Криптовалюта как обеспечение по деривативам: что происходит при падении её цены?

CFTC обновила свои рекомендации по токенизированным инвестициям клиентских средств и блокчейн-записям, вернув внимание к правилам, которые уже позволяют некоторым фьючерсным посредникам принимать криптовалюту в качестве маржи. Падение цены токена запускает несколько различных расчетов. Ключевые различия заключаются в том, чей это актив, какая применяется скидка и кто должен покрыть недостачу.

Комиссия по торговле товарными фьючерсами обновила свои часто задаваемые вопросы о криптовалютной деятельности, поскольку регулируемые производные фирмы работают с токенизированными активами и цифровыми записями.

В выпуске агентства от 24 сентября говорится, что последние дополнения касаются инвестиций клиентских средств в токенизированные формы разрешенных инвестиций и блокчейн-учета. Он ссылается на часто задаваемые вопросы от 20 марта, Письмо сотрудников 25-39 о токенизированном обеспечении и Письмо сотрудников 26-05 о цифровых активах, принимаемых в качестве клиентской маржи. В объявлении не говорится, что 24 сентября создало неограниченное новое право закладывать любой токен против любой сделки с производными инструментами. Разрешение на обеспечение и его условия существовали до нового выпуска.

Существующее руководство CFTC по криптовалютам было освещено crypto.news в марте. Его практический вопрос стал более актуальным, поскольку фирмы помещают цифровые активы в структуры, обычно связанные с денежными средствами и государственными ценными бумагами. Предположим, клиент вносит биткоин в качестве обеспечения по фьючерсной позиции, и биткоин падает, в то время как фьючерсная позиция теряет деньги. Оценка монеты и оценка сделки происходят одновременно. Первая снижает стоимость обеспечения, доступного для счета; вторая увеличивает то, что требуется счету.

Регуляторные документы разделяют эти движения. Письмо сотрудников 26-05 касается того, что фьючерсный комиссионный торговец, или FCM, может учитывать при оценке клиентского счета и сегрегированных средств. Организация по клирингу производных инструментов, или DCO, устанавливает свою собственную скидку для активов, принимаемых в качестве начальной маржи, в соответствии с отдельными правилами. 20% начисление на собственный запас биткоинов посредника — это третья проблема. Применение одной цифры ко всем трем дало бы читателю ложный ответ.

Сентябрьское обновление FAQ уже, чем заголовки об обеспечении

Пресс-релиз CFTC 9303-26 называет Отдел участников рынка, Отдел надзора за рынком и Отдел клиринга и рисков в качестве групп сотрудников, публикующих обновление. В релизе указаны два вопроса: токенизированные версии инвестиций, уже разрешенных для клиентских средств, и использование технологии блокчейн для выполнения требований к ведению записей. Он прослеживает серию FAQ до 20 марта 2026 года. Эта хронология является первой проверкой утверждений, циркулирующих о новом правиле обеспечения.

Оригинальные мартовские FAQ прямо указывают, что FCM не может инвестировать клиентские средства в платежные стейблкоины в соответствии с Регламентом 1.25 только потому, что он может принимать квалифицированный стейблкоин в качестве клиентской маржи. FCM может, согласно Письму сотрудников 26-05, размещать свои собственные платежные стейблкоины на сегрегированных клиентских счетах в качестве остаточного интереса. Это разные источники средств и разные транзакции. Покупка токенов с использованием сегрегированных клиентских денежных средств не является взаимозаменяемой с получением токена клиента в качестве маржинального депозита.

Это различие переносится в сентябрьское обновление. Токенизированная форма инвестиции, уже разрешенной в соответствии с Регламентом 1.25, — это вопрос об оболочке для приемлемого базового актива. Это не общая лицензия для посредника использовать клиентские денежные средства для покупки биткоина или платежного стейблкоина. Без полного текста обновленного FAQ, приложенного к публичному релизу CFTC, как рассматривалось для этой статьи, релиз поддерживает только заявленную сферу применения. Мы не приписываем новые значения скидок или новые категории приемлемости вчерашнему обновлению.

