編譯：佳歡，ChainCatcher
五項主要發現
代幣化正在經歷結構性轉變：在鏈上發行代幣已經不難，下一階段的重點是建立合規、具有流動性且資本使用效率更高的二級市場。儘管各類資產的代幣化總價值持續擴大，交易量和市場參與情況仍然明顯分化。
本報告結合了截至 2026 年 6 月 30 日的量化數據，以及第三季度的重要運營進展，包括 Robinhood Chain 截至 8 月 31 日的表現和 9 月的關鍵政策更新。
在我們追蹤的 671 項資產、3,318 億美元市場規模中，增長正從穩定幣擴展至更多領域。第一季度至第二季度，非穩定幣資產的代幣化價值增長了 13.3%，不同資產類別和用途中的機會也更加多樣。
與此同時，代幣化正在沿著多條路徑擴大應用。交易者通過鏈上衍生品獲取股票價格敞口，Robinhood 等面向個人用戶的平台將代幣化資產帶入新的分銷渠道，借貸市場則讓代幣化抵押品發揮作用。
對於銀行、資產管理公司和財富管理平台而言，這些變化帶來了通過新型交易、投資和融資產品服務客戶的機會。
本報告考察這些活動正在哪裡出現，以及支持這些活動需要什麼。五項主要發現如下：
鏈上股票交易顯示，市場對價格敞口有很大需求。 6 月，Hyperliquid 和 Lighter 上的股票永續合約交易量達到 678 億美元，約為可觀測鏈上代幣化股票現貨交易量的 16 倍。這些衍生品允許交易者在不持有底層代幣化資產的情況下建立頭寸。
這一對比說明價格敞口需求活躍，但由於槓桿、反覆交易和統計覆蓋範圍不同，它並不是對實際投入資金或獨立用戶數量的比較。
Robinhood Chain 上線後，在擴大代幣化股票和 ETF 的分銷方面取得了初步成效。 其精選產品包括英偉達、蘋果、特斯拉等知名公司，以及 SPY、QQQ 等 ETF。7 月 1 日上線後的第一個月，追蹤到的代幣化資產價值增至原來的約五倍。
交易也隨之增長：RWA 週交易量從第一週的 500 萬美元升至 8 月最後一週的 8.875 億美元，占該鏈 DEX 交易量的比例從 0.1% 升至 12.9%。這些數據表明，產品上線正在轉化為實際持倉和不斷增長的交易興趣，但早期錢包餘額仍較為集中。
准入條件決定公開市場能夠在哪裡形成。 在 110 個單個價值至少為 1,000 萬美元的非穩定幣產品中，開放准入產品占 6 月末總價值的 41%，卻貢獻了當月可觀測現貨交易量的 99.8%。轉讓限制可能縮小符合條件的買方和交易場所範圍。
產品構成也有影響：許可型資產主要集中在以獲取收益為目的的基金中，因此，這一對比不能單獨衡量准入條件的影響。
二級市場交易活躍度並不是衡量代幣化成功與否的通用指標。 除了准入限制，現貨交易量較低也可能意味著產品本來就是為持有、而非頻繁交易而設計。
對股票代幣而言，換手率可以反映流動性狀況、市場深度和成交質量；對代幣化國債基金而言，收益和可靠贖回可能比交易頻率更重要；對用作抵押品的信貸資產而言，借款活動以及可靠的清算或贖回安排最為重要。評估這些產品，需要讓指標與其預期用途相匹配。
機構應當聚焦於現行監管框架下能夠建設的市場基礎設施。 CLARITY 法案未能在 9 月 15 日的參議院程序中取得進展，美國更全面的市場結構立法仍未落定。
不過，美國證券交易委員會（SEC）9 月 17 日針對部分代幣化股票交易場所和流動性提供方作出的有條件豁免，為進一步發展提供了一條具體路徑。這些變化要求機構按產品分別制定方案：先確定可行的監管路徑，再在這一範圍內建設服務合格投資者的基礎設施。
對於交易型資產，這意味著引入符合資格的做市商，以及能夠滿足產品轉讓要求的交易場所；對於收益型基金，可靠贖回可能更值得優先考慮。在整體框架逐步完善的過程中，機構可以通過這些具體措施改善客戶的參與渠道和產品可用性。
第一部分：代幣化資產如何交易、持有和用於融資？
開放准入產品貢獻了 6 月可觀測現貨交易量的 99.8%
