SEC открыла разрешённую ончейн-торговлю полностью обеспеченными токенами акций США, но 32,5-часовая торговая неделя на NYSE и Nasdaq оставляет автоматизированные рынки без живого ориентира цены большую часть каждой 168-часовой недели.
Резюме
- Освобождение SEC позволяет квалифицированным токенизированным акциям США торговаться через разрешённых автоматизированных маркет-мейкеров.
- Операционный директор RedStone заявил, что ночи, выходные и праздники могут способствовать накоплению ценовых разрывов.
- Синтетические продукты остаются вне исключения, создавая два класса токенов, привязанных к одним и тем же акциям.
- Пятилетнее освобождение требует уведомления эмитента, эквивалентных прав акционеров и скоординированных остановок торгов.
Временное исключение SEC позволяет квалифицированным площадкам сводить покупателей и продавцов через разрешённые пулы автоматизированных маркет-мейкеров для токенизированных акций Национальной рыночной системы.
Согласно распоряжению, каждый токен должен предоставлять те же права и привилегии, что и эквивалентный класс обычных акций. SEC также установила ограничения на количество доступных тикеров и объём торгов, требуя при этом публичные, проверяемые смарт-контракты, развёрнутые на неразрешённых блокчейнах.
Торговые площадки должны останавливать ончейн-активность всякий раз, когда первичная биржа приостанавливает торги базовой акцией. Обычные закрытия ночью, по выходным или в праздничные дни рассматриваются иначе, что позволяет токенизированным площадкам работать, когда NYSE и Nasdaq не публикуют живые цены.
Токенизированные акции теряют основной ценовой ориентир после закрытия торгов
Марцин Казьмерчак, соучредитель и операционный директор поставщика блокчейн-оракулов RedStone, сообщил crypto.news, что отсутствие референсного рынка представляет собой более серьёзную проблему, чем фрагментация ликвидности или арбитраж сами по себе.
Автоматизированный маркет-мейкер устанавливает цены исходя из активов, находящихся в его собственном пуле. Арбитражные трейдеры могут исправить разницу в цене, покупая на более дешёвом рынке и продавая на более дорогом, но Казьмерчак сказал, что этот процесс ослабевает, когда основной рынок акций США закрыт.
«AMM устанавливает цену только исходя из своего собственного пула, арбитраж поддерживает это честным, но только пока референсный рынок открыт, а NYSE/Nasdaq торгуют около 32,5 часов в неделю из 168».
В течение регулярных торговых часов США маркет-мейкеры могут сравнивать ончейн-токен с базовой акцией и устранять разрывы. Однако ночью или в выходные самая глубокая площадка для акции не публикует текущую исполнимую цену.
В такие моменты AMM может реагировать на ордера, размещённые в гораздо меньшем пуле ликвидности. Крупные сделки могут сдвинуть его котируемую цену, даже когда инвесторы не могут немедленно купить или продать базовую акцию, чтобы завершить другую сторону арбитражной сделки.
Проблема не исчезает с ростом активности, по словам Казьмерчака. Более крупные размеры ордеров могут увеличить ценовое воздействие каждой транзакции AMM, в то время как количество часов без живого ориентира первичного рынка остаётся неизменным.
«Становится сложнее, а не проще. Ценовое воздействие на сделку AMM растёт с размером, и часы без живой референсной цены не сокращаются только потому, что объём увеличивается».
Правила SEC создают отдельные классы токенизированных акций
Помимо временного разрыва, Казьмерчак указал на разделение между квалифицированными токенами владения и синтетическими продуктами на акции, уже доступными через офшорные сервисы.
Распоряжение SEC охватывает токенизированные акции NMS, которые дают держателям права и привилегии, соответствующие традиционным акциям. Казьмерчак сказал, что такие продукты, как Stock Tokens от Robinhood и xStocks от Kraken, используют отдельные структуры и не подпадают под новое исключение.
В результате инвесторы могут увидеть обычную акцию США, полностью обеспеченный токен владения, охваченный рамками SEC, и синтетический или обёрнутый продукт, связанный с той же компанией. Каждый инструмент может торговаться по разным правилам и нести разные права.
«Так что вы получаете не просто токенизированное против традиционного, вы получаете два класса токенизированного продукта для одной и той же базовой акции, с разной ценой, по разным правилам», — сказал Казьмерчак.