FAQ сотрудников агентства не является поправкой к каждому правилу CFTC. Staff Letter 26-05 — это позиция о неприменении мер: Отдел участников рынка заявляет, что не будет рекомендовать применение мер против FCM, действующего в рамках указанных условий. Оно не отменяет положения о сегрегации клиентских средств Закона о товарных биржах и не обещает, что DCO примет любую монету. Первоначальное письмо было выпущено по запросу Coinbase Financial Markets и переиздано 6 февраля 2026 года, чтобы уточнить, что национальный трастовый банк может квалифицироваться как эмитент платежного стейблкоина для его целей.

Последние комментарии о токенизации CFTC показывают контекст политики. Председатель Майкл Селиг обсуждал круглосуточные рынки и токенизированное обеспечение; интерес агентства к этим рынкам не отменяет обычного теста на маржу. Клиринговой палате по-прежнему необходимо решить, обладает ли предлагаемый актив обеспечения достаточно низким кредитным, рыночным и ликвидностным риском для ее клиринговой программы.

Клиент владеет токеном, но его признанная стоимость может меняться

Клиент фьючерсного рынка вносит маржу FCM, который ведет торговый счет клиента. Федеральные правила сегрегации требуют, чтобы посредник учитывал имущество клиента отдельно от собственных активов фирмы. Staff Letter 26-05 позволяет FCM учитывать определенные цифровые активы, не являющиеся ценными бумагами, включая платежные стейблкоины, при определении того, имеет ли клиентский счет недостаточную маржу, и при выполнении указанных расчетов сегрегации, при условии соблюдения условий письма.

FCM не просто копирует отображаемую рыночную стоимость кошелька в эти расчеты. Для платежного стейблкоина он определяет справедливую рыночную стоимость и применяет дисконт в соответствии со своей политикой управления рисками. Для других соответствующих требованиям цифровых активов письмо предусматривает дисконт не менее 20% для указанных расчетов, с учетом особого исключения письма для обеспечения и позиции, одновременно основанной на одном и том же активе и деноминированной в нем. Соответствующая оценка FCM или показатель клиринговой организации либо торговой площадки могут различаться в зависимости от расчета. Текст имеет большее значение, чем лозунг о том, что биткоин принимается по 80 центов за доллар повсюду.

Вот намеренно простой пример, а не отчет о реальном счете. Клиент вносит биткоин стоимостью $100 000, и соответствующий расчет FCM применяет дисконт 20%. Признанная стоимость составляет $80 000. Если затем спотовая стоимость биткоина падает на 15% до $85 000, а дисконт остается 20%, признанная стоимость становится $68 000. Сам дисконт не подскочил; рыночная стоимость упала. Счет потерял $12 000 признанной стоимости обеспечения, при этом ни один биткоин не покинул кастодиальное хранение.

Теперь предположим, что соответствующее требование по марже для фьючерсной позиции остается на уровне $75 000. До движения биткоина $80 000 признанного обеспечения превышает требование на $5 000. После движения $68 000 оставляют дефицит в $7 000. Разрыв изменился на $12 000. Если сама позиция одновременно теряет $10 000, экономическое давление становится более серьезным, но точный денежный запрос зависит от других остатков на счете, расчетов, портфельной маржи и правил FCM. В примере эти факторы намеренно зафиксированы, чтобы показать по одному изменяющемуся элементу за раз.

Из этого следует, что дисконт 20% не является страховым полисом от падения на 20%. Начиная со $100 000, дисконт 20% дает $80 000 кредита. Если спот затем падает на 25%, актив стоит $75 000, а его стоимость после того же дисконта составляет $60 000, то есть снижение признанного кредита на $20 000. Соотношение применяется к новой цене каждый раз. Называть первоначальную скидку гарантией означало бы затемнять механику маржинальных требований.

Гипотетический сценарий можно развернуть в обратную сторону, чтобы увидеть, что опровергло бы эту обеспокоенность. Если цена токена не меняется, признанная стоимость обеспечения остаётся на уровне 80 000 долларов при фиксированном допущении в 20%; падение фьючерсной позиции трейдера всё равно может создать дефицит маржи. Если фьючерсная позиция приносит достаточно, чтобы компенсировать снижение стоимости заложенного токена, совокупный счёт может оставаться выше требуемой маржи даже при обесценивании биткоин-обеспечения. Публичное письмо не позволяет стороннему наблюдателю сделать вывод о маржин-колле, исходя только из цены токена. Необходимы данные о собственном капитале счёта, подверженности продукту и собственной марже фирмы.