代幣化資產數量眾多，但一個代幣上鏈，並不意味著它自動擁有公開市場。許多代幣仍主要在錢包之間轉移，或被持有以獲取收益。
6 月，BUIDL 的錢包間轉帳額為 4.41 億美元，USTB 為 3.39 億美元，Spiko 的歐洲基金為 3.53 億美元。這些轉帳可能涉及申購、贖回、託管、抵押、收益策略和其他運營活動。它們表明代幣正在鏈上被使用，但並不代表去重後的投資資金流，也不代表公開的價格發現。
公開的二級市場交易，需要符合條件的買賣雙方、支持該產品的交易場所，以及可供參與者交易的資產庫存。現貨交易量為零的產品，其相關 DEX 池中也沒有有實際規模的代幣庫存。對於許可型產品，轉讓限制可能使普通的公開資金池無法正常運作。投資者可能轉而使用發行方渠道或許可渠道，而這些活動並未納入現貨交易數據。因此，沒有觀測到現貨交易，並不能證明投資者無法退出。
本部分將產品劃分為五類資產：利率類、股票類、大宗商品類、信貸類和私募基金類。利率類涵蓋美國及非美國政府債務和貨幣市場工具；信貸類涵蓋私人信貸和企業信貸；私募基金類涵蓋主動管理策略和私募股權。USDe 等合成收益型美元代幣被歸類為穩定幣，不納入這一分析樣本。
產品還按照代幣轉讓時的規則，而非投資者申購時的資格要求，分為開放准入和許可型兩組。
開放准入產品在轉讓環節不設置身份或地址限制：任何地址都可以接收代幣，並在支持該產品的場所交易，即使發行方在份額創建或贖回時仍要求完成 KYC 身份核驗。許可型產品則對轉讓本身設置限制，代幣只能在獲准地址之間流轉。
2026 年 6 月的樣本包含 110 個非穩定幣產品，每個產品的月末市值至少為 1,000 萬美元。其中，51 個許可型產品合計價值 165 億美元，59 個開放准入產品合計價值 115 億美元。
許可型產品占樣本總價值的 59%，卻只貢獻了可觀測現貨交易量的 0.2%；開放准入產品占總價值的 41%，貢獻了 99.8% 的交易量，即 48 億美元。 整體來看，開放准入產品 6 月交易量約等於其市值的 41%，但交易仍集中在較少的一部分產品中。
貝萊德的 BUIDL、富蘭克林的 iBENJI 和 Hashnote 的 USYC 都限制代幣接收方。Tether Gold、PAX Gold 和 Syrup USDC 則沒有這類轉讓限制。兩組產品幾乎都會在申購時審核投資者，真正的區別在於，代幣之後能否進入公開交易場所。
准入條件與資產類別在一定程度上相互交織。許可型產品集中在以持有為主要用途的類別中：利率類資產價值的 81% 屬於許可型產品，股票類為 8%，大宗商品類則為零。利率類資產在樣本 280 億美元總價值中占 167 億美元，因此，全部許可型資產價值中約五分之四，都集中在這一通常為獲取收益而買入、並向發行方贖回的類別。
「占價值 59%，卻只占交易量 0.2%」的差距，部分來自產品構成，而不只是准入條件。私募基金類資產有 71% 為許可型，但 6 月換手率為 9.4%；信貸類有 46% 為許可型，換手率為 9.5%。兩者都約為利率類 0.1% 換手率的 100 倍。
許可要求會限制代幣能夠進入哪些交易場所，但限制究竟有多大，還取決於該產品是否本來就以交易為目的。
可自由轉讓，並不保證有流動性
類別整體換手率，是將該類別所有產品的交易量相加，再除以它們的合計市值。少數交易非常活躍的代幣，即使在其他代幣幾乎沒有交易的情況下，也能將這一數值推高。因此，類別換手率較高，並不意味著各個產品普遍活躍。
股票類很好地說明了這一區別。在市值超過 1,000 萬美元的樣本中，47 個股票產品只有 12 個換手率低於 1%。這些產品合計價值 2.6 億美元，占股票類 15 億美元總價值的約 18%。大部分股票資產價值都達到了門檻，而少數高活躍代幣的交易量達到自身規模的多倍，將整個類別的換手率推至 204.6%。
