От редакции: после того как ФРС вновь вступила в цикл повышения ставок, фокус рыночных обсуждений смещается с вопроса «почему повышать ставки в сентябре» к вопросу «как далеко зайдёт это повышение». Высокие цены на нефть, вновь появившаяся вязкость инфляции, а также сохраняющиеся сильные инвестиции в инфраструктуру ИИ и расходы на оборону, по-видимому, поддерживают более высокие ставки; но в то же время жилищный сектор, автомобильный сектор, малый бизнес и потребление с низкими и средними доходами уже явно испытывают давление высоких затрат на финансирование. Когда «инфляция всё ещё выше целевого уровня» постепенно становится консенсусом, начинает всплывать более фундаментальный вопрос: подходит ли сегодняшняя американская экономика для понимания через традиционную рамку «перегрев экономики — повышение ставок — охлаждение спроса»?
В новом выпуске Goldman Sachs Exchanges вице-председатель Goldman Sachs, бывший президент Федерального резервного банка Далласа Robert Kaplan обсудил политический курс после первого за три года повышения ставки ФРС. Он признаёт необходимость повышения ставки в сентябре, а также считает разумным ещё одно повышение в течение года, однако по сравнению с более агрессивным ценообразованием рынка Kaplan склоняется к тому, что впоследствии ФРС необходимо сделать паузу и заново понаблюдать за экономикой, а не механически входить в цикл непрерывного повышения ставок.
В этом разговоре Kaplan фактически разложил вопрос «сколько ещё раз ФРС повысит ставку» на набор более фундаментальных структурных вопросов: инфляция исходит от спроса или от предложения? Какие секторы действительно может подавить политическая ставка? И в какой степени долгосрочные ставки уже оторвались от самой ФРС и определяются бюджетным дефицитом, ценами на энергоносители и предложением облигаций?
Во-первых, природа инфляции меняется, и ФРС сталкивается не с традиционным перегревом спроса. В прошлом, когда занятость была сильной, зарплаты росли, а потребление расширялось, повышение ставок могло сдерживать инфляцию за счёт подавления спроса. Но текущее давление одновременно исходит от таких факторов предложения, как цены на нефть, тарифы и ограничения предложения рабочей силы. ФРС не может увеличить предложение нефти путём повышения ставки по федеральным фондам и не может устранить тарифы, но если шок предложения длится достаточно долго, он может постепенно распространиться на транспорт, товары и цены на услуги. Поэтому цель нынешнего повышения ставок не полностью состоит в том, чтобы напрямую уничтожить первоначальный ценовой шок, а в том, чтобы не дать ему превратиться в более широкую инфляцию второго раунда. Это означает, что ключ к будущим политическим решениям не только в том, высока ли цена на нефть, а в том, меняет ли она всю систему цен.
Во-вторых, секторы экономики, на которые может влиять денежно-кредитная политика, и текущие самые сильные источники роста расходятся. В прошлом повышение ставок было нацелено на относительно синхронный экономический цикл; теперь же внутри американской экономики наблюдается явная дифференциация. Жилищный сектор, автомобильный сектор, малый бизнес и потребление с низкими доходами highly чувствительны к краткосрочным ставкам и уже подверглись заметному сжатию; но инвестиции в инфраструктуру ИИ и оборону остаются сильными. Что ещё важнее, крупные проекты ИИ в основном зависят от долгосрочных облигаций, кредитных рынков и акционерного финансирования, а не напрямую от ставки по федеральным фондам. Это означает, что если ФРС продолжит повышать ставки, первыми могут пострадать не самые горячие части экономики, а те секторы, которые уже остыли. Чем дальше продвигается политический инструмент, тем более асимметричным может становиться его предельный эффект.
В-третьих, рынок одновременно втискивает две разные проблемы в одну цену «роста ставок». Краткосрочные ставки в основном отражают будущий политический курс ФРС, но 10-летние и более долгосрочные казначейские облигации США всё больше подвержены влиянию бюджетного дефицита, предложения гособлигаций, цен на энергоносители и премии за срок. Поэтому Kaplan подчёркивает, что рост доходности долгосрочных облигаций нельзя просто понимать как «рынок ожидает, что ФРС повысит ставку больше раз». Если бюджетный дефицит при сильном номинальном росте всё ещё не улучшается заметно, то требование долгосрочных инвесторов в облигации более высокой доходности само по себе является логикой ценообразования, независимой от ФРС. Иными словами, кривая доходности казначейских облигаций США превращается из простой сделки по денежно-кредитной политике в результат совместного действия денежно-кредитных, фискальных и предложенческих рисков.
