Редакційна стаття: Після того як Федеральна резервна система знову вступила в цикл підвищення ставок, фокус ринкових дискусій зміщується з питання «чому підвищувати ставки у вересні» на питання «як далеко зайде це підвищення ставок». Ціни на нафту залишаються високими, інфляція знову набуває стійкості, інвестиції в інфраструктуру ШІ та оборонні витрати залишаються потужними — усе це, здається, підтримує вищі процентні ставки; але водночас житло, автомобілі, малий бізнес і споживання з низьким і середнім доходом уже зазнають явного тиску від високої вартості фінансування. Коли «інфляція все ще вища за цільовий рівень» поступово стає консенсусом, починає виринати глибше питання: чи сьогоднішня американська економіка все ще піддається розумінню через традиційну рамку «перегрів економіки — підвищення ставок — охолодження попиту»?
У найновішому випуску Goldman Sachs Exchanges віце-голова Goldman Sachs, колишній президент Федерального резервного банку Далласа Роберт Каплан обговорив шлях політики після першого за три роки підвищення ставок ФРС. Він визнає необхідність підвищення ставок у вересні, а також вважає розумним ще одне підвищення протягом року, але порівняно з більш агресивним ціноутворенням ринку Каплан більше схиляється до думки, що після цього ФРС потрібно зробити паузу та знову спостерігати за економікою, а не механічно входити в цикл послідовних підвищень ставок.
У цій розмові Каплан фактично розкладає питання «скільки ще разів Fed підвищить ставки» на набір глибших структурних питань: інфляція походить від попиту чи пропозиції? Які сектори насправді здатна стримати політична ставка? І якою мірою довгострокові ставки вже відірвалися від самої Fed і визначаються бюджетним дефіцитом, цінами на енергоносії та пропозицією облігацій?
По-перше, характер інфляції змінюється, і ФРС стикається не з традиційним перегрівом попиту. Раніше, коли зайнятість була сильною, зарплати зростали, а споживання розширювалося, підвищення ставок могло стримувати інфляцію шляхом зниження попиту. Але нинішній тиск походить одночасно від цін на нафту, тарифів, обмежень пропозиції робочої сили та інших факторів пропозиції. Fed не може збільшити постачання нафти шляхом підвищення ставки за федеральними фондами, а також не може скасувати тарифи, але якщо шок пропозиції триває достатньо довго, він може поступово поширитися на транспорт, товари та ціни на послуги. Тому мета нинішнього підвищення ставок не цілком полягає в тому, щоб безпосередньо знищити початковий ціновий шок, а в тому, щоб запобігти його перетворенню на ширшу інфляцію другого раунду. Це означає, що ключовим для майбутніх політичних рішень є не лише те, чи високі ціни на нафту, а й те, чи змінюють ціни на нафту всю систему цін.
По-друге, сектори економіки, на які може впливати монетарна політика, і нинішні найпотужніші джерела зростання розходяться. Раніше підвищення ставок було спрямоване на відносно синхронний економічний цикл; тепер же всередині американської економіки спостерігається виразна диференціація. Житло, автомобілі, малий бізнес і споживання з низьким доходом надзвичайно чутливі до короткострокових ставок і вже зазнали помітного стиснення; але інвестиції в інфраструктуру ШІ та оборонні інвестиції залишаються потужними. Більш важливо те, що великі проєкти ШІ переважно залежать від довгострокових облігацій, кредитних ринків і акціонерного фінансування, а не безпосередньо від ставки за федеральними фондами. Це означає, що якщо Fed продовжить підвищувати ставки, першими постраждають, можливо, не найгарячіші частини економіки, а ті сектори, які вже охололи. Чим далі просувається політичний інструмент, тим асиметричнішою може бути його гранична дія.