利率類產品則長期保持較低換手率。在觀察的 42 個月中，有 38 個月的月度換手率低於 1%，6 月僅為 0.1%。國債基金通常被持有以獲取收益，並通過發行方贖回；股票和大宗商品則可能圍繞市場價格更頻繁地交易。
圖 ：各資產類別的月度現貨換手率。2026 年 6 月，股票類為 204.6%，利率類為 0.1%，大宗商品、信貸和私募基金分別為 16.7%、9.5% 和 9.4%。
開放准入組中同樣存在缺乏交易的產品。價值 34 億美元、佔該組總價值 29.5% 的產品，6 月可觀測現貨換手率低於 1%。其中約 30 億美元來自兩個產品：Ondo 的 USDY，市值 21 億美元、換手率 0.1%；以及 Spiko 的歐洲基金，規模約 9 億美元，未觀測到現貨交易。
1% 的門檻是衡量公開二級市場活躍度的統一標準，並不是流動性的定義。
將美國和非美國政府債務歸為一類，還會掩蓋實際存在的使用差異。美元是鏈上市場通用的計價單位，定價、報價和抵押慣例都圍繞美元建立。因此，代幣化美國短期國債可以被持有、用作抵押和贖回，而無須額外作出幣種選擇。
歐元、巴西雷亞爾和墨西哥比索產品面對的情況不同：本幣的自然持有人群體更小、本幣報價更少，而且對大多數鏈上交易對手而言，還隱含著一次外匯轉換。即使信用水平和結構相近的工具，也可能因此呈現出不同的換手率。非美元政府債務目前只佔利率類資產約 7%，彙總數據還無法清晰顯示這一差異。
利率類資產換手率為 0.1%，股票類為 204.6%
交易基礎設施面臨一個「先有雞還是先有蛋」的問題。只有交易量和流動性提供方的手續費收入增長，市場深度才能積累。波動較大、交易活躍的資產更容易啟動市場，因為換手能夠產生足夠的手續費，吸引流動性提供方。
低換手率工具則做不到。一個月只交易幾次的代幣化短期國債，幾乎無法為流動性提供方帶來收益，資金因此離開，或從未進入。交易少，手續費就少；手續費少，市場深度就薄；深度薄，又會抑制下一筆交易。
這解釋了為什麼一種工具在傳統市場上流動性很高，在鏈上卻仍可能呈現出缺乏流動性的狀態。主要制約不在於底層資產質量，而在於交易場所的設計。自動做市商依靠換手產生收益，而以持有為主的工具無法提供足夠的交易。詢價成交、做市激勵和發行方支持的贖回，比依賴手續費收入的資金池更適合這類產品。
以出售 1,000 萬美元資產為例，如果每日成交量控制在 6 月可觀測日均現貨交易量的 15%，利率類產品約需要 126.5 天，股票類約需要 0.5 天。私募基金為 11.2 天，信貸為 4.9 天，大宗商品為 2.8 天。
圖：按各類別日均現貨交易量的 15% 賣出，出售 1,000 萬美元資產所需的估算天數。該估算不包括發行方贖回渠道，也未計入大額交易的價格衝擊。
這一估算不包括發行方申購和贖回渠道。符合條件的投資者可以直接向發行方贖回，適用不同的時間安排。因此，即使基金代幣很少交易，基金仍可能提供切實可行的退出方式。
交易量告訴我們資產價值過去流轉得有多快，卻不能說明有多少資產可以按某一報價成交。在觀測到的產品中，RWA 資產一側的池內庫存最大的是 Tether Gold，分佈在 109 個資金池地址中，合計約 2,400 萬美元。但數據集不包含估算大額交易價格衝擊所需的逐價格檔位狀態，或中心化交易所內部訂單簿。
資產覆蓋更多區塊鏈，錢包持倉仍不均衡
資產分佈需要從三個層面衡量：資產部署在哪些鏈上、有多少地址持有，以及最大持倉控制了多少價值。
在基礎設施層面，追蹤到的非穩定幣資產從 2023 年 1 月僅分佈在 3 條鏈上，擴展至 2026 年 6 月的 23 條鏈。同期，最大一條鏈的份額從 87.8% 降至 53.8%，下降了 34 個百分點；衡量市場集中度的赫芬達爾—赫希曼指數從 0.8 降至 0.3，數值越低意味著分佈越分散。
多鏈部署已經從少數情況變成市場的基本特徵。季度末，以太坊仍佔追蹤資產價值的 53.8%；Solana 的資產價值不到以太坊的五分之一，卻記錄了更多持有人地址。