В-четвёртых, текущее ценообразование повышения ставок на рынке само по себе содержит премию за неопределённость новой политической рамки. После вступления Kevin Warsh в должность рынок ещё не полностью понимает его функцию реакции, то есть при каких условиях инфляции, занятости и финансов ФРС будет действовать с той или иной силой. Когда функция политической реакции ещё не стабильна, рынок часто активно закладывает буфер на «неизвестность». Поэтому степень ужесточения, заложенная в текущей кривой ставок, не обязательно означает, что инвесторы уверены в том, что все эти повышения в конечном итоге состоятся; это может быть лишь плата премии за риск за неопределённость цен на нефть, войны и новой рамки принятия решений ФРС.
Если сжать этот разговор до одного суждения, то оно таково: настоящая трудность этого политического цикла не в том, готова ли ФРС продолжать повышать ставки, а в том, что традиционные процентные инструменты сталкиваются со всё более нетрадиционной экономической структурой.
В этом смысле предмет обсуждения данной статьи — уже не только то, повысит ли ФРС ставку на следующем заседании FOMC, а то, в какой степени денежно-кредитная политика может, при одновременном наличии AI CapEx, фискальной экспансии и множественных шоков предложения, полагаться на одну политическую ставку для управления высокодифференцированным экономическим циклом.
Ниже приведено содержание оригинала (для удобства чтения и понимания оригинальное содержание было несколько отредактировано):
Ключевые моменты
Вице-председатель Goldman Sachs, бывший президент Федерального резервного банка Далласа Robert Kaplan заявил, что из-за явной дифференциации внутри американской экономики ценообразование рынком масштабов последующего ужесточения ФРС может уже превышать фактические потребности.
В подкасте Goldman Sachs Exchanges Kaplan отметил, что, с одной стороны, инфраструктура искусственного интеллекта (ИИ) и расходы на оборону продолжают процветать; с другой стороны, такие высокочувствительные к ставкам секторы экономики, как жилищный и автомобильный, уже испытывают заметное давление в условиях высоких ставок. Переплетение нескольких сил делает необходимость дальнейшего ужесточения политики ФРС, возможно, не такой сильной, как отражает текущее ценообразование рынка.
· ФРС, возможно, ещё повысит ставку, но масштаб ограничен: Kaplan ожидает, что ФРС может повысить ставку ещё один раз, подняв ставку по федеральным фондам примерно до 4%—4,25%, после чего сделает паузу и заново оценит состояние экономики. Но рынок сейчас закладывает больше повышений. Kaplan считает, что это включает определённую премию за риск, которая может отражать неопределённость инвесторов относительно динамики цен на нефть и того, как председатель ФРС Warsh будет корректировать политику при появлении экономических данных.
· Нейтральная ставка по-прежнему важна: Kaplan заявил, что нейтральная ставка, хотя и не является «единственным критерием» для определения денежно-кредитной политики, всё же имеет справочное значение. По его мнению, ещё одно повышение может поднять политическую ставку ФРС выше нейтрального уровня, тем самым оказывая «умеренно ограничивающее» воздействие на экономику.
· Шок, для которого нет готового политического сценария: Kaplan описывает текущую экономику как рынок труда с «низкими увольнениями, низким наймом (low fire, low hire)»: тарифы, ограничения предложения рабочей силы из-за ужесточения иммиграции и шок цен на нефть возникают одновременно с историческим бумом капитальных расходов. Это сочетание со стороны предложения, не имеющее учебниковых прецедентов. Kaplan считает, что в такой среде фокус ФРС уже не в устранении первоначального шока предложения, а в максимально возможном ограничении «перелива» инфляции на цены большего числа товаров и услуг.
