SEC відкрила дозволену торгівлю он-чейн для повністю забезпечених токенів акцій США, але 32,5-годинний торговий тиждень на NYSE та Nasdaq залишає автоматизовані ринки без живої довідкової ціни протягом більшої частини кожного 168-годинного тижня.
Резюме
- Полегшення від SEC дозволяє кваліфікованим токенізованим акціям США торгуватися через дозволених автоматизованих маркет-мейкерів.
- Операційний директор RedStone заявив, що ночі, вихідні та свята можуть дозволити ціновим розривам накопичуватися.
- Синтетичні продукти залишаються поза винятком, створюючи два класи токенів, прив'язаних до одних і тих самих акцій.
- П'ятирічне полегшення вимагає повідомлення емітента, еквівалентних прав акціонерів та скоординованих зупинок торгів.
Тимчасовий виняток SEC дозволяє кваліфікованим майданчикам зводити покупців і продавців разом через дозволені пули автоматизованих маркет-мейкерів для токенізованих акцій Національної ринкової системи.
Згідно з наказом, кожен токен повинен надавати ті самі права та привілеї, що й еквівалентний клас звичайних акцій. SEC також встановила обмеження на кількість доступних символів та обсяг торгів, вимагаючи публічних, перевіряємих смарт-контрактів, розгорнутих на блокчейнах без дозволу.
Торгові майданчики повинні зупиняти он-чейн активність щоразу, коли первинна біржа зупиняє базову акцію. Звичайні закриття вночі, на вихідних або під час свят розглядаються інакше, залишаючи токенізованим майданчикам можливість працювати, коли NYSE та Nasdaq не виробляють живі ціни.
Токенізовані акції втрачають головний ціновий орієнтир після закриття торгів
Марцін Казьмєрчак, співзасновник і операційний директор постачальника блокчейн-оракулів RedStone, розповів crypto.news, що відсутній довідковий ринок становить серйознішу проблему, ніж фрагментація ліквідності чи арбітраж окремо.
Автоматизований маркет-мейкер встановлює ціни на основі активів, що зберігаються в його власному пулі. Арбітражні трейдери можуть виправити різницю в ціні, купуючи на дешевшому ринку та продаючи на дорожчому, але Казьмєрчак сказав, що цей процес слабшає, коли основний ринок акцій США закритий.
«AMM встановлює ціну лише на основі власного пулу, арбітраж підтримує це чесним, але лише поки довідковий ринок відкритий, а NYSE/Nasdaq торгують близько 32,5 годин на тиждень з 168».
Протягом звичайних годин торгівлі в США маркет-мейкери можуть порівнювати он-чейн токен з базовою акцією та усувати розриви шляхом торгів. Однак вночі або на вихідних найглибший майданчик акції не публікує поточну виконувану ціну.
У такі часи AMM може реагувати на замовлення, розміщені в набагато меншому пулі ліквідності. Великі угоди можуть змінити його котирувану ціну, навіть коли інвестори не можуть негайно купити або продати базову акцію, щоб завершити іншу сторону арбітражної транзакції.
Проблема не зникає зі зростанням активності, за словами Казьмєрчака. Більші розміри замовлень можуть збільшити ціновий вплив кожної транзакції AMM, тоді як кількість годин без живої довідкової ціни первинного ринку залишається незмінною.
«Стає складніше, а не легше. Ціновий вплив на кожну угоду AMM зростає з розміром, і години без живої довідкової ціни не скорочуються лише тому, що обсяг зростає».
Правила SEC створюють окремі класи токенізованих акцій
Поряд з часовим розривом Казьмєрчак вказав на розподіл між кваліфікованими токенами власності та синтетичними продуктами акцій, вже доступними через офшорні сервіси.
Наказ SEC охоплює токенізовані акції NMS, які надають власникам права та привілеї, що відповідають традиційним акціям. Казьмєрчак сказав, що такі продукти, як Stock Tokens від Robinhood та xStocks від Kraken, використовують окремі структури і не регулюються новим винятком.
Як результат, інвестори можуть побачити звичайну акцію США, повністю забезпечений токен власності, охоплений рамками SEC, та синтетичний або загорнутий продукт, пов'язаний з тією самою компанією. Кожен інструмент може торгуватися за різними правилами та мати різні права.
«Тож ви отримуєте не просто токенізоване проти традиційного, ви отримуєте два класи токенізованого продукту для однієї й тієї самої базової акції, з різною ціною, за різними правилами», — сказав Казьмєрчак.