圖：部分鏈上的非穩定幣 RWA 市值變化。資產部署逐漸擴展至更多網絡，以太坊仍佔據最大的資產份額。
持有人數量需要結合餘額集中度一起解讀。一個大額地址可能代表單一投資者、發行方或資金管理錢包、Vault，或者集合託管賬戶。鏈上餘額集中度與實際受益所有權的分佈，可能並不相同。
在利率類資產中，最大持倉佔該類別價值的比例從 89.3% 降至 18.6%；私募基金從 74.9% 降至 27.0%。股票類期末為 25.2%，信貸為 14.4%，大宗商品為 8.9%。隨著一個類別擴大，這種類別層面的佔比可能下降，但原有產品內部的持倉未必變得更分散。
產品層面的例子說明，為什麼需要同時檢驗持有人數量和集中度：Syrup USDT 有 1,105 個持有人地址，但前十大地址持有 93.0% 的供應量；PAX Gold 有 91,775 個持有人地址，前十大地址佔比為 32.5%。
因此，只有在一個產品擁有至少 1,000 個持有人地址，且前十大地址持有的供應量不超過 90% 時，才將其認定為持倉分散。
規模、交易活躍度與持倉分散度很少同時具備
1% 的換手率門檻和持倉分佈檢驗，將 6 月樣本分成了四組。
110 個產品中，只有 29 個同時通過兩項篩選，約佔四分之一。 它們合計價值 66 億美元，佔樣本總價值的 23.5%，全部為開放准入產品，包括 Tether Gold、PAX Gold、Syrup USDC 和 OnRe。
另外 18 個產品達到換手率門檻，但持倉較為集中，合計價值約 17 億美元；6 個產品持倉分散，但未達到換手率門檻，合計價值約 46 億美元，包括 Ondo USDY、Spiko 基金和 Franklin BENJI/FOBXX。
最大的一組包含 57 個低換手、持倉覆蓋有限的產品，合計價值 152 億美元，佔樣本總價值的 54.1%，卻只產生了合計約 10 萬美元的可觀測現貨交易量。這一組包括 Hashnote、BlackRock BUIDL、Franklin 機構版 iBENJI 和 BCAP。
圖 ：產品持有人地址數量與月度現貨換手率的示意分布。金色表示同時通過流動性和持倉分布檢驗，氣泡面積與市值成正比。
有 10 個規模超過 2.5 億美元的產品，各自的持有人地址都不足 100 個，合計價值為 114 億美元。即使在達到換手率門檻的產品中，持有人覆蓋面仍然重要：持倉分散組在 6 月產生的絕對交易量，是持倉集中組的 6.9 倍。
調整門檻會改變處於分組邊緣的產品歸屬，但整體格局並未改變。市場規模、活躍交易和廣泛持有，並不會自然地同時出現。
代幣化真正的潛力，並不只是把基金放到區塊鏈上，而是改變這些資產能夠做什麼。當基金份額可以在全球分銷、具備可供交易的流動性、用作抵押品，並接入可編程市場時，它們作為金融資產的實用性就會發生根本變化。這種轉變對私募市場尤其有力，能夠提高其流動性、可參與程度和資本效率。
Jonathan Shaffer，Fission Labs 創始人兼首席執行官
48 個僅限白名單的產品中，46 個未達到換手率門檻
准入條件有助於解釋不同組別之間的差異：一種代幣能否進入開展二級交易的場所？
48 個僅限白名單的產品中，46 個換手率低於 1%，占該組產品數量的 96%，占該組市值的 99.1%。所有同時通過換手率與持倉分布篩選的產品，都是開放准入產品。
圖：不同准入制度下，月度現貨換手率低於 1% 的資產市值占比。金色表示低於門檻的部分，右側列出對應資產金額。
這並不意味著開放准入必然帶來交易。各組在上架支持、做市、產品設計和投資者需求方面都有差異。但在這一樣本中，准入條件與可觀測交易活動存在明顯關聯。
改變持有人數量、集中度或最低餘額門檻，會影響具體產品數量，但不會改變准入條件相關的結果。在所有測試場景中，都沒有許可型產品進入「換手率達標且持倉分散」這一組。