По-третє, ринок намагається втиснути два різні питання одночасно в одну ціну — «зростання ставок». Короткострокові ставки переважно відображають майбутній шлях політики Fed, але 10-річні та довгостроковіші казначейські облігації США дедалі більше залежать від бюджетного дефіциту, пропозиції державних облігацій, цін на енергоносії та премії за строк. Тому Каплан наголошує, що зростання довгострокових доходностей не можна просто розуміти як «ринок очікує, що Fed підвищить ставки більше разів». Якщо бюджетний дефіцит за сильного номінального зростання все ще не покращується помітно, то вимога довгострокових інвесторів у облігації до вищої дохідності сама по собі є логікою ціноутворення, незалежною від Fed. Інакше кажучи, крива дохідності казначейських облігацій США перетворюється з простого трейду монетарної політики на результат спільної дії монетарних, фіскальних і пропозиційних ризиків.
По-четверте, нинішнє ціноутворення ринку на підвищення ставок саме по собі містить премію за невизначеність щодо нової політичної рамки. Після приходу Кевіна Ворша на посаду ринок ще не повністю розуміє його функцію реакції, тобто за яких умов щодо інфляції, зайнятості та фінансів Fed вживатиме заходів якої сили. Коли функція політичної реакції ще не стабілізувалася, ринок часто сам створює буфер для «невідомого». Тому ступінь жорсткості, закладений у поточній кривій ставок, не обов'язково означає, що інвестори впевнені в остаточному здійсненні цих підвищень ставок; він може бути лише премією за ризик, сплаченою за невизначеність щодо цін на нафту, війни та нової рамки прийняття рішень Fed.
Якщо стиснути цю розмову до одного судження, то воно таке: справжня складність цього політичного циклу полягає не в тому, чи Fed готова продовжувати підвищувати ставки, а в тому, що традиційні інструменти процентних ставок стикаються з дедалі нетрадиційнішою економічною структурою.
У цьому сенсі предмет обговорення цієї статті — уже не лише те, чи підвищить Fed ставки на наступному засіданні FOMC, а те, якою мірою монетарна політика, коли AI CapEx, фіскальне розширення та множинні шоки пропозиції існують одночасно, все ще може покладатися на одну політичну ставку для управління високодиференційованим економічним циклом.
Нижче наведено оригінальний текст (для зручності читання оригінальний зміст дещо впорядковано):
Ключові моменти
Віце-голова Goldman Sachs, колишній президент Федерального резервного банку Далласа Роберт Каплан заявив, що через виразну диференціацію всередині американської економіки ціноутворення ринку щодо подальшого масштабу посилення Fed може вже перевищувати фактичні потреби.
У подкасті Goldman Sachs Exchanges Каплан зазначив, що, з одного боку, інфраструктура штучного інтелекту (ШІ) та оборонні витрати продовжують процвітати; з іншого боку, такі чутливі до ставок сектори економіки, як житло та автомобілі, вже зазнають помітного тиску в середовищі високих ставок. Переплетення кількох сил робить необхідність подальшого посилення політики Fed, можливо, не такою сильною, як відображає поточне ціноутворення ринку.
· Fed, можливо, ще підвищить ставки, але масштаб обмежений: Каплан очікує, що Fed може підвищити ставки ще один раз, піднявши ставку за федеральними фондами приблизно до 4%—4,25%, після чого зробить паузу та переоцінить стан економіки. Але ринок наразі закладає більше підвищень. Каплан вважає, що це містить певну премію за ризик, яка може відображати невизначеність інвесторів щодо динаміки цін на нафту та того, як голова Fed Ворш коригуватиме політику залежно від економічних даних.
· Нейтральна ставка все ще важлива: Каплан заявив, що нейтральна ставка, хоч і не є «єдиним критерієм» для визначення монетарної політики, все ж має довідкове значення. На його думку, ще одне підвищення ставок може підняти політичну ставку Fed вище нейтрального рівня, що справлятиме «помірно обмежувальний» вплив на економіку.
· Шок без готового політичного сценарію: Каплан описує поточну економіку як ринок праці з «низькими звільненнями, низьким наймом (low fire, low hire)»: тарифи, обмеження пропозиції робочої сили через посилення імміграції та шок цін на нафту виникають одночасно з історичним бумом капітальних витрат. Це комбінація з боку пропозиції, яка не має підручникових прецедентів. Каплан вважає, що в такому середовищі увага Fed уже не зосереджена на усуненні початкового шоку пропозиції, а на максимальному обмеженні «переливу» інфляції на ціни більшої кількості товарів і послуг.
