Автор: Сяобин
25 сентября Ethena объявила о начале включения токенизированных американских акций в стратегию базисной торговли USDe. Binance стала первой площадкой для исполнения, а конфигурация начинается с сегодняшнего дня.
Основатель Гай Янг сказал: «Это самое значительное расширение механизма финансирования USDe с момента его создания».
Ранее базисная торговля Ethena могла работать только на рынке криптовалютных бессрочных контрактов: удерживать спотовые BTC/ETH, открывать короткие позиции по соответствующим бессрочным контрактам и зарабатывать на ставке финансирования. Потолок масштаба этого рынка — общая капитализация крипторынка, около 2,5 трлн долларов.
Размер фондового рынка превышает 150 трлн долларов.
Базисная торговля от криптовалют к акциям: та же логика, другой базовый актив
Сначала проясним механизм этой стратегии.
USDe от Ethena (текущее предложение около 4,9 млрд долларов) — это синтетический доллар, источник доходности которого — «базисная торговля»: одновременное удержание длинной спотовой позиции и короткой позиции по бессрочному контракту, при котором колебания цен взаимно хеджируются (дельта-нейтральность), а Ethena зарабатывает на ставке финансирования (funding rate), которую лонги платят шортам на рынке бессрочных контрактов.
Криптовалютная версия: удерживать спотовый BTC + открывать короткую позицию по бессрочному контракту BTC = зарабатывать на криптовалютной ставке финансирования.
Акционная версия: удерживать bStocks (токенизированные американские акции Binance) + открывать короткую позицию по бессрочным контрактам на акции Binance = зарабатывать на ставке финансирования по акциям.
Структура полностью идентична, меняется лишь базовый актив: с криптовалюты на акции.
Почему сейчас расширяются на акции?
Если суммировать: криптовалютные ставки финансирования сокращаются.
Когда спрос на леверидж на крипторынке высок, ставка финансирования может достигать 20% годовых и даже выше, и доходность Ethena также растёт. Но в период бокового движения или падения рынка ставка финансирования сжимается или даже становится отрицательной, и шорты, наоборот, платят лонгам.
В 2026 году среда криптовалютных ставок финансирования явно менее щедрая, чем в 2024 году. USDe нужны новые источники доходности, чтобы поддерживать привлекательность для вкладчиков.
Бессрочные контракты на акции Binance дают альтернативный вариант. По данным, предоставленным Ethena, открытый интерес по бессрочным контрактам на акции Binance уже превысил 2,9 млрд долларов, а месячный совокупный рост в 2026 году достиг 105%. За последние шесть месяцев среднегодовая доходность акционного базиса составляла около 3,56%.
Что ещё важнее — потолок масштаба. Общий открытый интерес на рынке криптовалютных бессрочных контрактов составляет около 15 млрд долларов, а мировой фондовый рынок превышает 150 трлн долларов. Даже если лишь одна десятитысячная объёма фондового рынка выйдет в ончейн-бессрочные контракты, доступная Ethena ёмкость для запуска базисной стратегии всё равно будет намного больше текущего крипторынка.
Риски, на которые нужно обратить внимание
При переносе одной и той же стратегии на акции структура рисков имеет несколько ключевых отличий от криптовалютной версии.
Риск контрагента по bStocks. bStocks выпускаются BTech Holdings Limited и обеспечивают экономическую подверженность базовым американским акциям, но держатели не имеют права голоса и не владеют самими акциями напрямую. В отчёте Unchained отмечается, что риск-консультант Ethena уже отметил одну проблему: bStocks юридически представляют собой необеспеченную подверженность (unsecured exposure) аффилированному лицу Binance, и до подписания дополнительного соглашения (side letter) этот риск не был смягчён.
Разрывы в выходные и при приостановке торгов. Американские акции не торгуются по выходным, но бессрочные контракты могут продолжать котироваться. Это означает, что между закрытием в пятницу и открытием в понедельник может возникнуть разрыв в хеджировании: спотовая сторона зафиксирована на пятничной цене, а сторона бессрочных контрактов продолжает колебаться. Если в выходные произойдёт крупное событие (война, корпоративный скандал, макроэкономический шок), при открытии в понедельник спотовая цена может совершить гэп, и хеджирующая позиция может мгновенно разбалансироваться. Крипторынок работает 24/7, и такой проблемы там нет.
Ставка финансирования может стать отрицательной. Как и в криптовалютных бессрочных контрактах, ставка финансирования по акционным бессрочным контрактам зависит от соотношения лонгов и шортов. Если шортов слишком много (например, из-за притока большого числа базисных трейдеров), ставка сжимается или даже превращается в платеж шортов лонгам. В таком случае Ethena будет нести убытки, а не получать прибыль. Среднегодовые 3,56% выглядят стабильно, но это данные бэктеста и они не гарантируют будущее.
Концентрация на Binance. В настоящее время акционная базисная стратегия Ethena исполняется только на одной площадке — Binance. Это означает, что Binance одновременно является аффилированным эмитентом bStocks, торговой площадкой для бессрочных контрактов и носителем риска контрагента. Вся цепочка зависит от Binance; в криптовалютной версии эта концентрация диверсифицируется через несколько бирж, но в акционной версии это пока невозможно.
Более широкая картина
Для вкладчиков USDe акционный базис — это диверсификация источников доходности. Когда криптовалютные ставки финансирования низкие, акционный базис может обеспечить альтернативную доходность, снижая волатильность доходности USDe и зависимость от циклов крипторынка.
То, что делает Ethena, в контексте новостной матрицы этой недели указывает на более крупный тренд.
SEC только что выдала токенизированным акциям пятилетнее «инновационное исключение», Ondo запустила ончейн-токен портфеля, управляемый стратегией BlackRock, Galaxy добавила sUSDS в баланс публичной компании.
Теперь Ethena подключила токенизированные акции к протоколу синтетического доллара на 4,9 млрд долларов в качестве ключевого нового компонента своего механизма доходности.
Каждое из этих событий делает одно и то же: делает границу активов между ончейн-финансами и традиционными финансами всё более размытой.
Когда доходность синтетического доллара может поступать от ставок финансирования по бессрочным контрактам на акции Apple и Nvidia, разделительная линия между терминами «DeFi» и «TradFi» становится всё более бессмысленной.