這些發現並不意味著，許可型產品必須取消投資者限制，才能發展更活躍的二級市場。在保留基金 KYC 和轉讓要求的同時，引入符合條件的流動性提供方，以及交易或借貸場所，也可以改善產品觸達買方和獲得融資的能力。
代幣化股票市場的新路徑
9 月 15 日，參議院未能推進 CLARITY 法案，美國更廣泛的數位資產市場結構立法時間表仍不確定。與此同時，代幣化產品和交易場所已經在立法框架尚未落定的情況下發展起來。
兩天後，SEC 發布「創新豁免」，針對部分支持透過自動做市商和流動性池開展美國上市股票代幣許可交易的場所及流動性提供方，給予為期五年的有條件豁免。
其適用範圍明確，包含資格、投資者權利和交易條件要求，既不能替代全面立法，也不意味著所有代幣化證券都可以不受限制地交易。
對於代幣化而言，現實機會在於將符合條件的投資者，與能夠支持二級交易的場所和流動性提供方連接起來。只要周邊基礎設施能夠適配，許可要求並不一定妨礙市場發展。衡量進展時，除了關注政策步驟，也要看是否形成了真正可用的市場。
Morpho Vault 如何為 RWA 抵押品提供融資
二級市場交易並不是代幣化資產產生經濟價值的唯一方式。信貸展示了另一條路徑：將資產作為借貸市場的抵押品。
在 27 個以直接 RWA 或 RWA 支持的封裝產品作為抵押品的 Morpho 借貸市場中，我們識別出 129 個在上半年某個時點提供過資金的 Vault 和策略地址。其中包括 79 個 MetaMorpho V1 Vault，以及 50 個透過鏈上適配器接入市場的 Vault V2 策略。
季度末，有 54 個地址的重建淨存入額為正，其中 V1 有 26 個，V2 有 28 個。Pendle 本金代幣及其他衍生品，會向下追溯至其經濟上的底層資產；加密原生收益產品則被排除。
淨資金供給根據累計存入減去累計取出重建，負餘額按零處理。它是現金流的近似指標，並非當前持倉規模，其統計範圍也小於整個平台的 RWA TVL。
上半年的走勢遠非直線增長。識別出的 Vault 和策略，其重建淨存入額在 1 月 1 日為 1.204 億美元，4 月下旬降至約 4,900 萬美元的低點，隨後在 5 月和 6 月回升，於 6 月 23 日達到 2.08 億美元的峰值，季度末收於 1.87 億美元。
推動這一反彈的結構發生了明顯變化。透過 MetaMorpho V1 提供的淨資金在上半年持續收縮，而 Vault V2 從年初幾乎為零，升至季度末佔已識別 Vault 資金供給的約 92%。V2 的擴張超過了 V1 的收縮。
圖 ：Morpho 上以可追溯 RWA 為抵押品獲得的資金供給。可追溯 RWA 包括直接 RWA 代幣，以及經濟敞口能夠追溯至 RWA 底層資產的封裝產品或衍生品。
V1 內部的資金退出集中在特定策略。部分規模較大的 thBILL，即 Theo 短久期美國國債基金，以及 PT-reUSD，即掛鉤 Re Protocol reUSD 的 Pendle 本金代幣頭寸退出；其他策略在 6 月仍保留或調整其 RWA 敞口。
在 Morpho 以 RWA 為抵押品的 Vault 資金供給中，信貸在上半年末佔據主導地位。季度末，以私人信貸和消費信貸為抵押品的淨資金供給約為 1.2 億美元，其次是再保險約 4,400 萬美元、美國國債約 1,200 萬美元、股票及優先股約 900 萬美元、大宗商品約 300 萬美元。
資產被用作抵押品，並不意味著不再需要流動性。如果借款人違約，貸款人需要有可靠的方式出售或贖回抵押品。
對於贖回期較長的資產，流動性提供方可以先墊付穩定幣，再等待基金贖回回款。該提供方為這段等待期提供融資，並承擔相應風險，因此，其資金能力和可靠性對借貸市場十分重要。
RWA 資產的流動性要求取決於用途
評估代幣化資產的價值，首先要看產品的預期用途：為獲取收益而持有的投資者需要可靠贖回，交易者需要有競爭力的成交條件，借款人則需要以抵押品獲得可靠融資。