Дисконт также не обязательно является статичным. 20% в письме — это минимум для указанных расчётов FCM по нестабильным монетам, а не потолок. Если рисковая политика FCM требовала бы 30%, актив на 100 000 долларов изначально учитывался бы как 70 000 долларов. После снижения цены актива на 15% он учитывался бы как 59 500 долларов. Изменение предполагаемого дисконта с 20% на 30% при сохранении цены после падения на уровне 85 000 долларов уменьшило бы признанную стоимость ещё на 8 500 долларов. Таким образом, падение спотовой цены и увеличение дисконта могут накладываться друг на друга; изменит ли фирма свою политику в реальном эпизоде, требует знания её фактических правил или объявления, и ни то, ни другое не следует из письма CFTC.

Та же осторожность применима к платёжному стейблкоину, который опускается ниже своего целевого паритета. Письмо предписывает фирме использовать справедливую рыночную стоимость и свою рисковую политику с соответствующим дисконтом при учёте платёжного стейблкоина. Токен, торгующийся по 98 центов, не сохраняет один доллар регуляторной стоимости обеспечения лишь потому, что его эмитент обещает погашение по номиналу. Признанная сумма зависела бы от того, как политика трактует рыночную цену, доступ к погашению и соответствующий дисконт. Было бы ошибкой использовать 2-процентный сбор на собственный капитал в качестве автоматического дисконта для маржи клиента в стейблкоинах: эта цифра относится к собственной позиции фирмы в другом расчёте.

В письме есть более узкое исключение, когда клиент вносит нестабильный цифровой актив для обеспечения контракта, одновременно основанного на этом же активе и деноминированного в нём. Для разрешённого зачёта против дефицита в этом конкретном контракте может применяться исключительно дисконт соответствующей клиринговой организации или иностранной клиринговой организации. Исключение не превращает этот актив в универсальное обеспечение для всех несвязанных контрактов. Для счёта, содержащего более одного вида подверженности производным инструментам, FCM по-прежнему должен применять соответствующие требования к подверженностям за пределами исключения.

Клиринговая палата устанавливает отдельный дисконт

В FAQ CFTC за март дан прямой ответ на вопрос о DCO. Клиринговая палата может принимать криптоактивы, включая квалифицированные платёжные стейблкоины, в качестве начальной маржи, если активы соответствуют Положению 39.13(g)(10), которое ограничивает принимаемые активы теми, что имеют минимальные кредитные, рыночные и ликвидностные риски. Положение 39.13(g)(12) возлагает на DCO ответственность за установление дисконтов, учитывающих эти риски, включая стрессовые рыночные условия, и за их переоценку не реже одного раза в месяц.

В этом ответе не фигурирует универсальный дисконт CFTC на биткоин для клиринговых палат. Площадка может применять больший дисконт, ограничивать монету, вводить лимиты концентрации или отказываться от неё согласно своим риск-правилам. Обращение FCM с маржой клиента и обращение DCO с обеспечением, внесённым в клиринговую палату, действуют на разных звеньях цепочки. Человек может видеть токен на счёте FCM, при этом клиринговая палата не обязательно держит тот же самый токен в качестве своей собственной начальной маржи. FCM может выполнять клиринговые обязательства в другой приемлемой форме.

Самая простая ошибка — перенести 20-процентный сбор на собственный капитал из Вопроса 6 мартовского FAQ в Вопрос 8 о дисконте начальной маржи DCO. В Вопросе 6 сказано, что сотрудники CFTC не будут возражать, если FCM применит минимальный 20-процентный сбор на капитал для своих собственных инвентарных позиций в биткоине или эфире и 2% для своих собственных платёжных стейблкоинов. Это регуляторные вычеты из чистого капитала на имущество фирмы. Вопрос 8 требует, чтобы DCO выбрала свой собственный дисконт для начальной маржи. Вопрос 1 отдельно указывает FCM, как обращаться с имуществом клиентов, используя условия Письма сотрудников 26-05.

Три процентных показателя могут случайно совпасть в одной схеме. Они по-прежнему происходят из разных правил и относятся к разным балансам. Это сравнение особенно актуально, когда FCM пытается покрыть дефицит своими собственными стейблкоинами. Руководство для сотрудников разрешает использование собственных квалифицированных платежных стейблкоинов в качестве остаточного интереса на сегрегированном клиентском счете, но не позволяет фирме заменять их собственным биткоином или эфиром для этой цели. 2% капитальный сбор на собственные holdings стейблкоинов — это отдельные затраты на уровне фирмы.