Основні моменти тексту
16 вересня Fed підвищила цільовий діапазон ставки за федеральними фондами на 25 базисних пунктів до 3,75%—4,00%. У заяві Fed зазначила, що економічна активність у США все ще розширюється «стійкими темпами», але інфляція залишається високою, тому потрібна додаткова підтримка повернення інфляції до цільового рівня 2%.
Для Роберта Каплана це підвищення ставок саме по собі не було несподіванкою. Справжнє питання: це превентивне коригування чи початок нового циклу послідовних підвищень ставок?
Відповідь Каплана ближча до першого.
Ще одне підвищення може бути розумним, але Каплан не вважає, що потрібно підвищувати багато разів підряд
Каплан вважає, що рішення Fed підвищити ставки у вересні було розумним.
Восени 2025 року Fed тричі поспіль знижувала ставки. Після початку 2026 року економічне середовище змінилося: фіскальні стимули все ще діяли, інвестиції в інфраструктуру ШІ швидко розширювалися, а геополітичні конфлікти підвищили ціни на нафту. Fed певний час вирішила зачекати, сподіваючись, що ціни на енергоносії знизяться самі, але цей процес не відбувся так швидко, як очікувалося.
Каплана турбує не лише річна інфляція, а й те, що нещодавня місячна інфляція все ще залишається відносно сильною.
За даними Бюро статистики праці США, у серпні CPI зріс на 0,4% у місячному вимірі та на 3,4% у річному; базовий CPI зріс на 0,3% у місячному вимірі. Це означає, що хоча інфляція значно нижча за попередні піки, принаймні в останніх даних вона ще не стабільно повернулася до темпу, сумісного з цільовим рівнем 2%.
Але це не означає, що Каплан підтримує масштабне посилення.
Остання точкова діаграма FOMC сама по собі також відносно стримана. Прогноз на вересень показує, що медіанна ставка за федеральними фондами на кінець 2026 року становитиме 4,1%, а у 2027 році — також 4,1%. З розподілу точок видно, що з 18 учасників 12 очікують медіанну ставку на кінець року 4,125%, 4 очікують 4,375%, і лише двоє очікують збереження поблизу поточного рівня.
Сам Каплан більше схиляється до шляху «крок за кроком, з оглядом»: у вересні вже підвищили один раз, у жовтні, якщо не буде нового інфляційного шоку, можна тимчасово пропустити; а в грудні знову розглянути підвищення на 25 базисних пунктів.
Таким чином, діапазон ставок зросте приблизно до 4,00%—4,25%.
Каплан оцінює, що номінальна нейтральна ставка (neutral rate) США приблизно також перебуває на цьому рівні. Так звана нейтральна ставка — це рівень ставки, який теоретично не повинен ні помітно стимулювати економіку, ні помітно стримувати її; це не дані, які можна безпосередньо спостерігати, а політична оцінка.
Тому, на думку Каплана, якщо в грудні підвищити ще раз, Fed, можливо, вже наблизиться до нейтрального рівня. Після цього потрібно буде заново визначати, чи потрібно далі входити в обмежувальну зону, а не заздалегідь припускати, що потрібно продовжувати підвищувати ставки підряд.
Чому ринок усе ще робить ставку на подальше підвищення ставок? Ключ у тому, що «функція реакції політики» ще недостатньо зрозуміла
Справжня розбіжність між Kaplan і ринком полягає не в тому, «чи буде ще одне підвищення», а в тому, скільки їх буде після цього.
Він вважає, що ступінь жорсткості, який зараз закладений у ринку процентних ставок, може бути вищим за фактичний обсяг підвищення ставок, який зрештою знадобиться.
Однією з важливих причин цього є те, що ринок усе ще платить премію за ризик невизначеності.
По-перше, функція реакції політики (reaction function) нового голови Федеральної резервної системи Kevin Warsh ще не повністю зрозуміла ринку.
Так звана функція реакції політики, простіше кажучи, це те, що ринок намагається визначити: коли такі змінні, як інфляція, зайнятість, фінансові умови, змінюються, з якою силою та з якою швидкістю ФРС коригуватиме процентні ставки.
