撰文：Rita
金價從 8 月高點只跌 10%，仍略高於 4000 美元/盎司。按 2026 年 3 月到 7 月的實際收益率關係，這個位置對應低於 3000 美元/盎司，比當前低 28%。兩個數字擺在一起，缺口指向同一件事：黃金定價的錨換了。
摩根士丹利在 2026 年 10 月 26 日報告裡給出判斷框架。黃金對股票的對沖功能自 2020 年失效，對債券最差拋售週仍有緩衝。央行購買和 ETF 流入把金價托在 4000 美元/盎司上方，黃金的避風港角色從股票風險轉向債券和主權風險。
大摩維持黃金為金屬首選，目標價 5000 美元/盎司，時間到 2027 年第二季度。催化劑是美聯儲加息少於市場定價，風險是進一步緊縮和美元走強。
股票對沖已經失效
2020 年以來，黃金與標普 500 指數的相關性轉正。報告表格把日度、週度、月度黃金對股票的對沖分類都標為無效。股票拋售最嚴重的 5%時段，黃金與股票相關性更高，放大組合下行。美債在日度股票下跌中仍是強對沖。
2006 年到 2026 年的有效前沿顯示，加入黃金推高風險調整收益。來源是黃金在跑贏債券超過 8.5%的年份貢獻收益。黃金沒有壓低組合風險下限。2012 年、2013 年、2021 年黃金跑贏債券幅度不足 8.5%，有效前沿回到 1990 年到 2005 年的樣子。
1990 年到 2005 年，黃金與股票負相關，加入股票債券組合沒有改善有效前沿。黃金波動率與股票接近，相關性不穩定。大摩用協偏度判斷避風港，極端收益分佈右尾比日常相關性更重要。2020 年後黃金在極端回撤中呈負協偏度，避風港屬性消失。
債券才是黃金戰場
黃金對美債的緩衝出現在最差週度拋售。報告表格顯示，2020 年以來美債最差週度下跌中，黃金降低組合損失。樣本點很少，大摩仍把黃金視為債券波動的壓艙石。美債與黃金 12 個月滾動相關性從 2020 年後下行，回到 2000 年代中期水平。
財政可持續性和通脹預期升溫，政府債券的避風港地位受質疑。美債繼續在日度股票下跌中提供對沖，黃金補的是債券失靈的角落。投資者持有黃金的理由從股票對沖轉向主權風險對沖。
大摩把黃金的角色寫成壓艙石，對象從股票換成債券。這個判斷不依賴黃金回到與股票負相關的舊模式。報告看重的是黃金在債券最差週度中的緩衝能力。美債與黃金相關性下行，給黃金留出新的配置理由。
實際收益率解釋不了金價
9 月美聯儲把利率上調，為 2023 年以來首次。美國 10 年期國債收益率升到 2000 年代初以來最高，實際收益率主導。金價從 8 月高點只跌 10%，仍略高於 4000 美元/盎司。按 3 月到 7 月金價與實際收益率關係，金價應低於 3000 美元/盎司，低 28%。
缺口來自結構性需求。央行購買和 ETF 流入讓黃金少依賴利率環境。2022 年到 2023 年股票債券同跌的記憶讓投資者重新問黃金角色。大摩的答案分對象：對股票，黃金自 2020 年失效；對債券，黃金仍能緩衝最差週度拋售。
黃金不付息，利率上升提高持有機會成本。央行和 ETF 買盤抵消這個機會成本。ETF 持倉與金價在 2024 年中以來緊密跟蹤後分化。大摩把分化歸因於財政和主權風險對沖需求。
央行和 ETF 托住金價
央行購買在 2Q26 達到 289 噸，年化 1155 噸。2025 年全年 860 噸，大摩 2026 年預測 800 噸。
中國央行年初至今買入 103 噸，60%發生在 3Q。波蘭年初至今增持 123 噸，可能再次成為最大買家。中國黃金進口到 9 月達到 1300 噸，年化速度為至少 2017 年以來最快。
ETF 3Q 流入 310 億美元，約 220 噸，年初至今約 250 噸。2025 年 ETF 流入 800 噸，推動金價上漲。2026 年流入放緩，3Q 創美元計季度流入紀錄。ETF 買盤與美聯儲首次加息同季出現。
央行和 ETF 需求把金價托在 4000 美元/盎司上方。大摩認為，央行購買反映地緣政治和財政風險對沖，ETF 流入反映投資者對主權風險的定價。央行售金是風險，哈薩克斯坦計劃把黃金儲備佔比從 78%降到 75%。
五千美元看加息少定價
大摩給黃金 5000 美元/盎司目標價，對應 2027 年第二季度。市場定價年底前一次加息，2027 年 2.5 次。大摩經濟學家預計到 2027 年底兩次加息，市場定價 2.7 次。加息次數少於定價，收益率下行，黃金機會成本下降。
美國財政部 8 月回購長期國債，收益率短暫企穩，金價急漲。財政部長貝森特近期表態顯示進一步干預意願有限，11 月 4 日再融資公告是觀察點。收益率曲線變陡也可能推高黃金吸引力：長端因財政擔憂維持高位，短端因加息預期下降而回落。
油價影響短期節奏。中東衝突以來，油價下跌日黃金平均漲 0.2%，油價上漲日平均跌 0.5%。布倫特原油升破 110 美元/桶時，金價跌向 4000 美元/盎司。
大摩把這種回撤視為買入機會，前提是油價高位停留並推高滯脹風險。滯脹壓低股票和債券，歷史上黃金表現較強。風險是美聯儲進一步緊縮、美元走強、央行售金和技術位跌破。
本文係潮向研究對第三方券商研究報告（摩根士丹利，2026 年 10 月 26 日）的整理與解讀，結合公開市場信息的整理。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。
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