加密货币可作衍生品保证金，价格下跌时会怎样？

美国商品期货交易委员会（CFTC）更新了关于代币化客户资金投资和区块链记录的指引，将焦点重新放回那些已经允许部分期货中介机构接受加密货币作为保证金的规则上。代币价格下跌会引发几种不同的计算。关键区别在于：这是谁的资产、适用哪种折扣率，以及谁必须补足缺口。

随着受监管的衍生品公司开始处理代币化资产和数字记录，美国商品期货交易委员会更新了其加密活动常见问题解答。

该机构9月24日的发布稿称，最新增补内容涉及客户资金投资于允许投资的代币化形式以及区块链记录保存。它回溯了3月20日的常见问题解答、关于代币化抵押品的员工信函25-39以及关于接受数字资产作为客户保证金的员工信函26-05。该公告并未表示9月24日创设了一项不受限制的新权利，可以用任何代币为任何衍生品交易提供质押。抵押品许可及其条件早于此次新发布。

CFTC现有的加密指引曾于3月被crypto.news报道。随着公司将数字资产放入通常与现金和政府证券相关的结构中，其实际问题变得更加紧迫。假设客户以比特币为期货头寸提供质押，而比特币下跌，同时期货头寸亏损。代币的盯市和交易的盯市同时发生。前者减少了账户可用担保品的价值；后者增加了账户所需的价值。

监管文件将这两种变动区分开来。员工信函26-05涉及期货佣金商（FCM）在评估客户账户和隔离资金时可以计入什么。衍生品清算组织（DCO）根据单独规则为接受作为初始保证金的资产设定自己的折扣率。对中介机构自有比特币库存适用20%的费用是第三个问题。对这三者适用同一个数字会给读者一个错误的答案。

9月的常见问题解答更新比抵押品头条新闻的范围更窄

CFTC发布稿9303-26指出，市场参与者司、市场监督司和清算与风险司是发布此次更新的员工团队。该发布稿明确了两件事：已允许用于客户资金的投资的代币化版本，以及使用区块链技术满足记录保存要求。它将常见问题解答系列追溯至2026年3月20日。这一时间顺序是对有关新抵押品规则的流传说法的第一道核查。

3月最初的常见问题解答明确表示，FCM不得仅因可以接受符合条件的稳定币作为客户保证金，就根据第1.25条将客户资金投资于支付稳定币。根据员工信函26-05，FCM可以将其自有的支付稳定币作为剩余权益放入隔离客户账户。这些是不同来源的资金和不同的交易。用隔离客户现金购买代币与接收客户的代币作为保证金存款不可互换。

这一区别延续到了9月的更新中。根据第1.25条已允许投资的代币化形式，是关于合格基础资产包装形式的问题。这并不是中介机构可以使用客户现金购买比特币或支付稳定币的一般许可。由于本专题审阅的CFTC公开发布稿未附有更新后的常见问题解答全文，该发布稿仅支持其所述范围。我们不会将新的折扣率数值或新的资格类别归因于昨日的更新。

机构的员工常见问题解答并不是对每一项 CFTC 规则的修订。第26-05号员工函是一种不采取行动立场：市场参与者部表示，对于在特定条件下行事的 FCM，它不会建议执法。它并未废除《商品交易法》中的客户资金隔离条款，也没有承诺 DCO 会接受每一种代币。该函最初是在 Coinbase Financial Markets 提出请求后发布的，并于2026年2月6日重新发布，以澄清国家信托银行可为其目的而符合支付稳定币发行人的资格。

CFTC 最新的代币化评论显示了政策背景。主席 Michael Selig 讨论了全天候市场和代币化抵押品；机构对这些市场的兴趣并不消除普通的保证金测试。清算所仍然必须决定，拟议的抵押资产对其清算计划而言是否具有足够低的信用、市场和流动性风险。

客户拥有代币，但其确认价值可能变动

期货客户向 FCM 缴纳保证金，由 FCM 承载客户的交易账户。联邦隔离规则要求中介机构将客户财产与公司自有资产分开核算。第26-05号员工函允许 FCM 在确定客户账户是否保证金不足以及执行特定隔离计算时，计入某些非证券数字资产，包括支付稳定币，前提是遵守该函的条件。