對於收益型產品，應當考察申購和贖回時間、費用、資格要求，以及可用的退出承接能力。
對於股票或大宗商品代幣，應當考察買賣價差、可成交規模、滑點、交易時段和做市商覆蓋情況。
對於用作抵押品的資產，應當考察可借款額度、抵押折扣、價格數據源，以及清算或贖回安排。
一種代幣可以存在於區塊鏈上，卻仍然繼承其所代表的鏈下資產幾乎所有限制。隨著資產的更多行為能夠直接在網路上完成，代幣化的價值才會增長。這包括資產如何轉移、如何結算，以及如何在不同金融應用中使用。
新的參與渠道：678 億美元永續合約交易量，對比 42 億美元現貨交易量
永續合約允許交易者在不持有底層代幣的情況下，對一項資產建立多頭或空頭敞口。與傳統期貨不同，永續合約沒有到期日，交易者只需提供保證金，而不必支付頭寸的全部價值。
價格敞口的需求可以增長，而代幣化資產本身的持有規模或流動性未必同步增長。
6 月，Hyperliquid 和 Lighter 上的股票永續合約交易量約為 678 億美元，是 DEX 和 RWA 原生平台上可觀測代幣化股票現貨交易量 42 億美元的約 16 倍。1 月至 6 月，這一月度比值大約在 10 倍至 17 倍之間。
槓桿和頻繁調倉可以放大永續合約交易量，而現貨交易涉及代幣本身的交換。因此，永續合約名義交易量更高，並不能證明實際投入資金更多、流動性更深，或投資者正在放棄現貨持有。
圖 ：代幣化股票現貨交易量與帶槓桿的永續合約名義交易量，採用月度數據和對數坐標。兩組數據覆蓋的底層資產並不完全相同。
這裡的股票永續合約提供對個股和股票指數的合成敞口，現貨則指代幣化股票與 ETF 的交易。兩組數據都包含廣泛市場敞口，每筆交易只計算一次，但覆蓋的底層資產並不完全相同。
可觀測現貨數據將 Ondo Stocks 等 RWA 原生鏈上交易場所與通用 DEX 合併統計，但不包括中心化交易所訂單簿、Robinhood 等經紀平台、場外交易、另類交易系統及其他鏈下成交。Robinhood Chain 的公開主網上線於上半年之後，因此單獨分析。
這組數據應被理解為可觀測的鏈上現貨活動，而不是全市場交易量。
進入第三季度，Ondo 將代幣化股票業務延伸至衍生品。Ondo Perps 於 7 月向符合條件的非美國用戶公開上線，提供全天候的股票、ETF 和大宗商品永續合約，最高支持 20 倍槓桿，並允許以代幣化證券作為抵押品。
上線數週後，Ondo 更新披露累計交易量達到 90 億美元，未平倉量達到 1 億美元；9 月後續更新則顯示，已有超過 2,500 萬美元的 Ondo Stocks 被存入作為抵押品。
永續合約未平倉量達到代幣化股票市值的 121.3%
未平倉量衡量尚未平倉的永續合約頭寸的名義價值，每一對撮合合約只計算一次。
上半年末，Hyperliquid 股票永續合約的未平倉量約為 25 億美元，相當於可觀測代幣化股票現貨流通市值的 121.3%。4 月是觀測中首次在月末超過 100% 的月份，當時為 109.5%。
交易者提供的是保證金，而不是全部名義金額，因此，這一比較不代表等額的實際投入資金，也不代表代幣化股票的所有權。兩個指標均採用 UTC 時間月末的日度快照，覆蓋的底層資產集合不同，但都包括個股和廣泛市場敞口。
資金費率離散度下降，但不能直接等同於流動性改善
傳統期貨在臨近到期時會向現貨價格收斂。永續合約沒有到期日，因此交易所通過資金費用，讓合約價格與底層資產保持聯繫。
當永續合約價格高於現貨時，通常由多頭向空頭支付資金費用；低於現貨時，通常由空頭向多頭支付。資金費用會影響維持頭寸的成本。
截至 6 月，Hyperliquid 和 Lighter 的資金費率離散度均低於此前峰值。Hyperliquid 在 3 月見頂後持續下降至 6 月；Lighter 從 2 月下降至 5 月，6 月再次回升。相比此前峰值時期，各合約和日期的日度資金費率更加集中。
