Эта статья была составлена и организована BlockWeeks
В новой L2-сети, запущенной Robinhood, самый горячий объект торговли — не мем-коины, а токенизированные акции. Стоит ли их бросать в пулы автоматического маркет-мейкера (AMM)? Если весь S&P 500 запихнуть в один пул, что произойдёт? Глубокий исследовательский отчёт Galaxy Research даёт ответ с помощью кучи арифметики.
Проблема трёх полупроводниковых акций
В углу новой сети Robinhood есть пул ликвидности Curve, содержащий три полупроводниковые акции, без единого доллара. Только NVDA, AMD и SNDK, котирующиеся друг против друга, и любой может обменять одну акцию чипа на другую в 4 утра в воскресенье. Никакой фиатной ноги. Кто-то посмотрел на некоторые из самых невротических акций на рынке и решил, что они должны автоматически и постоянно торговаться друг с другом. Этот кто-то — я. Я был первым вкладчиком в эти пулы. Это либо будущее финансов, либо тщательно продуманный способ пожертвовать арбитражёрам. Я решил выяснить с помощью арифметики.
За последние несколько лет криптомир спорил о том, могут ли акции стать токенами. Этот вопрос решён: могут. Это просто токен ERC-20, 18 знаков после запятой, (в данном случае как токен, не спонсируемый эмитентом) без права голоса. Теперь вопрос становится: как только он лежит в вашем кошельке, что с ним делать? Куда в ончейне он должен попасть? С какими активами его следует объединять? Какова альтернативная стоимость токенизированных акций в ончейне и каковы компромиссы?
Всё обещание DeFi должно было быть открытой системой для всех — всей инфраструктурой, которую предоставляют банки.
Зеркальная дилемма казначейских облигаций и акций
В настоящее время на Ethereum находится почти 15 миллиардов долларов в токенизированных фондах казначейских облигаций США. Если бы вы захотели встретиться со всеми держателями двух крупнейших проектов — USYC от Circle и BUIDL от BlackRock — достаточно было бы конференц-зала среднего размера; держателей меньше сотни. Это и мечта токенизации, и почти её противоположность: реальные активы, реальный масштаб, в ончейне, но почти ничего не делающие.
Проблема токенизированных акций прямо противоположна: много держателей, немного масштаба и разреженная торговля. Затем, за последний месяц, Robinhood запустила L2-сеть, и ситуация внезапно изменилась.
Ежедневный объём торгов на децентрализованной бирже (DEX) в этой сети взлетел почти до 5 миллиардов долларов, сделав её третьей по величине публичной сетью по объёму торгов DEX после Solana и Ethereum, и с огромным отрывом первой сетью по объёму торгов DEX реальных активов (RWA). В течение нескольких недель поставщики ликвидности (LP) AMM, стоящие за этими сделками, заработали APY в сотни или даже тысячи процентов.
Время было выбрано идеально. В середине сентября SEC опубликовала предложенный текст для своего инновационного исключения, открыв путь для полностью токенизированных акций (а не «в основном» токенизированных версий в сети Robinhood) для законной торговли на AMM — по крайней мере, на следующие два года.
Регуляторы кивают и улыбаются, реальный спрос наконец появляется, и остаётся только один ключевой вопрос: действительно ли AMM — хорошее место для торговли акциями?
Безумие первого месяца сети Robinhood улеглось, но опытные трейдеры всё ещё могут зарабатывать APY в сотни процентов, внося токенизированные акции в пулы AMM. Это равновесная ставка или мимолётная вспышка, которая рассеется по мере того, как всё больше токенизированных акций наводнят рынок и будут конкурировать за одни и те же комиссии? Если акциям действительно место в AMM, как они должны туда попадать? Каждая акция в портфеле входит в пул отдельно, только некоторые входят, или весь портфель токенизируется и объединяется в пул как единое целое?