FCM 并不会简单地将钱包显示的市场价值复制到这些计算中。对于支付稳定币，它确定公允市场价值并根据其风险政策应用折扣。对于其他符合条件的数字资产，该函要求在特定计算中应用至少20%的折扣，但须遵守该函对抵押品以及同时以同一资产为基础并计价的头寸的特定例外。FCM 的相关估值或清算组织或交易场所的衡量标准可能因计算而异。文本比“比特币在所有地方都按每美元80美分接受”这样的口号更重要。

以下是一个刻意简化的示例，并非对实际账户的报告。客户存入价值10万美元的比特币，相关 FCM 计算应用20%的折扣。确认价值为8万美元。如果比特币现货价值随后下跌15%至8.5万美元，且折扣仍为20%，确认价值变为6.8万美元。仅折扣并未跳升；市场价值下跌了。该账户在没有任何一枚比特币离开托管的情况下，损失了1.2万美元的确认抵押品价值。

现在假设该期货头寸的相关保证金要求保持在7.5万美元。在比特币变动之前，8万美元的确认抵押品超过要求5,000美元。变动之后，6.8万美元留下7,000美元的缺口。缺口变化了1.2万美元。如果头寸本身同时损失1万美元，经济压力会变得更加严重，但具体的现金追缴取决于账户的其他余额、结算、投资组合保证金以及 FCM 的规则。该示例刻意固定这些因素，以便一次展示一个变动部分。

由此可见，20%的折扣并不是针对20%下跌的保险单。从10万美元开始，20%的折扣提供8万美元的信用。如果现货随后下跌25%，该资产价值7.5万美元，应用相同折扣后的价值为6万美元，确认信用下降2万美元。该比率每次都适用于新价格。将初始折扣称为保证会掩盖追加保证金的机制。

这个假设也可以反向推演，看看什么情况会使这种担忧不成立。如果代币价格持平，在固定的20%假设下，已确认的抵押品价值仍为80,000美元；交易者期货头寸的下跌仍可能造成保证金缺口。如果期货头寸的盈利足以抵消质押代币的下跌，那么即使比特币抵押品贬值，合并账户仍可能保持在所需保证金之上。这封公开信并不允许外部人士仅凭代币价格就推断出追加保证金。还需要账户权益、产品敞口以及公司自有保证金。

折扣率也不一定是一成不变的。信中的20%是针对特定非稳定币FCM计算的最低要求，而非上限。如果FCM的风险政策要求30%，那么一笔100,000美元的持仓最初将计为70,000美元。在资产价格下跌15%之后，它将计为59,500美元。将假设折扣率从20%改为30%，同时将下跌后的价格保持在85,000美元，会使已确认价值再减少8,500美元。因此，现货下跌和折扣率上升可能叠加；一家公司是否会在真实事件中改变其政策，需要其实际规则或公告，而这两者都无法仅从CFTC的信中得出。

同样的谨慎也适用于跌破其预定锚定价值的支付稳定币。该信指示公司在计算支付稳定币时，应使用公允市场价值及其风险政策，并采用适当的折扣率。一枚交易价格为98美分的代币，并不会仅仅因为其发行方承诺按面值赎回，就保留一美元的监管抵押品价值。已确认金额将取决于政策对市场价格、赎回渠道以及相关折扣率的处理方式。将2%的自有资本计提作为客户稳定币保证金的自动折扣是错误的：该数字针对的是公司自身头寸，且属于不同的计算。

当客户提交非稳定币数字资产，以支持既基于该资产又以其计价的合约时，该信有一个较窄的例外。对于该特定合约中允许用于抵消缺口的金额，可能仅适用相关清算组织或外国清算组织的折扣率。该例外并不会使该资产成为所有无关合约的通用抵押品。对于持有不止一种衍生品敞口的账户，FCM仍必须对例外之外的敞口适用相关要求。

