美国证券交易委员会（SEC）已向完全背书的美国股票代币开放了许可制链上交易，但纽约证券交易所和纳斯达克每周仅32.5小时的交易时段，使得自动化市场在每周168小时中的大部分时间里缺乏实时参考价格。
摘要
- SEC的豁免允许符合条件的代币化美国股票通过许可制自动化做市商进行交易。
- RedStone的首席运营官表示，夜间、周末和节假日可能让定价缺口逐渐扩大。
- 合成产品仍不在豁免范围内，从而产生了与同一股票挂钩的两类代币。
- 这项为期五年的豁免要求发行人通知、同等股东权利以及协调一致的交易暂停。
SEC的临时豁免允许符合条件的交易场所通过许可制自动化做市商池，为代币化的国家市场系统（NMS）股票撮合买卖双方。
根据该命令，每种代币必须提供与同类传统股票相同的权利和特权。SEC还对可用代码数量和交易量设定了限制，同时要求部署在无需许可区块链上的公开、可审计智能合约。
每当主要交易所暂停标的股票交易时，交易场所必须停止链上活动。夜间、周末或节假日的常规休市则被区别对待，使得代币化交易场所能够在纽约证券交易所和纳斯达克不产生实时价格时继续运营。
代币化股票在盘后失去主要价格参考
区块链预言机提供商RedStone的联合创始人兼首席运营官Marcin Kaźmierczak告诉crypto.news，缺失的参考市场所带来的问题，比流动性碎片化或单纯的套利更为严重。
自动化做市商根据其自身池中持有的资产来设定价格。套利交易者可以通过在较便宜的市场买入并在较贵的市场卖出来纠正价差，但Kaźmierczak表示，当美国主要股票市场休市时，这一过程会减弱。
“自动化做市商只根据自身池子定价，套利使其保持诚实，但仅在参考市场开放时有效，而纽约证券交易所/纳斯达克每周168小时中仅交易约32.5小时。”
在美国常规交易时段，做市商可以将链上代币与标的股票进行比较，并通过交易消除价差。然而，在隔夜或周末期间，该股票流动性最深的交易场所并未发布当前可执行价格。
在这种时候，自动化做市商可能会对在一个规模小得多的流动性池中下的订单做出反应。即使投资者无法立即买卖标的股票来完成套利交易的另一端，大额交易也可能推动其报价。
据Kaźmierczak称，这一挑战不会随着活动增加而消退。更大的订单规模可能增加每笔自动化做市商交易的价格影响，而缺乏实时一级市场参考的小时数保持不变。
“情况会变得更难，而不是更容易。每笔自动化做市商交易的价格影响随规模增长，而缺乏实时参考价格的小时数并不会仅仅因为交易量上升而缩短。”
SEC规则创造了不同类别的代币化股票
除了时间缺口外，Kaźmierczak还指出了符合条件的所有权代币与已通过离岸服务提供的合成股票产品之间的分裂。
SEC的命令涵盖代币化的NMS股票，这些股票赋予持有者与传统股票相匹配的权利和特权。Kaźmierczak表示，Robinhood的Stock Tokens和Kraken的xStocks等产品使用不同的结构，不受新豁免的约束。
因此，投资者可能会看到传统美国股票、受SEC框架覆盖的完全背书所有权代币，以及与同一公司相关的合成或包装产品。每种工具可能在不同的规则下交易，并带有不同的权利。
“所以你得到的不只是代币化与传统之分，而是同一标的股票的两类代币化产品，定价不同，规则也不同，”Kaźmierczak说。
最近一份Coinbase 股票代币报告显示，即使代币有股票支持，此类权利也可能有所不同。Coinbase 的产品代表通过离岸特殊目的公司和受监管的美国经纪商持有的股份中的受益权益，而合格持有人可以根据特定的合规规则要求赎回。
Coinbase 已向符合条件的非美国投资者提供与苹果、英伟达、Meta 和 Alphabet 挂钩的 Base 原生代币。其招股说明书指出，法定所有权通常仍归属于信托，这意味着钱包持有人不会直接出现在标的公司的股东名册上。
赎回还取决于身份、所在地、制裁和反洗钱检查。根据产品文件，未完成流程的链上买家可以转让代币，但在获得批准之前不能行使赎回权或投票权。
发行人异议针对的是所有权，而非合成产品
对于由非关联第三方创建代币的情况，SEC 要求交易场所向标的公司发出书面通知，并在交易开始前给予其提出异议的机会。这一流程针对的是上市公司与代币发行方之间已经显现的治理争议。
AMC Entertainment 首席执行官 Adam Aron 最近在得知 Robinhood 未经公司批准创建了与 AMC 挂钩的代币后提出异议。正如此前报道所详述，Robinhood Assets (Jersey) Limited 发行了对 190 多家公司的合成敞口，但未赋予持有人所有权、投票权或标准的股东保护。
Kaźmierczak 以 AMC 争议为例，说明 SEC 为何纳入发行人通知和异议权。但他表示，该规则的效果仍然有限，因为豁免范围之外的合成产品不必遵循同样的流程。
“引发那场争斗的产品是合成产品，甚至不会受今天这套框架的约束，”他说。
根据该豁免，符合条件的交易场所还必须披露其运营、交易和关联活动的信息。SEC 还向在获批 AMM 池中使用自有资金的某些流动性提供商授予了单独的有条件经销商注册豁免。
该豁免将在发布五年后到期，而该机构已就可能的变化和后续监管行动征求公众意见。
全天候市场依赖链下基础设施
其他代币化市场也遇到了类似的错配：区块链活动持续不断，而金融系统则保持固定的营业时间。
9 月，星展银行和花旗银行在一个周六于几分钟内完成了从新加坡到纽约的跨境代币化存款支付。一份周末资金分析发现，该交易展示了持续的资金流动，但并未确定每一项底层义务是否在同一时间达到最终法律结算。
Fedwire 目前不在周末持续运营，这可能导致使用代币化支付的银行在央行结算系统重新开放之前依赖预融资余额或额外的流动性缓冲。
股票代币面临的是相关的数据限制，而非相同的结算问题。Kaźmierczak 表示，要保持与股票挂钩的工具保持一致，需要在标的市场开放时获得可靠的价格信息，并为市场不开放时制定规则。
“价格风险随数据基础设施而扩大。同意风险随治理而扩大，”他说。“仅靠这项豁免无法解决其中任何一个问题，而随着交易量增长，两者都会加剧。”
产品结构也正变得更加复杂。Kraken 最近推出了三个 xStocks 金库，接受 SPYx、QQQx 和 NVDAx，在初始推出期间分别提供约 2%、2% 和 1.8% 的估计净年化收益率。
这些金库将存入的代币用作稳定币贷款的抵押品，然后通过跨链去中心化金融策略引导资金。Kraken 的披露指出了清算、坏账、智能合约、跨链和流动性风险，而提款通常有三天的等待期，在市场压力期间可能需要更长时间。