Недавний отчёт Coinbase о токенизированных акциях показал, как такие права могут различаться, даже когда токены обеспечены акциями. Продукты Coinbase представляют собой бенефициарные доли в акциях, хранящихся через офшорную компанию специального назначения и регулируемого американского брокера, при этом квалифицированные держатели могут запросить погашение в соответствии с определёнными правилами комплаенса.
Coinbase предложила токены на базе Base, привязанные к Apple, Nvidia, Meta и Alphabet, для соответствующих требованиям неамериканских инвесторов. В её проспектах указано, что юридическое право собственности обычно остаётся за трастом, а значит, держатели кошельков не появляются напрямую в реестре акционеров базовой компании.
Погашение также зависит от личности, местоположения, санкционных и антиотмывочных проверок. Согласно документам продукта, покупатель в блокчейне, не завершивший эту процедуру, может передать токен, но не может воспользоваться правом на погашение или голосование до одобрения.
Возражения эмитентов касаются права собственности, а не синтетических продуктов
Для токенов, созданных неаффилированной третьей стороной, SEC требует, чтобы торговая площадка предоставила базовой компании письменное уведомление и возможность возразить до начала торгов. Этот процесс касается управленческого спора, уже заметного между публичными компаниями и эмитентами токенов.
Генеральный директор AMC Entertainment Адам Арон недавно возразил, узнав, что Robinhood создала токен, привязанный к AMC, без одобрения компании. Как подробно описывалось ранее, Robinhood Assets (Jersey) Limited выпустила синтетическую экспозицию на более чем 190 компаний, не предоставив держателям права собственности, права голоса или стандартных акционерных защит.
Кажмежчак привёл спор вокруг AMC как пример того, почему SEC включила права эмитента на уведомление и возражение. Однако он сказал, что эффект правила остаётся ограниченным, поскольку синтетические продукты, не подпадающие под исключение, не обязаны следовать той же процедуре.
«Продукты, вызывающие этот конфликт, являются синтетическими и даже не будут регулироваться сегодняшней структурой», — сказал он.
В рамках исключения квалифицированные площадки также должны раскрывать информацию о своей деятельности, торговле и аффилированной активности. SEC предоставила отдельное условное освобождение от регистрации дилеров определённым поставщикам ликвидности, использующим собственный капитал в одобренных пулах AMM.
Освобождение истечёт через пять лет после публикации, при этом агентство запросило публичные комментарии о возможных изменениях и последующих регуляторных действиях.
Круглосуточные рынки зависят от внечейновой инфраструктуры
Другие токенизированные рынки столкнулись с аналогичным несоответствием между непрерывной активностью блокчейна и финансовыми системами, которые работают по фиксированным часам.
В сентябре DBS и Citi завершили трансграничный платёж токенизированным депозитом из Сингапура в Нью-Йорк за несколько минут в субботу. Анализ финансирования выходного дня показал, что транзакция продемонстрировала непрерывное движение денег, но не установила, достигло ли каждое базовое обязательство окончательного юридического расчёта в то же время.
Fedwire в настоящее время не работает непрерывно по выходным, что может оставить банки, использующие токенизированные платежи, зависимыми от предварительно пополненных балансов или дополнительных буферов ликвидности до тех пор, пока системы расчётов центрального банка не откроются снова.
Токены на акции сталкиваются со связанным ограничением данных, а не с той же проблемой расчётов. Кажмежчак сказал, что поддержание соответствия инструментов, привязанных к акциям, требует надёжной ценовой информации, когда базовый рынок открыт, и правил для периодов, когда он закрыт.
«Ценовой риск масштабируется вместе с инфраструктурой данных. Риск согласия масштабируется вместе с управлением», — сказал он. «Ни то, ни другое не решается одним этим исключением, и оба усиливаются по мере роста объёма».
Структуры продуктов также становятся более сложными. Kraken недавно представила три хранилища xStocks, которые принимают SPYx, QQQx и NVDAx, предлагая расчётную чистую годовую доходность 2%, 2% и 1,8% соответственно в ходе первоначального запуска.
Хранилища используют внесённые токены в качестве залога для кредитов в стейблкоинах, прежде чем направлять средства через кроссчейн-стратегии децентрализованных финансов. В раскрытиях Kraken указаны риски ликвидации, безнадёжных долгов, смарт-контрактов, кроссчейн-операций и ликвидности, при этом вывод средств обычно предполагает трёхдневный период ожидания и может занять больше времени в условиях рыночного стресса.
