加密貨幣可作為衍生品擔保品，但價格下跌時會發生什麼事？

CFTC 已更新其關於代幣化客戶資金投資和區塊鏈記錄的指引，將焦點重新放回那些已經允許部分期貨中介機構接受加密貨幣作為保證金的規則上。代幣價格下跌會引發多種不同的計算。關鍵區別在於：這是誰的資產、適用哪種折扣，以及誰必須填補缺口。

隨著受監管衍生品公司處理代幣化資產和數字記錄，商品期貨交易委員會已更新其加密活動常見問題。

該機構 9 月 24 日的發布稿稱，最新增補內容涉及客戶資金投資於獲准投資的代幣化形式以及區塊鏈記錄保存。它回溯到 3 月 20 日的常見問題、關於代幣化抵押品的員工信函 25-39 以及關於接受數字資產作為客戶保證金的員工信函 26-05。該公告並未表示 9 月 24 日創設了一項不受限制的新權利，可以將任何代幣質押用於任何衍生品交易。抵押品許可及其條件早於新發布稿。

CFTC 現有的加密指引已由 crypto.news 在 3 月報導。隨著公司將數字資產放入通常與現金和政府證券相關的結構中，其現實問題變得更加緊迫。假設客戶以比特幣為期貨頭寸提供擔保，而比特幣下跌，同時期貨頭寸虧損。對代幣的估值和對交易的估值同時發生。前者降低了賬戶可用擔保品的價值；後者提高了賬戶所需的金額。

監管文件將這些變動分開處理。員工信函 26-05 涉及期貨佣金商（FCM）在評估客戶賬戶和隔離資金時可以計入的內容。衍生品清算組織（DCO）根據單獨規則為接受為初始保證金的資產設定自己的折扣。對中介機構自有比特幣庫存收取 20% 的費用是第三個問題。對這三者套用同一個數字會給讀者一個錯誤的答案。

9 月的常見問題更新比抵押品頭條更狹窄

CFTC 發布稿 9303-26 指出，市場參與者部、市場監督部和清算與風險部是發布該更新的員工小組。該發布稿明確了兩件事項：已獲准用於客戶資金的投資的代幣化版本，以及使用區塊鏈技術滿足記錄保存要求。它將常見問題系列追溯至 2026 年 3 月 20 日。這一時間順序是對流傳的有關新抵押品規則說法的第一道核查。

最初的 3 月常見問題明確表示，FCM 不得僅因為其可以接受符合條件的穩定幣作為客戶保證金，就根據條例 1.25 將客戶資金投資於支付穩定幣。根據員工信函 26-05，FCM 可以將其自己的支付穩定幣作為剩餘權益放入隔離客戶賬戶。這些是不同來源的資金和不同的交易。用隔離客戶現金購買代幣與接收客戶的代幣作為保證金存款不可互換。

這一區別延續到 9 月的更新中。已根據條例 1.25 獲准的投資的代幣化形式，是關於符合條件基礎資產包裝形式的問題。這不是中介機構使用客戶現金購買比特幣或支付穩定幣的一般許可。在沒有本專題審閱的 CFTC 公開發布稿所附更新版常見問題全文的情況下，該發布稿僅支持其所述範圍。我們不會將新的折扣值或新的資格類別歸因於昨天的更新。

機構員工常見問題並非對每項 CFTC 規則的修訂。員工信函 26-05 是一種不採取行動立場：市場參與者部門表示，對於在特定條件下行事的 FCM，它不會建議執法。它並未廢除《商品交易法》的客戶隔離條款，也未承諾 DCO 會接受每一種代幣。原始信函是在 Coinbase Financial Markets 提出請求後發布的，並於 2026 年 2 月 6 日重新發布，以澄清國家信託銀行可能符合其目的的支付穩定幣發行人資格。

CFTC 的最新代幣化評論顯示了政策背景。主席 Michael Selig 討論了全天候市場和代幣化抵押品；機構對這些市場的興趣並不能消除普通的保證金測試。清算所仍然必須決定擬議的抵押資產對其清算計劃是否具有足夠低的信用、市場和流動性風險。

客戶擁有代幣，但其認可價值可能變動

期貨客戶向 FCM 繳納保證金，由 FCM 承載客戶的交易帳戶。聯邦隔離規則要求中介機構將客戶財產與公司自身資產分開記帳。員工信函 26-05 允許 FCM 在確定客戶帳戶是否保證金不足以及進行特定隔離計算時，將某些非證券數位資產（包括支付穩定幣）計入，前提是遵循該信函的條件。

