本文由BlockWeeks编译整理
Galaxy Research 发布一份关于以太坊质押的深度报告，系三部分系列报告的第一篇，系统梳理了质押的运作机制、参与主体、收益来源与风险结构。系列后续报告将分别剖析再质押（restaking）在以太坊与 Cosmos 上的运作方式及其主要风险。
以太坊质押全景：1110 亿美元与 28% 的质押率
以太坊是按质押总价值计算全球最大的权益证明（PoS）区块链。截至 2024 年 7 月 15 日，ETH 持有者质押的以太坊价值已超过 1110 亿美元，占 ETH 总供应量的 28%。这部分质押资产也被称为以太坊的“安全预算”——一旦发生双重支付攻击或其他违反协议规则的行为，这些资产将面临被网络罚没的风险。
作为对维护网络安全的回报，质押者可通过协议增发、优先费（priority tips）以及最大可提取价值（MEV）获得奖励。流动性质押池让用户在不牺牲资产流动性的前提下质押 ETH，其便利性带来的质押需求超出了以太坊协议开发者的预期。基于当前的质押动态，开发者预计质押率（即质押 ETH 占总供应量的比例）在未来数年内只会继续上升。为抑制这一趋势，开发者正在考虑对协议发行政策做出重大调整。
六类质押参与者，Lido 一家独大
报告将获得质押奖励的以太坊用户划分为六种主要类型。其中数量最多的是“托管质押者”（managed stakers），即把 ETH 委托给专业质押节点运营商的用户。而专业质押节点运营商虽然数量不及客户，却是管理质押 ETH 总量最高的参与主体。
值得注意的是，流动性质押、再质押与流动性再质押协议被排除在本报告的质押主体分析之外，因为这些协议本身并不直接运营质押基础设施，也不为其使用提供资金。不过，它们会从使用其平台的专业（或业余）质押者所获奖励中抽取分成——它们扮演的是托管质押者与专业/业余质押者之间的中间人角色，因此仍是以太坊质押产业中的重要玩家。其中，Lido 是迄今以太坊上最大的质押池运营商，约 29% 的 ETH 质押总量通过其委托给专业与业余质押者。鉴于流动性质押池的高渗透率与关键角色，理解其风险至关重要。
三大质押方式与其风险梯度
质押风险的高低，很大程度上由质押方式与所用技术决定。报告将质押方式分为三大类：
直接质押：用户或机构自建质押硬件与软件自行质押。其风险包括质押罚金与罚没（slashing）风险。机器长时间停机等导致的罚金会让用户损失部分质押收益；而验证者软件配置错误等引发的罚没事件，可能让用户损失部分质押的 ETH，最高可达 1 ETH。
委托质押：用户或机构把 ETH 委托给专业或业余质押者代为质押。除承担直接质押的全部风险外，还额外承担对手方风险——受托方可能未能履行其质押服务职责。用户也可以选择委托给“信任最小化”的质押即服务（staking-as-a-service）机构，其运行主要由智能合约代码控制，但这会带来额外的技术风险，因为代码可能被攻击或存在漏洞。
流动性质押：用户把 ETH 委托给专业或业余质押者，同时获得代表其质押 ETH 的流动代币。风险涵盖直接质押与委托质押的全部风险，并额外承担流动性风险——市场波动以及验证者进入或退出的长时间延迟，可能引发脱锚事件，使流动性质押代币的价值大幅偏离其底层质押资产的价值。
报告强调，对上述三类质押活动都还有一项重要风险：监管风险。ETH 持有者与其质押资产之间的“距离”越远，质押活动的监管风险越高。
MEV：可能被严重低估的验证者收入
报告给出的图表显示，来自 MEV 的验证者奖励相较发行量与优先费等其他类型收入约占 20%。这一定义把 MEV 视为区块提议者除优先费与发行量之外获得的额外价值。但也有观点认为，高优先费交易本身可能就代表 MEV 利润——如果高额优先费的资金来源于成功的前置交易（frontrunning）或后置交易（backrunning）。为把优先费中可能包含的 MEV 计算在内，另一套方法论转而比较通过 MEV-Boost 软件构建的区块与未使用 MEV-Boost 构建的区块的价值。
这类方法论显示，MEV 的规模可能远不止验证者奖励的 20%。以太坊基金会研究员 Toni Wahrstätter 在 2023 年 10 月的分析指出，与本地构建区块相比，若验证者通过 MEV-Boost 获得区块，其中位数区块奖励将提升 400%。
质押率预计突破 30%，发行量改革争议升温
假设以太坊质押需求延续过去两年的线性增长，质押率预计将在 2024 年突破 30%。如报告前文所述，更高的质押率会稀释来自发行量的奖励。以太坊上的流动性质押服务让用户质押变得轻而易举，也绕开了进入队列等常规限制——用户只需直接买入 stETH 即可获得质押收益敞口。当 stETH 的大额买入造成其市场价格与底层质押资产价值失衡时，stETH 会产生溢价，直到更多 ETH 被质押到以太坊上为止。与买入 stETH 不同，直接在以太坊上质押需要经历延迟：每个 epoch 只能新增 8 个验证者（有效余额上限为 256 ETH）。
报告同时指出，修改以太坊在 PoS 共识协议下的货币政策，可能比此前在 PoW 时代调整网络发行量更具争议性，原因是受影响的用户基础要广泛得多。过去受影响的主要是矿工，而如今发行量调整会影响到越来越多的 ETH 持有者、质押即服务提供商、流动性质押代币发行方以及再质押代币发行方。由于参与维护以太坊安全的利益相关方不断扩容，以太坊协议开发者恐怕很难像过去那样频繁地修改其货币政策。围绕该议题的争论将推动质押相关政策与奖励机制逐步“僵化”（ossification）。因此，修改这部分代码的机会窗口正在收窄，随着建立在其上的质押产业不断成长成熟，这一窗口不会开放太久。
尚处早期：从信标链到 Pectra
建立在以太坊之上的质押经济仍然年轻且带有实验性质。2020 年信标链（Beacon Chain）首次启动时，质押 ETH 的用户并不能保证取回 ETH 或把资金转回以太坊主网。2022 年信标链与以太坊合并后，用户开始通过优先费与 MEV 获得额外奖励。2023 年质押 ETH 提款功能启用后，用户终于可以退出验证者并兑现质押收益。以太坊开发路线图上还有一系列将影响质押业务与个人家庭质押者的改动，其中大多数（例如 Pectra 升级中提高验证者最大有效余额）不影响质押的财务激励，但也有一些会带来影响。
正因如此，随着以太坊开发路线图不断演进并通过硬分叉落地，认真评估质押的风险与回报变得尤为重要。由于以太坊质押经济所涵盖的利益相关方数量已超过当年的挖矿产业，开发者未来推进频繁影响质押动态的改动将愈发困难。但以太坊仍是一条相对年轻的 PoS 区块链，未来数月乃至数年预计将发生重大演进，这要求所有相关方审慎考量不断变化的质押动态。
