Arthur Hayes 主張，美國人工智慧支出的回落最終可能促使政府支持 AI 基礎設施或陷入困境的保險公司，從而創造出他預期將有利於比特幣的美元流動性。
摘要
- Hayes 主張，AI 運算需求走弱可能使債務市場承壓，並最終增加美元流動性。
- 聯準會上週升息 25 個基點，挑戰了 Hayes 對立即印鈔的預期。
- Apollo 估計，AI 融資需求在本十年內可能支撐超過 2 兆美元的債務。
- NAIC 表示，私募信貸的透明度與估值風險需要州保險監理機關持續監控。
- Hayes 預期，政府採購運算資源或提供保險支持將擴大流動性，並有利於比特幣價格。
Hayes 在 9 月 22 日的文章《Safety First》中寫道，美國主要 AI 公司近期呼籲放慢前沿模型開發，除了它們公開引述的安全考量之外，可能還有經濟上的解釋。他暗示，對昂貴 AI 服務的需求可能比支撐資料中心、晶片及相關債務的支出假設更為疲弱。
他的解讀並非 AI 公司自身給出的解釋。OpenAI 在 8 月表示，在網路安全疑慮以及需要更強內部防護措施之後，它暫時放慢了部分前沿模型的開發。Anthropic 執行長 Dario Amodei 隨後呼籲業界放慢模型開發步調，以便安全控制能跟上能力發展。這兩項聲明都未將放慢歸因於客戶需求下降。
Arthur Hayes 認為 AI 債務是壓力點
Hayes 的論點核心在於 AI 基礎設施建設背後的融資。他主張，對訓練與推論的需求下降可能削弱支撐資料中心、半導體採購以及與該產業相關私募信貸的現金流假設。用他的話來說，「Safety First 按定義就是運算需求毀滅。」
獨立信用研究證實，大量融資正流向 AI，儘管這並未確立 Hayes 所預測的危機。Apollo 在 8 月表示，與 AI 相關的發行占了較長天期投資級公司債供給的近 40%。其經濟學家估計，AI 生態系可能支撐超過 2 兆美元的額外投資級債務，而公開市場到 2030 年可能吸收不到 1 兆美元。
Apollo 另行估計，到 2030 年可能有大約 5 兆美元用於 AI 基礎設施。其研究指出，企業與消費者每年需要花費約 2 兆美元於 AI 服務，才能證明這樣的基礎設施投資水準合理。
對信貸的依賴持續增加。Apollo 9 月 21 日的一份報告指出，市場共識預測假設五家主要超大規模雲端業者——Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft 與 Oracle——的營運現金流將從約 6,000 億美元升至 2030 年的 2 兆美元。Apollo 警告，現金流成長若走弱，可能導致信用利差擴大與資本支出減少。
Hayes 先前也曾提出類似論點。正如先前報導，他較早的 AI 信用危機論點將潛在的 AI 低迷與信用壓力連結起來，隨後是他預期將有利於比特幣的貨幣政策回應。之後的AI 泡沫與比特幣流動性論點則更直接聚焦於槓桿化的資料中心融資。
海耶斯論點中的保險曝險仍存爭議
海耶斯情境的第二部分涉及保險公司和私人信貸。部分借鑒尼克·內梅斯（Nick Nemeth）發表的研究，海耶斯認為，如果與人工智慧相關的債務被降級並必須減記，附屬再保險結構可能使部分保險公司變得脆弱。
內梅斯估計，美國人壽與年金行業的附屬再保險信貸總額達1.54兆美元。他的分析認為，部分再保險資產提供的經濟保護可能低於法定會計所顯示的水準。該數字是內梅斯的估計，並不代表美國保險監管機構的調查結果。
NAIC確實將私人信貸認定為需要持續監管的領域。其7月更新表示，私人信貸的流動性較低、價格透明度較弱，且估值頻率低於公開交易的債務。監管機構表示，這些特徵已促使其更密切監控估值實務、承保標準和行業集中度。
NAIC關於私募股權持有保險公司的資料同樣將附屬投資管理和跨境再保險列為持續監管審查的領域。該組織截至2025年6月統計到139家私募股權持有的美國保險公司。
當前行業數據並未證實美國保險業因人工智慧曝險而無力償債。據《華爾街日報》報導，穆迪近期一項調查估計，美國保險公司對資料中心的直接曝險最高達200億美元，而人壽保險公司整體上對私人債務的配置遠大於此。海耶斯規模大得多的系統性風險論點，依賴的是透過私人信貸、再保險和結構性融資的間接曝險。
比特幣論點取決於未來的流動性反應
海耶斯提出了若人工智慧基礎設施經濟狀況惡化，政府可能採取的兩種應對方式。一種是華盛頓成為他所稱的「最後算力買家」，利用政府支出或承購協議來維持對人工智慧算力的需求。另一種是在私人信貸損失威脅保單持有人索賠時，為保險公司提供財務支持。
沒有任何美國當局宣布針對人工智慧債務危機採取上述任一政策。海耶斯認為，這兩種情境都將需要增加政府借款、銀行體系流動性或直接貨幣支持，他預期這將推高對比特幣和其他稀缺金融資產的需求。
當前聯準會政策正朝著與立即貨幣寬鬆相反的方向移動。聯準會於9月16日將目標區間上調25個基點至3.75%–4.00%，為2023年7月以來首次升息。投票一致通過，官員表示通膨仍居高不下。
準備金管理購買也已暫停。紐約聯準會安排在8月14日至9月14日以及9月15日至10月14日兩個操作期間均無準備金管理購買，儘管再投資購買仍在繼續。聯準會官員一再表示，準備金管理購買旨在維持充足準備金，不應被視為量化寬鬆。
商業銀行信貸在今年持續增長。聯準會H.8數據顯示，經季節性調整的銀行信貸從7月的19.74兆美元升至截至9月9日當週的19.87兆美元，主要由貸款和租賃推動。這些數據記錄了資產負債表增長，但並未證實海耶斯關於銀行正取代央行貨幣創造作為刻意刺激計畫的說法。
海耶斯此前曾將國債和銀行體系流動性與比特幣聯繫起來。他在8月發表的國債流動性與比特幣牛市呼籲中主張，即使沒有傳統量化寬鬆，更高的國債回購和銀行流動性也可能支撐加密貨幣價格。
儘管有安全呼籲，人工智慧公司仍在支出
人工智慧投資立即崩潰的證據仍然有限。OpenAI的官方資料表示，該公司放慢了部分前沿開發，以安裝更強大的監控、對齊和安全控制，同時繼續投資於模型研究。其GPT-6 Astra工作在該公司將該模型歸類為關鍵網路安全能力等級後繼續進行。
與此同時，據路透社9月19日報導，儘管Amodei公開呼籲放緩行業發展，Anthropic仍在考慮再次發布新模型。該公司正在權衡來自OpenAI的競爭壓力，同時進行安全審查並為未來可能的IPO做準備。
融資活動依然規模龐大。Nvidia於8月宣布，Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs和KKR正在籌建獨立的人工智慧算力融資平台，計劃隨時間推移調動超過5000億美元的第三方資本。該金額代表計劃中的融資能力，而非已部署的資本。
據《金融時報》報導，SoftBank本週開始推銷超過110億美元的高收益債券，以幫助為其OpenAI投資提供資金。該交易緊隨此前用於早期融資承諾的大額過橋貸款之後，提供了人工智慧投資嚴重依賴債務市場的另一個當前例證。
與此同時，比特幣在9月22日早間交易於約85,700美元附近，此前一個交易日漲幅超過6%。