Основной вывод: не разделяйте индекс на отдельные акции
Исследование прорабатывает математику, стоящую за этими выборами: когда пул расширяется до многих активов, что движет доходностью, и как только активы оказываются в ончейне, какие операции имеют смысл, а какие нет.
Вывод таков: токенизация каждого актива в индексе или портфеле и запуск их в одном AMM, вероятно, плохая идея. Используя S&P 500 в качестве тестового примера, пул AMM S&P, содержащий 500 активов, показал результат хуже, чем простое удержание, примерно на 3% с начала года, и только для безубыточности ему нужно было бы достичь оборота около 45x в год при комиссии за оборот в 5 базисных пунктов (0,05%) — более чем в 3 раза больше оборота SPY в TradFi (16x).
Вывод не в том, что токенизированные активы не должны попадать в DeFi, а в том, что большинство акций не следует без разбора помещать в пассивные AMM. Широкая экспозиция эффективнее выражается через индексные токены или путем внесения токенизированного портфеля целиком в AMM; отдельные акции обычно лучше подходят для кредитования или удержания; а AMM следует резервировать для активов, которые структурно связаны и имеют низкую дисперсию.
Дисперсия: главный определяющий фактор непостоянных потерь
При выборе состава активов для пула AMM наиболее важным фактором является дисперсия: степень, в которой активы в пуле отклоняются друг от друга. Асимметрия, эксцесс и другие особенности распределения доходностей дополнительно корректируют оценки доходности LP, особенно когда в пуле доминируют несколько экстремальных победителей или проигравших.
S&P 500 — очень плохой пул ликвидности. AMM, содержащий все 500 составляющих, потерял около 3% по сравнению с простым удержанием за последний год и потребовал бы примерно 45-кратного годового оборота при комиссии в 5 базисных пунктов только для безубыточности.
Дисперсия является главным определяющим фактором непостоянных потерь (IL). То, насколько активы в пуле отклоняются друг от друга, объясняет около 90% непостоянных потерь в мультиактивных пулах, а асимметрия и эксцесс объясняют большую часть остального.
Как форма распределения влияет на непостоянные потери
Исследование дополнительно протестировало несколько форм распределения.
Выборка с левосторонней асимметрией показала противоположную форму: большинство активов завершили период вместе, в то время как несколько понесли крупные убытки. Это привело лишь к 1,75% непостоянных потерь. Отрицательная асимметрия вычла около 26,8 базисных пунктов из оценки дисперсии, в то время как эксцесс добавил обратно около 4 базисных пунктов. Это не означает, что нисходящая асимметрия является желательной инвестиционной стратегией; она лишь уменьшает потери LP в AMM относительно удержания, а не устраняет их.
Распределение с тяжелыми хвостами дало 2,30% непостоянных потерь: общий член дисперсии внес 1,98 процентных пункта, асимметрия внесла менее 1 базисного пункта, эксцесс внес около 19,8 базисных пунктов, а эффекты пятого порядка и выше внесли еще 11,7 базисных пунктов.
Распределение с плотным центром и редкими выбросами было хуже — 2,80% непостоянных потерь. В этой конкретной выборке положительная асимметрия внесла 14,2 базисных пункта, эксцесс внес 56,1 базисного пункта, а члены более высокого порядка внесли еще 11,7 базисных пунктов.
Сбалансированное бимодальное распределение было менее серьезным. Два компактных кластера доходностей дали 1,96% непостоянных потерь, почти идентично нормальному распределению с той же дисперсией. Асимметрия внесла менее 1 базисного пункта, эксцесс внес 1 базисный пункт, а остаток внес менее 1 базисного пункта. Если корзина достаточно симметрично разделена на два блока, гистограмма может выглядеть совсем иначе, не создавая много дополнительных непостоянных потерь.