有多種因素可能解釋這一變化。底層市場更平靜，可能減少定價偏離；訂單簿更深，可以在買賣壓力變化時減輕對價格和資金費率的影響；多空需求更平衡，也可能起作用。
區分這些原因很重要：市場更平靜意味著平台面臨的壓力較小，而流動性更深意味著平台承受壓力的能力更強。僅憑離散度下降，不能證明流動性改善，也不能證明單個頭寸的資金成本更可預測。
一些鏈上交易場所正在連接成熟市場已有的流動性。由 Avantis.fi 構建的 Veranta，通過接入傳統交易場所的做市商處理 RWA 交易；Variational Omni 採用詢價模式，其流動性提供方使用外部市場為交易定價和對沖。
這些方式可以幫助一個平台在建立自己的深度訂單簿之前，先支持交易。對於將資金費用與傳統市場融資成本掛鉤的產品，費率也不再那麼依賴單一平台內部買賣雙方的不平衡。
Robinhood Chain：第三季度初對零售分銷渠道的一次檢驗
Robinhood Chain 公開主網於 2026 年 7 月 1 日上線。其面向個人用戶的平台，為檢驗種類豐富的代幣化資產能否轉化為持續需求，提供了一個案例。
Robinhood 的 Stock Tokens 屬於債務證券，提供對底層股票的經濟敞口，但不賦予這些股票的法律所有權或受益所有權。
這一案例使用延伸至 8 月下旬的第三季度初數據，不計入上半年市場總量。早期結果顯示，可測量的鏈上活動正在增長，但股票代幣的實際資金規模、流動性和持倉仍較為集中。
追蹤到的代幣化資產價值，從上線前 6 月末的 560 萬美元，升至 7 月末的 2,840 萬美元。RWA 週交易量從上線第一週的 500 萬美元，升至 8 月最後一週的 8.875 億美元，占該鏈 DEX 交易量的比例從 0.1% 升至 12.9%。
8 月 31 日，RWA 日交易量達到 2.447 億美元，其中 38% 被歸入「股票交易」類別。這一交易量指標統計的是經 Rialto 路由、涉及已識別代幣合約的兌換，以 USDC 報價一側計算的成交名義金額。
這些數據不能證明消費者已經廣泛採用，也不能證明股票代幣本身已經形成持續需求。
截至 8 月 3 日，202 個被追蹤的 RWA 合約中，有 96 個已獲得資金。轉帳次數也遠高於實際經濟參與程度：7 月的 6,380 萬筆轉帳中，86.2% 金額低於 1 美元，轉帳金額中位數為 0.0014 美元。
在 7 月 1 日至 8 月 7 日這一更長窗口內，前十大轉出地址貢獻了 89.4% 的轉帳次數。因此，轉帳數量很高，並不能證明存在廣泛的經濟參與。
從交易活躍度走向有實際規模的持倉
在代幣市值快照中，規模最大的 30 個已有資金的 RWA 代幣，佔追蹤總價值的 97.6%；前十大佔 58.2%；僅 NVDA 就佔 15.9%。
各類上架產品並未普遍獲得資金，而是少數頭部產品領先，其後是一長串資金規模很小的資產。
上架產品數量的擴張，也快於市場形成。在 202 個被追蹤的 RWA 合約中，96 個曾經具有資產價值，90 個曾記錄 DEX 交易，68 個在快照時有活躍流動性，32 個達到至少 100 個錢包各持有 1 美元及以上餘額。
從首次獲得資金到首次發生 DEX 交易，資產的中位耗時為 11 天；第二批上架產品在觀察期內仍未獲得資金。這些是不同的階段性指標，並不是一個統一的轉化漏斗，但它們表明，豐富的產品貨架可以很快超出實際資金需求。
8 月 7 日的餘額快照顯示，持倉高度集中。在 64,981 個餘額為正的地址中，73.8% 持有不足 10 美元；669 個餘額至少為 1,000 美元的地址，僅佔當前持有人地址的約 1%，卻控制著 95.1% 的追蹤資產價值。
圖 ：Robinhood Chain 不同餘額區間的持有人地址佔比與資產價值佔比。約 1% 的持有人地址控制著 95.1% 的追蹤資產價值。
