本文由BlockWeeks編譯整理
Galaxy Research 發布一份關於以太坊質押的深度報告，係三部分系列報告的第一篇，系統梳理了質押的運作機制、參與主體、收益來源與風險結構。系列後續報告將分別剖析再質押（restaking）在以太坊與 Cosmos 上的運作方式及其主要風險。
以太坊質押全景：1110 億美元與 28% 的質押率
以太坊是按質押總價值計算全球最大的權益證明（PoS）區塊鏈。截至 2024 年 7 月 15 日，ETH 持有者質押的以太坊價值已超過 1110 億美元，佔 ETH 總供應量的 28%。這部分質押資產也被稱為以太坊的「安全預算」——一旦發生雙重支付攻擊或其他違反協議規則的行為，這些資產將面臨被網路罰沒的風險。
作為對維護網路安全的回報，質押者可透過協議增發、優先費（priority tips）以及最大可提取價值（MEV）獲得獎勵。流動性質押池讓用戶在不犧牲資產流動性的前提下質押 ETH，其便利性帶來的質押需求超出了以太坊協議開發者的預期。基於當前的質押動態，開發者預計質押率（即質押 ETH 佔總供應量的比例）在未來數年內只會繼續上升。為抑制這一趨勢，開發者正在考慮對協議發行政策做出重大調整。
六類質押參與者，Lido 一家獨大
報告將獲得質押獎勵的以太坊用戶劃分為六種主要類型。其中數量最多的是「託管質押者」（managed stakers），即把 ETH 委託給專業質押節點運營商的用戶。而專業質押節點運營商雖然數量不及客戶，卻是管理質押 ETH 總量最高的參與主體。
值得注意的是，流動性質押、再質押與流動性再質押協議被排除在本報告的質押主體分析之外，因為這些協議本身並不直接運營質押基礎設施，也不為其使用提供資金。不過，它們會從使用其平台的專業（或業餘）質押者所獲獎勵中抽取分成——它們扮演的是託管質押者與專業/業餘質押者之間的中間人角色，因此仍是以太坊質押產業中的重要玩家。其中，Lido 是迄今以太坊上最大的質押池運營商，約 29% 的 ETH 質押總量透過其委託給專業與業餘質押者。鑑於流動性質押池的高滲透率與關鍵角色，理解其風險至關重要。
三大質押方式與其風險梯度
質押風險的高低，很大程度上由質押方式與所用技術決定。報告將質押方式分為三大類：
直接質押：用戶或機構自建質押硬體與軟體自行質押。其風險包括質押罰金與罰沒（slashing）風險。機器長時間停機等導致的罰金會讓用戶損失部分質押收益；而驗證者軟體配置錯誤等引發的罰沒事件，可能讓用戶損失部分質押的 ETH，最高可達 1 ETH。
委託質押：用戶或機構把 ETH 委託給專業或業餘質押者代為質押。除承擔直接質押的全部風險外，還額外承擔對手方風險——受託方可能未能履行其質押服務職責。用戶也可以選擇委託給「信任最小化」的質押即服務（staking-as-a-service）機構，其運行主要由智能合約代碼控制，但這會帶來額外的技術風險，因為代碼可能被攻擊或存在漏洞。
流動性質押：用戶把 ETH 委託給專業或業餘質押者，同時獲得代表其質押 ETH 的流動代幣。風險涵蓋直接質押與委託質押的全部風險，並額外承擔流動性風險——市場波動以及驗證者進入或退出的長時間延遲，可能引發脫錨事件，使流動性質押代幣的價值大幅偏離其底層質押資產的價值。
報告強調，對上述三類質押活動都還有一項重要風險：監管風險。ETH 持有者與其質押資產之間的「距離」越遠，質押活動的監管風險越高。
MEV：可能被嚴重低估的驗證者收入
報告給出的圖表顯示，來自 MEV 的驗證者獎勵相較發行量與優先費等其他類型收入約佔 20%。這一定義把 MEV 視為區塊提議者除優先費與發行量之外獲得的額外價值。但也有觀點認為，高優先費交易本身可能就代表 MEV 利潤——如果高額優先費的資金來源於成功的前置交易（frontrunning）或後置交易（backrunning）。為把優先費中可能包含的 MEV 計算在內，另一套方法論轉而比較透過 MEV-Boost 軟體構建的區塊與未使用 MEV-Boost 構建的區塊的價值。
這類方法論顯示，MEV 的規模可能遠不止驗證者獎勵的 20%。以太坊基金會研究員 Toni Wahrstätter 在 2023 年 10 月的分析指出，與本地構建區塊相比，若驗證者透過 MEV-Boost 獲得區塊，其中位數區塊獎勵將提升 400%。
質押率預計突破 30%，發行量改革爭議升溫
假設以太坊質押需求延續過去兩年的線性增長，質押率預計將在 2024 年突破 30%。如報告前文所述，更高的質押率會稀釋來自發行量的獎勵。以太坊上的流動性質押服務讓用戶質押變得輕而易舉，也繞開了進入隊列等常規限制——用戶只需直接買入 stETH 即可獲得質押收益敞口。當 stETH 的大額買入造成其市場價格與底層質押資產價值失衡時，stETH 會產生溢價，直到更多 ETH 被質押到以太坊上為止。與買入 stETH 不同，直接在以太坊上質押需要經歷延遲：每個 epoch 只能新增 8 個驗證者（有效餘額上限為 256 ETH）。
報告同時指出，修改以太坊在 PoS 共識協議下的貨幣政策，可能比此前在 PoW 時代調整網路發行量更具爭議性，原因是受影響的用戶基礎要廣泛得多。過去受影響的主要是礦工，而如今發行量調整會影響到越來越多的 ETH 持有者、質押即服務提供商、流動性質押代幣發行方以及再質押代幣發行方。由於參與維護以太坊安全的利益相關方不斷擴容，以太坊協議開發者恐怕很難像過去那樣頻繁地修改其貨幣政策。圍繞該議題的爭論將推動質押相關政策與獎勵機制逐步「僵化」（ossification）。因此，修改這部分代碼的機會窗口正在收窄，隨著建立在其上的質押產業不斷成長成熟，這一窗口不會開放太久。
尚處早期：從信標鏈到 Pectra
建立在以太坊之上的質押經濟仍然年輕且帶有實驗性質。2020 年信標鏈（Beacon Chain）首次啟動時，質押 ETH 的用戶並不能保證取回 ETH 或把資金轉回以太坊主網。2022 年信標鏈與以太坊合併後，用戶開始透過優先費與 MEV 獲得額外獎勵。2023 年質押 ETH 提款功能啟用後，用戶終於可以退出驗證者並兌現質押收益。以太坊開發路線圖上還有一系列將影響質押業務與個人家庭質押者的改動，其中大多數（例如 Pectra 升級中提高驗證者最大有效餘額）不影響質押的財務激勵，但也有一些會帶來影響。
正因如此，隨著以太坊開發路線圖不斷演進並透過硬分叉落地，認真評估質押的風險與回報變得尤為重要。由於以太坊質押經濟所涵蓋的利益相關方數量已超過當年的挖礦產業，開發者未來推進頻繁影響質押動態的改動將愈發困難。但以太坊仍是一條相對年輕的 PoS 區塊鏈，未來數月乃至數年預計將發生重大演進，這要求所有相關方審慎考量不斷變化的質押動態。