Коли ринок добре знайомий з головою центрального банку, інвестори зазвичай можуть приблизно оцінити шлях політики на основі минулих виступів і моделей рішень. Але якщо така закономірність ще не сформувалася, ринок облігацій зазвичай потребує додаткового «буфера» — тобто премії за ризик.
Тому Kaplan вважає, що частина очікувань підвищення ставок у поточній кривій не обов’язково означає, що інвестори впевнені, ніби Fed неодмінно підвищить ставки саме настільки, а може бути ціноутворенням за «ми ще не повністю знаємо, як реагуватиме Warsh».
Він також вважає, що ринок усе ще платить премію за інший ризик: тривале утримання цін на нафту на високому рівні.
Якщо енергетичний шок швидко закінчиться, ФРС зазвичай може «дивитися крізь пальці» на короткострокове зростання цін. Але якщо шок пропозиції триває шість місяців, вісім місяців або навіть довше, він може поступово поширитися на більше цінових статей, як-от транспорт, продукти харчування, виробництво, послуги.
Це також є коригуванням Kaplan щодо погляду, що «шок пропозиції не повинен призводити до підвищення ставок».
Підвищення ставки за федеральними фондами, звісно, не може збільшити пропозицію нафти і не може безпосередньо знизити ціни на нафту. Але воно може знизити попит в інших сферах, тим самим сповільнивши поширення зростання цін на енергоносії в ширшу інфляцію.
Тому для Fed справді важливим є не те, наскільки зросли самі ціни на енергоносії, а те, чи перетвориться екзогенний шок на ширшу інфляцію другої хвилі.
Найбільша проблема: ШІ процвітає, але чутливі до ставок сектори вже не такі гарячі
Це також причина, чому Kaplan не підтримує механічне послідовне підвищення ставок.
Сьогодні американська економіка не є всебічно перегрітою в традиційному розумінні, а демонструє дуже виразну диференціацію. Інвестиції в інфраструктуру ШІ все ще швидко зростають, оборонні витрати також залишаються сильними; але житло, автомобілі та підприємства, орієнтовані на споживачів із низьким і середнім доходом, уже явно ослабли. Це створює складну проблему для монетарної політики: сектори, по яких найлегше вдаряє ставка за федеральними фондами, якраз уже не є найгарячішими секторами економіки.
Нерухомість — найпряміший приклад.
Високі ставки за іпотекою знижують купівельну спроможність домогосподарств, а водночас забудовники нерухомості самі часто залежать від короткострокового фінансування для підтримки запасів і обороту проєктів. Тому, коли Fed підвищує короткострокові ставки, ці підприємства можуть одночасно стикатися з ослабленням попиту та зростанням вартості фінансування.
Малі підприємства та особи, які залежать від кредитів із плаваючою ставкою, також зазнають подібного тиску. Але структура фінансування інвестицій в інфраструктуру ШІ не зовсім така сама.
Великі технологічні компанії та інфраструктурні проєкти більше залежать від корпоративних облігацій, ринку довгострокових облігацій і акціонерного фінансування. Тому, порівняно зі ставкою за федеральними фондами, вони можуть більше зважати на всю криву дохідності казначейських облігацій США та кредитні спреди.
Оцінка Kaplan полягає в тому, що лише підвищення короткострокової політичної ставки недостатньо, щоб суттєво стримати розширення інфраструктури ШІ.
Це також пояснює, чому американська економіка може одночасно демонструвати два, здавалося б, суперечливі явища: з одного боку, бум капітальних витрат і стійкість корпоративних прибутків, а з іншого — житло та частина споживчого сектора вже відчувають виразний тиск.
Він описує поточний ринок праці як «low fire, low hire» — низькі звільнення, низький найм.
Це відрізняється від типового перегріву економіки в минулому. Зайнятість не зазнала масштабного погіршення, але й бажання підприємств наймати не є сильним, тому ринок праці наразі не є найчіткішим сигналом монетарної політики.