FCM 不會簡單地將錢包顯示的市場價值複製到這些計算中。對於支付穩定幣，它確定公平市場價值並根據其風險政策應用折扣。對於其他合格數位資產，該信函要求在特定計算中應用至少 20% 的折扣，但須遵守該信函對抵押品以及同時基於並以同一資產計價的頭寸的特定例外。FCM 的相關估值或清算組織或交易場所的衡量標準可能因計算而異。文本比「比特幣在各地都以 80 美分兌 1 美元被接受」的口號更重要。

以下是一個刻意簡化的示例，並非實際帳戶的報告。客戶存入價值 100,000 美元的比特幣，相關 FCM 計算應用 20% 的折扣。認可價值為 80,000 美元。如果比特幣現貨價值隨後下跌 15% 至 85,000 美元，且折扣仍為 20%，則認可價值變為 68,000 美元。折扣本身並未跳升；市場價值下跌了。該帳戶損失了 12,000 美元的認可抵押品價值，而沒有一枚比特幣離開託管。

現在假設期貨頭寸的相關保證金要求保持在 75,000 美元。在比特幣變動之前，80,000 美元的認可抵押品超出要求 5,000 美元。變動之後，68,000 美元留下 7,000 美元的缺口。差距變化了 12,000 美元。如果頭寸本身同時損失 10,000 美元，經濟壓力會更加嚴重，但具體的現金要求取決於帳戶的其他餘額、結算、投資組合保證金和 FCM 的規則。該示例刻意將這些因素固定，以一次顯示一個變動部分。

因此，20% 的折扣並非應對 20% 下跌的保險政策。從 100,000 美元開始，20% 的折扣提供 80,000 美元的信用。如果現貨隨後下跌 25%，該資產價值 75,000 美元，同樣折扣後的價值為 60,000 美元，認可信用下降 20,000 美元。該比率每次適用於新價格。將初始折扣稱為保證會掩蓋保證金追繳的機制。

這個假設也可以反向推演，以了解什麼情況會使該疑慮不成立。如果代幣價格持平，在固定 20% 的假設下，認可的擔保品價值仍維持在 80,000 美元；交易者期貨部位下跌仍可能造成保證金缺口。如果期貨部位的獲利足以抵銷所質押代幣的下跌，即使比特幣擔保品貶值，合併帳戶仍可能維持在其所需保證金之上。這封公開信不允許外部人士僅憑代幣價格就推斷出追加保證金。還需要帳戶權益、產品曝險以及該公司自有保證金。

折減率也不必然固定不變。信中的 20% 是針對特定非穩定幣 FCM 計算的最低要求，而非上限。如果 FCM 的風險政策要求 30%，一筆 100,000 美元的持倉最初將計為 70,000 美元。在該資產價格下跌 15% 之後，將計為 59,500 美元。將假設折減率從 20% 改為 30%，同時將下跌後的價格維持在 85,000 美元，將使認可價值再減少 8,500 美元。因此，現貨下跌與折減率上升可能疊加；一家公司在實際事件中是否會改變其政策，需要其真實規則或公告，而這兩者都無法僅從 CFTC 的信中推得。

同樣的告誡也適用於跌破其預定錨定價格的支付穩定幣。該信指示公司在計算支付穩定幣時，應使用公平市場價值及其風險政策，並搭配適當的折減率。一枚交易價格為 98 美分的代幣，不會僅因其發行人承諾按面值贖回，就保有一美元的監管擔保品價值。認可金額將取決於該政策如何處理市場價格、贖回管道以及相關折減率。將 2% 的自有資本計提用作客戶穩定幣保證金的自動折減率是錯誤的：該數字是在另一項計算中針對公司自身部位。

當客戶提交非穩定幣數位資產，以支持一項既以該相同資產為標的、又以該相同資產計價的合約時，該信有一個較狹窄的例外。對於在該特定合約中允許用以抵銷缺口的抵減，可能僅適用相關結算組織或外國結算組織的折減率。該例外並不會使該資產成為所有不相關合約的通用擔保品。對於持有超過一種衍生品曝險的帳戶，FCM 仍必須對該例外之外的曝險適用相關要求。