Следовательно, практическое правило — не «избегать эксцесса» или «гнаться за отрицательной асимметрией». Сначала смотрите на дисперсию, потому что она по-прежнему объясняет большую часть затрат LP. Затем изучите детали распределения и их влияние. Несколько вышедших из-под контроля победителей особенно вредны для LP в AMM, делая видимое число дисперсии менее надежным. Концентрированный нисходящий хвост может уменьшить относительные непостоянные потери при той же дисперсии, но это лишь уменьшает величину потерь относительно удержания, а не устраняет их полностью.
Эти расчеты дают метод оценки пула — после того, как кто-то другой уже выбрал активы. Но более полезный вопрос: как следует выбирать активы, чтобы эти проблемы распределения с меньшей вероятностью возникали в первую очередь?
Объединяйте индекс, а не отдельные акции
Ответ: объединяйте индекс, а не отдельные акции. По сравнению с внесением его составляющих акций, внесение одного индексного токена может снизить безубыточную скорость оборота более чем на 60%. Кроме того, AMM лучше всего резервировать для активов, которые имеют долгосрочную причину оставаться близкими, таких как структуры с двойным классом акций (акции с разными правами голоса), зрелые отраслевые пары и, возможно, краткосрочные казначейские обязательства.
Пулы казначейских обязательств и кредитование акций: один и тот же вид
Circle уже делегировала большую часть инфраструктуры управления резервами BlackRock. Вопрос не в том, могут ли смарт-контракты заменить все, что предоставляет BlackRock — (в настоящее время) они не могут. Управляющие резервами обеспечивают хранение, операционный контроль, ликвидность и связи с финансовой инфраструктурой, для которых нет сопоставимых затрат в DeFi. Более узкий вопрос: в высокостандартизированных краткосрочных государственных бумагах, какая часть повторяющейся работы по покупке, пролонгации и предоставлению ликвидности в конечном итоге может стать программируемой.
В рамках резервной системы, установленной Законом GENIUS, этот вопрос становится еще более актуальным, поскольку рост стейблкоинов создает дополнительный спрос на наличные деньги и краткосрочный государственный долг. AMM, учитывающий доходность и напрямую связанный с механизмами выпуска и погашения, мог бы в конечном итоге вернуть часть экономики управления резервами стейблкоину или его держателям. Но он также может навсегда остаться уязвимым для преследования сложными внецепочечными потоками. Оба исхода правдоподобны; текущая рыночная инфраструктура недостаточна, чтобы делать вид, что существует только одна возможность.
Кредитование акций поднимает аналогичную параллельную проблему. Брокеры и другие посредники предоставляют реальный кредит, обеспечение и операционные услуги, но они также сохраняют спред, генерируемый активами, принадлежащими клиентам. Кредитование на блокчейне доказывает, что по крайней мере часть спреда может возвращаться держателям. Управление резервами и кредитование акций по сути относятся к одному виду: крупные, избыточные, низкоинформативные посреднические слои, чья прибыль сохраняется в основном потому, что инфраструктура для их обхода еще не существует.
Заключение
Я начал с трех акций чипмейкеров и пула, который может создать любой желающий. Эта структура действительно определяет несколько законных способов использования токенизированных активов на блокчейне: индексные токены, тщательно отобранные портфели AMM, рынки кредитования и, возможно, в конечном итоге пулы казначейских обязательств за стейблкоинами. Она также указывает, какие механизмы лучше не трогать.
Это поднимает серьезный вопрос: для товаризированных рынков, чьи характеристики распределения случайно совпадают с преимуществами AMM (низкий разброс доходности, высокая информационная асимметрия, высокий объем торгов), действительно ли AMM подходят? Или, как предполагают другие работы, программный характер смарт-контрактов, отложенное урегулирование и немного более медленные цены блокчейн-транзакций сделают AMM навсегда добычей для сложных внецепочечных потоков капитала?
Curve позволяет любому создавать пулы без разрешения, но рынок не обязан делать вашу идею хорошей.