Kaplan вважає, що Fed зараз насправді стикається з дуже рідкісною комбінацією: історичний цикл капітальних витрат і кілька шоків пропозиції одночасно, зокрема в енергетиці, тарифах і обмеженнях пропозиції робочої сили.
Традиційна модель «перегрів економіки — підвищення ставок — охолодження попиту» тому стає не такою ефективною.
10-річні казначейські облігації США перевищили 5%, проблема вже не лише у Fed
Якщо короткострокові ставки переважно відповідають на питання «наскільки ще підвищить Fed», то довгострокові ставки відповідають на інше питання: за якою ціною інвестори готові довгостроково утримувати борг уряду США.
Це також те, що, на думку Kaplan, зараз найлегше залишити поза увагою на ринку.
Дані Міністерства фінансів США показують, що дохідність 10-річних казначейських облігацій США 22 вересня становила 4,96%, а 23 вересня зросла до 5,11%; дохідність 20-річних і 30-річних облігацій за той самий період зросла до 5,45% і 5,40% відповідно.
Довгострокова дохідність уже явно перевищує поточну політичну ставку.
Kaplan вважає, що цю частину динаміки не можна просто пояснювати тим, що «ринок очікує подальшого підвищення ставок Fed». 10-річні й навіть довші казначейські облігації США дедалі більше залежатимуть від бюджетного дефіциту, пропозиції облігацій і довгострокових інфляційних ризиків.
Дані CBO за вересень показують, що за перші 11 місяців 2026 фінансового року дефіцит федерального бюджету США становив близько 2 трильйонів доларів, що на поверхні приблизно на 6 мільярдів доларів менше, ніж за той самий період минулого року; але після виключення зсувів дат платежів дефіцит за той самий період цього року фактично приблизно на 82 мільярди доларів більший, ніж торік.
Це означає, що, попри те що номінальне економічне зростання все ще досить сильне, фіскальний розрив США не продемонстрував явного покращення.
На думку Kaplan, це змусить довгострокових інвесторів в облігації вимагати вищої дохідності як компенсації. Викуп облігацій Міністерством фінансів США може певною мірою покращити ліквідність ринку та управління боргом, але Kaplan наголошує, що це не те саме, що реальне зниження бюджетного дефіциту. Тому він вважає, що ключова проблема довгострокових ставок дедалі більше зміщується до фіскальної політики, а не до самої монетарної політики.
Саме тому після підвищення ставок Fed у вересні крива дохідності казначейських облігацій США не була просто переоцінена відповідно до «ще 25 базисних пунктів» — значна частина очікувань жорсткості вже була відображена в кривій раніше, а довгостроковий сегмент має власну фіскальну логіку.
Що дивитися далі? Не те, «чи Fed яструбиний», а те, чи продовжує поширюватися інфляція
Базове судження Kaplan щодо наступного засідання все ще схиляється до «паузи».
Наступне засідання FOMC Fed відбудеться 27—28 жовтня. До того ринок отримає ще два ключові набори даних про інфляцію: BEA 30 вересня опублікує дані про особисті доходи та витрати за серпень, які включають індекс цін PCE; BLS 14 жовтня опублікує CPI за вересень.
Якщо місячна інфляція почне охолоджуватися, ціни на нафту не поширюватимуться далі на ціни інших товарів і послуг, а житло, автомобілі та споживання й надалі зазнаватимуть тиску високих ставок, тоді шлях, про який говорить Kaplan — «підвищити ще раз у грудні, а потім зробити паузу для спостереження» — стане більш імовірним.
І навпаки, якщо PCE та CPI знову помітно прискорюються, або якщо опитування підприємств показують, що енергетичні та інші шоки пропозиції передаються на дедалі більше цінових статей, Fed може не мати простору чекати до грудня.
Тому зараз справді потрібно спостерігати вже не за простим питанням «яструбиний чи голубиний».
Ключова змінна цього циклу політики така: чи шок пропозиції лише підвищив кілька цін, чи вже почав змінювати весь інфляційний процес.
Якщо лише перше, ринок, можливо, справді зробив ставку на надто багато підвищень ставок; якщо друге, тоді завищене, як сьогодні здається, ціноутворення ставок може поступово отримати підтвердження з боку фундаментальних показників.