清算所設定單獨的折減率

3 月的 CFTC 常見問題直接回答了 DCO 的問題。清算所可以接受加密資產，包括符合條件的支付穩定幣，作為初始保證金，前提是這些資產符合 Regulation 39.13(g)(10)，該規定將可接受資產限於信用、市場與流動性風險極小者。Regulation 39.13(g)(12) 規定 DCO 負責設定考量這些風險（包括壓力市場狀況）的折減率，並至少每月重新評估。

該答案中並未出現通用的 CFTC 清算所比特幣折減率。一個交易場所可能依其風險規則採用更大的折減、限制某種代幣、施加集中度限制或拒絕接受。FCM 對客戶保證金的處理，與 DCO 對提交至清算所的擔保品的處理，運作於這條鏈上的不同環節。個人可能在 FCM 帳戶中看到某種代幣，而清算所未必持有該相同代幣作為其自身的初始保證金。FCM 可以另一種可接受的形式履行清算義務。

最容易犯的錯誤，是將 3 月常見問題第 6 題中的 20% 自有資本計提套用到關於 DCO 初始保證金折減率的第 8 題。第 6 題表示，如果 FCM 對其自身庫存中的比特幣或以太幣部位使用最低 20% 的資本計提，對其自身支付穩定幣使用 2%，CFTC 工作人員將不持異議。那些是對公司財產的監管淨資本扣減。第 8 題要求 DCO 為初始保證金選擇其自身的折減率。第 1 題則另行告訴 FCM 如何依 Staff Letter 26-05 中的條件處理客戶財產。

三個百分比可能恰好在同一項安排中重合。它們仍然來自不同的規則，並屬於不同的資產負債表。當一家 FCM 試圖用自有穩定幣來彌補短缺時，這一比較尤其相關。工作人員指引允許將自有的合格支付穩定幣作為隔離客戶帳戶中的剩餘權益，但不允許公司為此目的用自有比特幣或以太幣來替代。對自有穩定幣持倉的 2% 資本費用是一項單獨的公司層級成本。

代幣化基金市場提供了一個相關的例子。在區塊鏈上代表的基金份額可以承載傳統合格基金份額的法律和經濟權利，然而轉移代幣的速度僅是其保證金價值的一部分。基金贖回條款、所有權記錄、結算限制以及誰可以接收份額仍然相關。CFTC 的代幣化抵押品指引側重於權利的等同性，而不僅僅是區塊鏈交易是否快速確認。

Franklin Templeton 的代幣化 BENJI 基金份額說明了基金代幣如何能夠存在於證券和託管結構之內，即使其所有權記錄使用區塊鏈。任何此類份額是否在特定的衍生品保證金計劃中被接受，取決於該計劃的規則。代幣的存在以及大量底層政府資產並不能表明 DCO 已批准其作為抵押品。

價格下跌觸及三張資產負債表

當客戶的比特幣抵押品價值下降時，客戶面臨第一重風險敞口：它必須根據公司和交易場所的規則使其帳戶保持充足的保證金。赤字可能導致追加抵押品的要求、減少持倉或根據適用協議進行清算。作為中介的 FCM 必須監控自身的風險敞口並保持客戶隔離完好無損。清算所監控其成員以及其接受作為初始保證金的資產。它們相互關聯，但它們的職責並不完全相同。

《商品交易法》和 CFTC 法規禁止 FCM 使用一名客戶的財產來承載另一名客戶的持倉。工作人員函 26-05 描述了為什麼 FCM 可能必須將自有資金放入隔離帳戶，其金額等於客戶保證金不足的金額，包括赤字。這一義務正是為什麼快速的抵押品變動不僅僅是對一名交易者的應用程式通知。中介必須在受保護的客戶資金系統中對其進行核算，該系統的餘額會隨著質押資產價值的變化而變化。

時間使這一鏈條複雜化。3 月的常見問題解答稱，FCM 的每日隔離報告按每個營業日收盤時計算單獨的明細表。加密貨幣價格可以持續變動。公司可以根據自身的風險政策更頻繁地監控和追加保證金，但每日監管報告的存在不應被誤認為是代幣價格每天僅變動一次。當相關市場變得稀薄時，區塊鏈時間戳本身也不能確立清算組織所接受的法律價值。