清算所设定单独的折扣率

3月份的CFTC常见问题解答直接回答了DCO的问题。清算所可以接受加密资产，包括符合条件的支付稳定币，作为初始保证金，前提是这些资产符合《条例》39.13(g)(10)，该条将可接受资产限定为信用、市场和流动性风险极小的资产。《条例》39.13(g)(12)规定，DCO负责设定考虑这些风险（包括压力市场条件）的折扣率，并至少每月重新评估一次。

该解答中并未出现CFTC统一的清算所比特币折扣率。某个交易场所可能会采用更大的折扣、限制某种代币、施加集中度限制，或根据其风险规则拒绝接受。FCM对客户保证金的处理与DCO对提交给清算所的抵押品的处理，处于链条中不同的环节。个人可能在FCM账户中看到某种代币，而清算所未必持有同一代币作为其自身的初始保证金。FCM可以以另一种可接受的形式履行清算义务。

最容易犯的错误，是将3月份常见问题解答第6问中的20%自有资本计提套用到关于DCO初始保证金折扣率的第8问中。第6问称，如果FCM对其自身库存中的比特币或以太坊头寸使用最低20%的资本计提，对其自身的支付稳定币使用2%，CFTC工作人员不会提出异议。这些是对公司财产的监管净资本扣减。第8问要求DCO自行选择初始保证金的折扣率。第1问则单独告知FCM如何根据第26-05号工作人员函中的条件处理客户财产。

三个百分比可能恰好在一个安排中重合。它们仍然来自不同的规则，并属于不同的资产负债表。当 FCM 试图用自有稳定币弥补缺口时，这种比较尤其相关。工作人员指南允许将自有的合格支付稳定币作为隔离客户账户中的剩余权益，但不允许公司为此目的用自有比特币或以太币替代。对自有稳定币持仓的 2% 资本费用是另一项公司层面的成本。

代币化基金的市场提供了一个相关例子。在区块链上代表的基金份额可以承载传统合格基金份额的法律和经济权利，但转移代币的速度只是其保证金价值的一部分。基金赎回条款、所有权记录、结算限制以及谁可以接收份额仍然相关。CFTC 的代币化抵押品指南侧重于权利的等同性，而不仅仅是区块链交易是否快速确认。

富兰克林邓普顿的代币化 BENJI 基金份额说明了基金代币如何能够处于证券和托管结构之内，即使其所有权记录使用区块链。任何此类份额是否在特定的衍生品保证金计划中被接受，取决于该计划的规则。代币的存在和大量基础政府资产并不表明 DCO 已批准其作为抵押品。

价格下跌触及三个资产负债表

当客户的比特币抵押品价值下降时，客户面临第一重风险：它必须根据公司和交易场所的规则保持账户有足够的保证金。赤字可能导致追加保证金、减少头寸或根据适用协议进行清算。作为中介的 FCM 必须监控自身的风险敞口并保持客户隔离完好。清算所监控其成员及其接受为初始保证金的资产。它们相互关联，但职责并不完全相同。

《商品交易法》和 CFTC 法规禁止 FCM 使用一个客户的财产来承载另一个客户的头寸。工作人员函 26-05 描述了为什么 FCM 可能必须将自有资金放入隔离账户，金额等于客户保证金不足的数额，包括赤字。这一义务是为什么快速的抵押品变动不仅仅是一个交易者的应用通知。中介必须在受保护的客户资金系统中对此进行核算，该系统的余额随质押资产的价值而变化。

时间使这一链条复杂化。3 月份的常见问题解答称，FCM 的每日隔离报告在每个营业日结束时计算单独的时间表。加密货币价格可以持续变动。公司可以根据自身风险政策更频繁地监控和追加保证金，但每日监管报告的存在不应被误认为代币价格每天只变动一次。当相关市场变得稀薄时，区块链时间戳本身也不能确立清算组织所接受的法律价值。

FCM 自身对隔离账户的出资值得单独解释。客户财产受到隔离保护，但如果客户账户保证金不足，公司可能必须将自有资金放入隔离池，以使受保护总额不短缺。向客户发出的追加保证金通知和公司层面存入隔离账户可能按不同的时间表进行。客户之后可能弥补赤字或平仓；公司维持所需隔离的即时义务并不等待对该客户下一次转账的乐观预测。工作人员函 26-05 说明了 FCM 在确定该金额时如何计算合格加密货币。它并未授权使用另一客户的盈余来替代公司的资金。