Рынок токенизированных фондов предоставляет связанный пример. Доля фонда, представленная на блокчейне, может нести юридические и экономические права обычной приемлемой доли фонда, однако скорость перемещения токена — лишь одна часть его маржинальной стоимости. Условия погашения фонда, записи о владении, ограничения на расчеты и то, кто может получать доли, остаются важными. Руководство CFTC по токенизированному обеспечению сосредоточено на эквивалентности прав, а не просто на том, подтверждается ли транзакция в блокчейне быстро.

Токенизированные доли фонда BENJI от Franklin Templeton иллюстрируют, как токен фонда может находиться внутри структур ценных бумаг и кастодиального хранения, даже если запись о владении использует блокчейн. Будет ли любая такая доля принята в конкретной программе маржи по деривативам, зависит от правил этой программы. Существование токена и большого пула базовых государственных активов не доказывает, что DCO одобрила его в качестве обеспечения.

Падающая цена достигает трех балансов

Когда обеспечение клиента в биткоинах снижается, клиент сталкивается с первой экспозицией: он должен поддерживать достаточную маржу на своем счете в соответствии с правилами фирмы и торговой площадки. Дефицит может привести к требованию дополнительного обеспечения, сокращению позиций или ликвидации в соответствии с применимыми соглашениями. FCM, выступающий посредником, должен следить за собственной экспозицией и сохранять сегрегацию клиентов в неприкосновенности. Клиринговая палата следит за своими членами и активами, которые она принимает в качестве начальной маржи. Они связаны, но их обязанности не идентичны.

Закон о товарных биржах и правила CFTC запрещают FCM использовать имущество одного клиента для покрытия позиций другого клиента. Письмо сотрудников 26-05 описывает, почему FCM могут быть обязаны размещать свои собственные средства в сегрегации в размере, равном недостаточно маржинированным суммам клиентов, включая дефициты. Это обязательство является причиной того, что быстрое изменение обеспечения — не просто уведомление в приложении для одного трейдера. Посредник должен учитывать это в системе защищенных клиентских средств, баланс которой меняется вместе со стоимостью заложенных активов.

Время усложняет цепочку. В мартовских FAQ говорится, что ежедневные отчеты FCM о сегрегации рассчитывают отдельные графики по состоянию на закрытие каждого рабочего дня. Цены на криптовалюты могут меняться непрерывно. Фирма может отслеживать и требовать маржу чаще в соответствии со своими собственными политиками управления рисками, но наличие ежедневной регуляторной отчетности не следует путать с ценой токена, которая меняется только раз в день. И временная метка блокчейна сама по себе не устанавливает юридическую стоимость, принимаемую клиринговой организацией, когда соответствующий рынок становится тонким.

Собственный взнос FCM на сегрегированный счет заслуживает отдельного объяснения. Клиентское имущество защищено сегрегацией, но если клиентский счет недостаточно маржинирован, фирма может быть обязана внести свои собственные деньги в сегрегированный пул, чтобы защищенная общая сумма не была недостаточной. Маржинальное требование, выставленное клиенту, и депозит на уровне фирмы в сегрегацию могут происходить по разным графикам. Клиент может позже устранить дефицит или закрыть позицию; немедленная обязанность фирмы сохранять требуемую сегрегацию не ждет оптимистичного прогноза о следующем переводе этого клиента. Письмо сотрудников 26-05 рассматривает, как FCM учитывает квалифицированную криптовалюту при определении этой суммы. Оно не разрешает использовать излишек другого клиента в качестве замены денег фирмы.

На практике клиентское соглашение может устанавливать внутреннюю маржу выше минимума клиринговой палаты. Трейдер, смотрящий только на публичный график стрижки или продуктовой маржи DCO, может поэтому недооценить обеспечение, требуемое его FCM. И наоборот, решение клиринговой палаты признать токен не обязывает каждого посредника предлагать этот токен клиентам. Эти выборы можно проверить по раскрытиям конкретной фирмы, но общий FAQ CFTC не предоставляет единого общеотраслевого клиентского договора.