FCM 自身對隔離帳戶的出資值得單獨解釋。客戶財產受到隔離保護，但如果客戶帳戶保證金不足，公司可能必須將自有資金放入隔離資金池，以使受保護的總額不短缺。向客戶發出的追加保證金通知和公司層級存入隔離帳戶的存款可能按不同的時間表進行。客戶之後可以補足赤字或平倉；公司維持所需隔離的即時義務不會等待對該客戶下一次轉帳的樂觀預測。工作人員函 26-05 說明了 FCM 在確定該金額時如何計算合格加密貨幣。它並未授權使用另一名客戶的盈餘來替代公司的資金。

在實踐中，客戶協議可以設定高於清算所最低要求的內部保證金。因此，僅查看 DCO 公開的折扣率或產品保證金表的交易者可能會低估其 FCM 所要求的抵押品。反之，清算所承認某種代幣的決定並不強迫每個中介向客戶提供該代幣。這些選擇可以對照特定公司的披露進行核查，但 CFTC 的一般常見問題解答並未提供一份全行業統一的客戶合約。

該員工信函首先限制依賴不採取行動立場的 FCM，在其最初三個月內將支付穩定幣、比特幣和以太幣作為客戶保證金。它要求在此期間報告重大營運或網路問題的通知，並每週報告按資產和帳戶類別持有的金額。在初始期間之後，如果 FCM 符合該信函的持續條件，則可接受其他合格加密資產；在接受某些資產之前，它必須提交修訂後的風險政策。報告和初始限制有不同的開始和結束機制。聲稱所有 FCM 在同一日曆日期均符合資格接受每一種代幣，將是不準確的。

2026 年的第二項員工行動涉及發送給外國經紀商的客戶加密貨幣，用於某些外國期貨安排。在此類結構中，質押財產的位置和再利用權利可能會改變。在未檢查相關信函和客戶協議的情況下，不應將其併入國內清算所範例。資產託管、保證金確認和法律索賠需要針對交易者使用的特定路徑進行追溯。

加密貨幣抵押品的強力論證仍需限制

最強而有力的肯定論證來自 CFTC 自身的試點計畫及後續員工工作。2025 年 12 月，代理主席 Caroline Pham 啟動了一項數位資產試點計畫，將比特幣、以太幣和代幣化抵押品納入衍生品市場，並附帶報告和監控要求。已經持有這些資產的交易者可以避免僅僅為了創造現金保證金而出售它們。代幣化基金份額可以在獲准系統內加快轉移的同時，保留對合格投資的索賠權。員工信函設定了條件，因為官員們看到了一個他們準備測試的用例。

更快的移動或公共帳本都無法消除市場風險。第 39.13(g)(10) 條仍要求 DCO 評估信用、市場和流動性風險。CFTC 員工信函 26-05 仍要求依賴救濟的 FCM 制定估值政策和扣減。清算所在設定折扣時可以考慮壓力市場。轉移能迅速結算的代幣仍可能面臨市場價格下跌或需要時間驗證的法律所有權索賠。監管系統將這些視為不同的問題。

持有代幣作為客戶抵押品、持有 FCM 的代幣作為公司庫存，以及使用代幣化證券作為客戶現金投資之間存在可衡量的區別。9 月 24 日的常見問題解答涉及這三個主題中的第三個以及區塊鏈記錄。3 月的常見問題解答和 2 月的信函則涉及前兩個。將它們合併的報導會錯誤地暗示新的許可或每個場所官方 20% 的折扣。

限制仍然存在。此處審查的 CFTC 發布文件並未顯示有多少 FCM 提交了通知、它們目前持有多少比特幣作為抵押品，或指定清算所最新計畫的確定折扣。10 萬美元的範例展示了固定折扣和市場變動的數學計算；這不是清算的預測。實際客戶的結果需要其帳戶記錄、產品保證金表、抵押品組合和協議。

值得關注的事項

• 更新的 CFTC 常見問題解答： 查看已發布的文本，了解代幣化獲准投資和區塊鏈記錄的確切處理方式。
• FCM 抵押品條款： 查看每家機構接受的代幣、客戶估值政策和公司折扣。
• DCO 保證金表： 查看清算所的合格資產及其對每種接受代幣的自身折扣。
• FCM 通知和披露： 識別公開報告依賴員工信函 26-05 的機構，但不要假設所有中介機構都參與。
• 代幣價格和所需保證金： 在同一時間戳比較兩者，以查看客戶的認可抵押品是否仍能覆蓋其義務。

3 月的常見問題解答規定，DCO 必須至少每月重新評估其抵押品折扣是否仍然適當。其員工答覆將實際折扣留給清算所，依據第 39.13(g)(12) 條決定。

常見問題