作者：Tiger Research
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：現實資產代幣化市場規模一年暴漲 26 倍，但真正的考驗在於發行、銷售和兌付能否閉環。本文拆解了一條韓國資產經由香港通道觸達海外專業投資者的完整路徑，對關注合規架構和跨境分發的人來說，這是目前少見的實操級拆解。
核心觀點
現實資產代幣化市場增長迅猛。真正的問題在於：代幣化產品在實踐中如何發行、銷售並完成兌付。
本文所拆解的模型中，離岸主體以底層資產為支撐發行產品，持牌的香港中介向海外專業投資者銷售。投資者買的是發行方的產品，而不是底層資產本身。
賣得出去不等於還得上錢。發行方必須對資產現金流擁有可執行的權利，且資金必須及時到位，才能覆蓋其對投資者的義務。
真正的考驗在第一期發行之後：同一套架構能否再支撐下一隻產品？一個可持續的市場，需要穩定的資產供給和願意復購的投資者。
1. 現實資產代幣化市場已經做大，接下來才是關鍵
根據 RWA.xyz 的數據，現實資產代幣化市場的規模從 2023 年 8 月的約 15 億美元，增長到 2026 年 9 月 13 日的約 388.6 億美元，漲幅約 26 倍。越來越多類型的資產正在被代幣化，各地政府也在為發行和銷售制定規則。
增長已經顯而易見。當下真正的問題是：如何把一項資產變成投資者真的能買、最終還能拿回錢的產品。
2. 在哪裡做代幣化？
各司法管轄區都在出台代幣化資產的規則，但要求和節奏各不相同。因此，產品在哪裡發行，會直接影響它多快能進入市場。
香港有成熟的證券監管框架、國際投資者渠道，以及代幣化債券的發行經驗（包括政府債券）。其牌照制度和投資者保護要求，為發行方和中介機構提供了一套把產品推向市場的框架。
香港已經針對代幣化的關鍵環節制定了規則，從證監會牌照、虛擬資產服務提供商監管，到技術保障措施。這種清晰度有助於機構規劃發行，也讓機構投資者在評估自身受保護程度時有據可依。這也是香港作為現實資產代幣化發行與分銷樞紐受到關注的原因之一。
那麼，另一個國家的資產如何經由香港觸達海外投資者？我們以韓國資產為例，拆解整個過程。
3. 韓國—香港架構是怎麼跑起來的
架構圖分左右兩側。左側是韓國，底層資產來源於此。右側是香港和英屬維爾京群島，產品在這裡發行和銷售。
黑色箭頭代表產品結構。
韓國證券公司：提供底層資產的購買通道，例如上市股票、基金份額和票據。
英屬維爾京群島特殊目的公司：通過韓國證券公司香港主體的券商賬戶買入並持有這些資產，再以資產為支撐發行票據。
代幣化平台：創建代表特殊目的公司所發票據的代幣，並記錄發行和歸屬情況。
分銷方：通過持牌中介和合規交易場所，向海外專業投資者銷售產品。
橙色箭頭代表認購資金流向。
海外專業投資者用法幣或穩定幣認購。資金通過中介到達特殊目的公司。如果以穩定幣認購，特殊目的公司會通過中心化交易所將其兌換成法幣。隨後款項經香港主體轉至韓國證券公司，由其完成底層資產購買。
香港金融科技公司 Finloop 把這種模式稱為“雙引擎模型”。一端負責資產供給，另一端負責發行與分銷。有三點最為關鍵。
資產來源可以替換。其他國家的證券公司及其香港主體，可以替代韓國機構的位置。香港由此可以成為多個市場資產支撐產品的分銷通道。
特殊目的公司處於中心位置。它接收認購資金，購買或持有資產，並發行票據。投資者依據產品條款向特殊目的公司主張權利，因此特殊目的公司對資產的權利及其轉付收益的能力至關重要。
特殊目的公司把鏈上支付與傳統金融連接起來。投資者可以用穩定幣認購並持有代幣化票據，而底層資產則通過券商和託管安排完成購買與持有。
這套架構只有在各個環節都成立時才能運轉。這需要合適的底層資產、穩健的發行結構，以及一條通向投資者的合規路徑。
3.1. 怎麼選底層資產
在發行產品之前，特殊目的公司必須對底層資產產生的資金擁有明確的法律權利。
對於政府債券或基金份額，問題可能是特殊目的公司能否直接購買並持有。對於出口應收賬款或音樂版稅，情況就更複雜。收取未來款項的權利可能需要轉讓給特殊目的公司，或者資產持有人必須有約束力的義務，負責收款並匯付給特殊目的公司。
無論哪種情況，合同都必須明確誰有權獲得現金、誰負責收款、資金如何到達特殊目的公司。沒有清晰的回款路徑，資產就無法穩定支撐對投資者的兌付。
3.2. 離岸發行方到底創造了什麼