Нещодавній звіт Coinbase про акціонерні токени показав, як такі права можуть відрізнятися, навіть коли токени мають забезпечення акціями. Продукти Coinbase представляють бенефіціарні частки в акціях, що утримуються через офшорну компанію спеціального призначення та регульованого брокера в США, тоді як кваліфіковані власники можуть вимагати погашення за визначеними правилами відповідності.
Coinbase запропонувала токени, що базуються на Base, прив’язані до Apple, Nvidia, Meta та Alphabet, для відповідних некваліфікованих інвесторів з-поза меж США. У її проспектах зазначено, що юридичне право власності зазвичай залишається за трастом, а це означає, що власники гаманців не з’являються безпосередньо в реєстрі акціонерів відповідної компанії.
Погашення також залежить від ідентифікації, місцезнаходження, санкцій та перевірок на протидію відмиванню грошей. Згідно з документами продукту, покупець в ончейні, який не завершив процес, може передати токен, але не може скористатися правом на погашення або голосування, доки його не буде схвалено.
Заперечення емітента стосуються права власності, а не синтетичних продуктів
Для токенів, створених неафілійованою третьою стороною, SEC вимагає, щоб торговий майданчик надав відповідній компанії письмове повідомлення та можливість заперечити до початку торгів. Цей процес стосується управлінського спору, який уже спостерігається між публічними компаніями та емітентами токенів.
Генеральний директор AMC Entertainment Адам Арон нещодавно заперечив після того, як дізнався, що Robinhood створила токен, пов’язаний з AMC, без схвалення компанії. Як детально описано в попередньому матеріалі, Robinhood Assets (Jersey) Limited випустила синтетичну експозицію до понад 190 компаній, не надавши власникам права власності, права голосу чи стандартного захисту акціонерів.
Кажмєрчак навів спір щодо AMC як приклад того, чому SEC включила права на повідомлення та заперечення емітента. Водночас він сказав, що ефект правила залишається обмеженим, оскільки синтетичні продукти поза межами винятку не повинні дотримуватися того самого процесу.
«Продукти, що спричиняють цю боротьбу, є синтетичними і навіть не будуть регулюватися сьогоднішньою рамкою», — сказав він.
Згідно з винятком, кваліфіковані торгові майданчики також повинні розкривати інформацію про свою діяльність, торгівлю та афілійовану активність. SEC надала окреме умовне звільнення від реєстрації дилера певним постачальникам ліквідності, які використовують власний капітал у схвалених пулах AMM.
Звільнення втратить чинність через п’ять років після публікації, тоді як агентство запросило публічні коментарі щодо можливих змін і подальших регуляторних дій.
Цілодобові ринки залежать від офчейн-інфраструктури
Інші токенізовані ринки зіткнулися з подібною невідповідністю між безперервною активністю блокчейну та фінансовими системами, які працюють за фіксованим графіком.
У вересні DBS і Citi завершили транскордонний платіж токенізованими депозитами з Сінгапуру до Нью-Йорка за кілька хвилин у суботу. Аналіз вихідного фінансування виявив, що транзакція продемонструвала безперервний рух грошей, але не встановила, чи кожне відповідне зобов’язання досягло остаточного юридичного врегулювання в той самий час.
Fedwire наразі не працює безперервно протягом вихідних, що може залишити банки, які використовують токенізовані платежі, залежними від попередньо профінансованих балансів або додаткових буферів ліквідності, доки системи розрахунків центрального банку не відновлять роботу.
Акціонерні токени стикаються з пов’язаним обмеженням даних, а не з тією самою проблемою розрахунків. Кажмєрчак сказав, що підтримання відповідності інструментів, пов’язаних з акціями, вимагає надійної інформації про ціни, коли базовий ринок відкритий, і правил для періодів, коли він закритий.
«Ціновий ризик масштабується разом з інфраструктурою даних. Ризик згоди масштабується разом з управлінням», — сказав він. «Жоден з них не вирішується лише цим винятком, і обидва зростають у міру збільшення обсягу».
Структури продуктів також стають складнішими. Kraken нещодавно представила три сховища xStocks, які приймають SPYx, QQQx і NVDAx, пропонуючи орієнтовну чисту річну дохідність 2%, 2% і 1,8% відповідно під час початкового запуску.
Сховища використовують депоновані токени як заставу для позик у стейблкоїнах, перш ніж спрямовувати кошти через кроссчейн-стратегії децентралізованих фінансів. У розкриттях Kraken визначено ризики ліквідації, безнадійних боргів, смарт-контрактів, кроссчейн-ризики та ризики ліквідності, тоді як виведення зазвичай передбачає триденний період очікування і може тривати довше під час ринкового стресу.
