平台成為其推廣者。常見問答指出，平台必須符合《證券法》第 405 條規則中現行的「推廣者」定義，該標籤才會適用。SEC 表示，工作人員答覆不具法律效力，不改變聯邦證券法，且未經委員會批准或否決。