В письме сотрудников первоначально ограничивалось использование FCM, полагающегося на позицию бездействия, для платежных стейблкоинов, биткоина и эфира в качестве клиентской маржи в течение первых трех месяцев. В течение этого периода требовались уведомления о значительных операционных или киберпроблемах и еженедельная отчетность о суммах, удерживаемых по классам активов и счетов. По истечении первоначального периода FCM может принимать другие квалифицированные криптоактивы, если он соблюдает постоянные условия письма; он должен представить пересмотренные политики управления рисками до принятия некоторых активов. Отчетность и первоначальное ограничение имеют разные механизмы начала и окончания. Было бы неточно утверждать, что все FCM получили право принимать каждый токен в одну и ту же календарную дату.

Второе действие сотрудников в 2026 году касалось клиентской криптовалюты, отправленной иностранным брокерам для определенных иностранных фьючерсных соглашений. Местоположение и права на повторное использование заложенного имущества могут измениться в такой структуре. Это не следует включать в пример с внутренней клиринговой палатой без проверки соответствующего письма и клиентского соглашения. Хранение активов, признание маржи и юридические требования должны быть отслежены для конкретного маршрута, используемого трейдером.

Сильный аргумент в пользу криптообеспечения все еще нуждается в ограничениях

Самый сильный утвердительный аргумент исходит из собственного пилотного проекта CFTC и последующей работы сотрудников. В декабре 2025 года исполняющая обязанности председателя Кэролайн Фам запустила пилотный проект по цифровым активам, который включал биткоин, эфир и токенизированное обеспечение на рынках деривативов с требованиями к отчетности и мониторингу. Трейдер, который уже владеет этими активами, может избежать их продажи просто для создания денежной маржи. Токенизированные паи фондов могут сохранять права на приемлемую инвестицию, делая переводы быстрее в рамках одобренных систем. Письма сотрудников устанавливают условия, потому что чиновники увидели вариант использования, который они были готовы протестировать.

Ни более быстрое движение, ни публичный реестр не отменяют рыночный риск. Правило 39.13(g)(10) по-прежнему требует, чтобы DCO оценивала кредитный, рыночный и ликвидностный риски. Письмо сотрудников CFTC 26-05 по-прежнему требует политик оценки и вычетов для FCM, полагающегося на освобождение. Клиринговая палата может учитывать стрессовые рынки при установлении стрижки. Токен, передача которого осуществляется быстро, все еще может иметь падающую рыночную цену или юридическое право собственности, проверка которого занимает время. Регуляторная система рассматривает эти вопросы как отдельные.

Существует измеримое различие между владением токеном в качестве клиентского обеспечения, владением токеном FCM в качестве собственного инвентаря фирмы и использованием токенизированной ценной бумаги в качестве инвестиции клиентских денежных средств. FAQ от 24 сентября касаются третьего из этих предметов и блокчейн-записей. FAQ за март и письмо за февраль касаются первых двух. История, которая их объединяет, неправильно подразумевала бы новое разрешение или официальную 20% стрижку на всех площадках.

Ограничения остаются. Рассмотренные здесь пресс-релизы CFTC не показывают, сколько FCM подали уведомление, сколько биткоина они в настоящее время держат в качестве обеспечения, или окончательную стрижку для последней программы названной клиринговой палаты. Пример на 100 000 долларов показывает математику фиксированной стрижки и рыночного движения; это не прогноз ликвидаций. Фактический результат клиента требует его учетных записей, графика маржи по продукту, состава обеспечения и соглашений.

На что обратить внимание

• Обновленные FAQ CFTC: Проверьте опубликованный текст на предмет точного обращения с токенизированными разрешенными инвестициями и блокчейн-записями.
• Условия обеспечения FCM: Ищите принимаемые каждой фирмой монеты, политику оценки клиентов и собственные стрижки.
• Графики маржи DCO: Проверьте приемлемые активы клиринговой палаты и ее собственную стрижку для каждого принятого токена.
• Уведомления и раскрытия FCM: Определите фирмы, публично сообщающие о reliance on Staff Letter 26-05, не предполагая, что все посредники участвуют.
• Цена токена и требуемая маржа: Сравните оба показателя на одну и ту же временную метку, чтобы увидеть, покрывает ли признанное обеспечение клиента его обязательство.

В FAQ за март указано, что DCO должна пересматривать, остаются ли ее стрижки обеспечения подходящими, не реже одного раза в месяц. Ответ ее сотрудников оставляет фактическую скидку на усмотрение клиринговой палаты в соответствии с Правилом 39.13(g)(12).

FAQ