在這個模型裡，代幣化的核心落在特殊目的公司身上。即便選定了韓國底層資產，仍需要一個獨立主體來發行代幣，並把收益分配給海外投資者。
Finloop 的雙引擎模型把這一角色交給了註冊在英屬維爾京群島的特殊目的公司。這家公司就是韓國資產持有人與海外投資者之間的連接點。
特殊目的公司發行以韓國資產收益權為支撐的代幣化票據或證券。因此，海外投資者買的是特殊目的公司發行的金融產品，而不是韓國政府債券或出口應收賬款本身。根據產品條款，特殊目的公司向投資者支付收益，並在到期時償還本金。
要讓這套架構可靠運轉，特殊目的公司的現金流入時點必須與其對投資者的支付義務相匹配。發行方首先需要確認每項底層資產的回款時間：政府債券的利息和本金、基金的分紅與贖回款，還是出口應收賬款和版稅的結算款。
如果投資者在 SPV 收到資金之前就需要獲得償付，產品可能面臨流動性短缺或還款延遲。
在離岸設立 SPV 並不自動使其獲得韓國資產產生的現金。合同必須明確 SPV 對底層資產的法律權利、由誰收取現金，以及誰負責將資金匯給 SPV。與此同時，代幣化平台會透明記錄發行數量、代幣持有情況和銷毀數量。
離岸發行階段的核心任務是確保 SPV 實際能夠收到的現金足夠，並且能及時到賬以履行向投資者承諾的支付條款。
3.3. 產品在香港銷售後流通範圍能有多大？
通過離岸 SPV 創建產品只是第一步。要向海外投資者銷售，發行人還需要一家金融機構負責分銷。Finloop 提議使用持牌香港中介機構，該機構可以根據香港證券規則審查產品、向專業投資者發售，並觸達香港以外的投資者。
中介機構會審查 SPV 產品的條款和風險，並確認每位投資者都有資格購買。如果發行僅限於專業投資者，代幣轉讓在發行後也必須保持受限。因此，產品條款會將轉讓限制在資格已獲核實的買家之間。這就是 Finloop 對其私募產品結構的設想；這一限制並不適用於香港的每一種代幣化證券。
Finloop 還提議，將首先在香港銷售的產品通過其他地區的中介機構和交易場所進行發售。然而，在香港的首次銷售並不自動允許在其他地方銷售或交易。每個市場的規則都需要單獨評估。希望在到期前出售的投資者還需要願意接手的買方，以及確定價格的方式。將產品用作抵押品則需要有機構願意接受。
在這一結構中，香港提供了首次銷售和投資者資格核查的通道。其他地區的銷售和交易，以及用作抵押品，均需另行安排。
4. 可能中斷韓國資產向投資者付款的三大風險
代幣化產品可能在香港成功售出，卻仍無法按承諾向投資者付款。底層資產產生的現金必須通過離岸發行工具（SPV）到達投資者手中。以下三大風險可能中斷這一資金流。
權利和收款安排不明確：對於出口應收賬款等資產，合同必須明確買方在哪裡付款，以及誰有權收款。除非收款義務和結算流程具有法律約束力，否則資產產生的款項可能永遠無法到達 SPV。
現金回收與償付之間存在時間差：如果投資者必須在底層資產結算前獲得償付，SPV 可能面臨流動性短缺並延遲還款。當韓元資產支持美元計價產品時，匯率波動和換匯成本也可能降低收益。
跨境轉移和稅務瓶頸：香港中介機構獲准銷售該產品，並不解決資金如何從韓國資產持有人轉移到離岸 SPV，也不解決如何向海外投資者付款。這些轉移和稅務程序必須切實可行。
這一模式最終取決於韓國資產產生的現金能否按合同承諾，全額且及時地通過 SPV 到達海外投資者手中。
5. 第二次發行比第一次更重要
在香港銷售一次由韓國資產支持的產品只是起點。首次發行耗時較長：各方需要審查資產、敲定合約，並決定產品的銷售方式。
如果每推出一款新產品都要從零開始重複這些工作，業務將難以規模化。從第二次發行開始，他們需要能夠複用為第一筆交易建立的結構。
以美元結算的出口應收帳款提供了一種檢驗該模式是否可行的方式。發行人和中介機構可以將為第一筆交易制定的債務人評估標準和產品披露方法應用於後續應收帳款，從而減少每款產品的設計工作量。然而，採用相同標準並不意味著每筆應收帳款的風險都相同。
要判斷這一模式能否支撐一個持續的市場，需要關注三個方面的進展：
資產審查所需的時間是否隨著每次發行而下降？
現有投資者是否會回流購買新產品？
資產持有人是否有理由持續供應資產？
隨著出口應收帳款經驗的積累，該模式可以擴展到其他韓國資產。其成功不僅取決於一次完成的發行。資產持有人必須持續供應合適資產，投資者必須願意再投資，中介機構也必須看到將新產品推向市場的價值。