在实践中，客户协议可以在清算所最低要求之上设定公司保证金。因此，仅查看 DCO 公开折扣或产品保证金表的交易者可能会低估其 FCM 要求的抵押品。反过来，清算所承认某种代币的决定并不强制每个中介向客户提供该代币。这些选择可以根据特定公司的披露进行核对，但 CFTC 的一般常见问题解答并未提供一份全行业统一的客户合同。

该工作人员函件首先限制了一家依赖不采取行动立场的期货佣金商（FCM），在其最初三个月内将支付稳定币、比特币和以太币作为客户保证金。它要求在该期间内报告重大运营或网络问题，并按资产和账户类别每周报告所持有的金额。在初始期之后，如果满足该函件的持续条件，FCM可以接受其他符合条件的加密资产；在接受某些资产之前，它必须提交修订后的风险政策。报告和初始限制有不同的起止机制。声称所有FCM在同一日历日期均变得有资格接受每一种代币，是不准确的。

2026年的第二项工作人员行动涉及发送给外国经纪商的客户加密资产，用于某些外国期货安排。在此类结构中，质押财产的位置和再利用权利可能会发生变化。在未核查相关函件和客户协议的情况下，不应将其并入国内清算所的示例中。资产托管、保证金确认和法律主张需要针对交易者所使用的特定路径进行追踪。

加密抵押品的强有力理由仍需限制

最有力的肯定论据来自CFTC自身的试点及后续工作人员工作。2025年12月，代理主席Caroline Pham启动了一项数字资产试点，将比特币、以太币和代币化抵押品纳入衍生品市场，并附带报告和监控要求。已经持有这些资产的交易者可以避免仅仅为了创造现金保证金而出售它们。代币化基金份额可以在保留对合格投资的主张的同时，使经批准系统内的转让更快。工作人员函件设定了条件，因为官员们看到了他们准备测试的用例。

更快的流转或公共账本都不能消除市场风险。第39.13(g)(10)条仍要求衍生品清算组织（DCO）评估信用、市场和流动性风险。CFTC工作人员函件26-05仍要求依赖救济的FCM制定估值政策并进行扣减。清算所在设定折扣时可以考虑承压市场。一种转让能迅速结算的代币，其市场价格仍可能下跌，或其法律所有权主张仍可能需要时间核实。监管体系将这些视为不同的问题。

持有代币作为客户抵押品、持有FCM的代币作为公司库存，以及使用代币化证券作为客户现金的投资，这三者之间存在可衡量的区别。9月24日的常见问题解答涉及第三个主题及区块链记录。3月的常见问题解答和2月的函件则涉及前两个主题。将它们混为一谈的报道会错误地暗示一项新的许可或所有场所统一适用20%的官方折扣。

限制依然存在。本文所审查的CFTC发布材料并未显示有多少FCM提交了通知、它们目前持有多少比特币作为抵押品，或某家指定清算所最新计划的确定折扣。10万美元的示例展示了固定折扣和市场变动的数学计算；它并非清算的预测。实际客户的结果需要其账户记录、产品保证金表、抵押品组合和协议。

值得关注的事项

• 更新的CFTC常见问题解答：查看已发布的文本，了解对代币化许可投资和区块链记录的确切处理方式。
• FCM抵押品条款：查看各公司接受的代币、客户估值政策和自有折扣。
• DCO保证金表：查看清算所的合格资产及其对每种接受代币的自有折扣。
• FCM通知和披露：识别公开报告依赖工作人员函件26-05的公司，但不要假定所有中介机构都参与其中。
• 代币价格与所需保证金：在同一时间戳比较两者，以查看客户被认可的抵押品是否仍能覆盖其义务。

3月的常见问题解答规定，DCO必须至少每月重新评估其抵押品折扣是否仍然适当。其工作人员答复将实际折扣留给清算所根据第39.13(g)(12)条决定。

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