本文由BlockWeeks编译整理
近十年来，在美国，回购自家代币的加密项目一直笼罩在一层阴郁的法律阴云之下。用项目收入支付的回购，很容易被视为一种“他人努力带来利润”的承诺，而根据美国最高法院 1946 年确立的 Howey 测试，这一承诺正是构成投资合同、进而构成证券的关键要素之一。
但在 9 月 25 日，SEC 在一份关于证券法如何适用于“某些类型的加密资产及相关交易”的 FAQ 中，似乎终于拨开了这层阴云。SEC 公司金融部发布的新指引称，当加密网络按其设计正常运行时，宣布代币回购本身并不构成对“关键管理努力”的承诺。消息传出后，meme 币发行平台 Pump.fun 的代币 PUMP 次日上涨约 10%，原因是其设有回购并销毁机制。
该指引一度被解读为对收入型、销毁型协议的重大利好，但同时也被视为潜在的证券法噩梦。在 FAQ 首次发布后的那个周一，SEC 工作人员澄清：这项豁免仅适用于网络“没有中心化主体”的情况——即没有任何个人或群体对其拥有“运营、经济或投票控制权”。
用这一标准去检验今年回购支出最高的那些项目，没有一个能够明确过关。
从“任何可用网络”收窄到“无中心化主体”
Hyperliquid（HYPE）离合格最近，因为它的回购是自动执行的，但其基金会运营的验证者掌握了全网近一半的投票权。其他大多数项目——包括 PUMP、JUP 和 LINK 背后的团队——都由公司在运营；其余不少项目，如 AAVE、SKY 和 LDO，则由委员会或代币持有者投票决定。
因此，对持有者而言，真正的问题是：代币背后，究竟是谁在控制这个网络？
SEC 工作人员的这次修订，把一条原本针对“任何正常运行网络”的宽泛表述，收窄成只适用于真正去中心化、无人控制的网络。
法律界的质疑与 SEC 的自我修正
SEC 最初写道，如果加密系统“处于可用状态”，宣布回购计划并不自动构成对“关键管理努力”的承诺。但包括 a16z crypto 总法律顾问 Miles Jennings 在内的法律专家认为，SEC 的措辞过于宽泛，可能被中心化发行方误读。
更具体地说，原始措辞可能让一家仍在运营自己应用的初创公司向公众出售代币、承诺用应用收入回购，并主张这一承诺不会让代币变成证券。
在社交媒体上，即将离任的 SEC 委员、加密工作组负责人 Hester Peirce 澄清说：“如果你存在一个中心化主体，你就不能依赖这份 FAQ。”她将于 10 月 2 日离开 SEC。
9 月 28 日，工作人员把这句话正式写进了指引，现在的表述是：“当加密系统处于可用状态且没有中心化主体时。”Jennings 称这一修改是“SEC 的出色工作”。MetaLeX Labs 证券律师 Gabriel Shapiro 则写道：“看来这里确实存在一个去中心化的前提。”
此前，SEC 在 3 月的一份解释性文件中将中心化主体定义为“对加密系统拥有运营、经济或投票控制权的个人、实体或群体”。谁有权触发回购，本身就是这种控制力的证据；而一个自动运行的回购，仍可能坐落在某个人控制的网络上——从而无缘 SEC 的豁免。
不等于违法，但仍处监管灰色地带
值得注意的是，SEC 并未明确表示中心化、可用网络上的回购就是非法的或自动构成证券，只是说它们被排除在安全港之外。那些拥有中心化主体、但运营着完全可用网络的项目——例如许多头部 DeFi 协议——无法引用这份 SEC 指引来寻求法律保护，仍处于监管悬置状态，需要接受完整的、逐案进行的 Howey 测试评估。
今年只有两个玩家撑起回购大盘，其中只有一个“自动化”
根据 Allium 数据，2026 年前八个月代币回购总额达到 6.38 亿美元。其中 Hyperliquid 的支出是 Pump.fun 的两倍多，且没有任何其他项目能接近这两家。
换言之，这份指引的实际受益面可能远比市场最初反应的窄得多——真正符合“无中心化主体”条件的回购项目寥寥无几，而占据绝大部分回购资金的头部玩家，恰恰都在中心化主体的名单上。