Основные моменты текста
16 сентября ФРС повысила целевой диапазон ставки по федеральным фондам на 25 базисных пунктов до 3,75%—4,00%. В заявлении ФРС говорится, что экономическая активность в США продолжает расширяться «устойчивыми темпами», но инфляция по-прежнему находится на высоком уровне, поэтому требуется дополнительная поддержка возвращения инфляции к целевому уровню 2%.
Для Robert Kaplan это повышение само по себе не было неожиданным. Настоящий вопрос: это предупредительная корректировка или начало нового цикла непрерывного повышения ставок?
Ответ Kaplan ближе к первому.
Ещё одно повышение может быть разумным, но Kaplan не считает, что нужно повышать много раз подряд
Kaplan считает, что решение ФРС повысить ставку в сентябре было разумным.
Осенью 2025 года ФРС трижды подряд снижала ставку. После наступления 2026 года экономическая среда изменилась: фискальные стимулы всё ещё действуют, инвестиции в инфраструктуру ИИ быстро расширяются, а геополитические конфликты подталкивают цены на нефть вверх. ФРС какое-то время предпочитала ждать, надеясь, что цены на энергоносители снизятся сами, но этот процесс не произошёл так быстро, как ожидалось.
Kaplan беспокоит не только годовая инфляция, но и то, что недавняя месячная инфляция остаётся довольно сильной.
Данные Бюро статистики труда США показывают, что в августе CPI вырос на 0,4% месяц к месяцу и на 3,4% год к году; базовый CPI вырос на 0,3% месяц к месяцу. Это означает, что, хотя инфляция намного ниже предыдущих пиков, по крайней мере в недавних данных она ещё не стабильно вернулась к темпам, соответствующим целевому уровню 2%.
Но это не означает, что Kaplan поддерживает масштабное ужесточение.
Последняя точечная диаграмма FOMC сама по себе также относительно сдержанна. Прогноз на сентябрь показывает, что медианная ставка по федеральным фондам на конец 2026 года составит 4,1%, а в 2027 году останется 4,1%. Судя по распределению точек, из 18 участников 12 ожидают медианную ставку на конец года 4,125%, 4 ожидают 4,375%, и только двое ожидают сохранения вблизи текущего уровня.
Сам Kaplan склоняется к пути «шаг за шагом, смотреть по обстоятельствам»: в сентябре уже повысили один раз, в октябре, если не будет нового инфляционного шока, можно временно пропустить; к декабрю снова рассмотреть повышение на 25 базисных пунктов.
Таким образом, диапазон ставки поднимется примерно до 4,00%—4,25%.
Kaplan оценивает, что номинальная нейтральная ставка (neutral rate) США примерно также находится вблизи этого уровня. Так называемая нейтральная ставка — это теоретический уровень ставки, который не будет ни заметно стимулировать экономику, ни заметно её подавлять; это не данные, которые можно напрямую наблюдать, а политическая оценка.
Поэтому, по мнению Kaplan, если в декабре повысить ещё раз, ФРС, возможно, уже приблизится к нейтральному уровню. После этого необходимость дальнейшего входа в ограничительную зону нужно будет определять заново, а не заранее предполагать, что придётся продолжать повышать ставки подряд.
Почему рынок всё ещё делает ставку на дальнейшее повышение ставок? Ключевой момент — «функция реакции политики» всё ещё недостаточно ясна
Настоящее расхождение между Kaplan и рынком заключается не в том, «будет ли ещё одно повышение», а в том, сколько их будет после этого.
Он считает, что степень ужесточения, заложенная в текущих ставках денежного рынка, может быть выше, чем фактический окончательный масштаб повышений, который реально потребуется.
Одна из важных причин заключается в том, что рынок всё ещё платит премию за риск за неопределённость.
Во-первых, функция реакции политики (reaction function) нового председателя ФРС Кевина Уорша ещё не полностью понята рынком.
Так называемая функция реакции политики, попросту говоря, — это попытка рынка определить: когда такие переменные, как инфляция, занятость и финансовые условия, меняются, с какой силой и с какой скоростью ФРС будет корректировать ставки.
Когда рынок хорошо знаком с главой центрального банка, инвесторы обычно могут приблизительно оценить курс политики на основе прошлых выступлений и моделей решений. Но если такая закономерность ещё не сформировалась, рынку облигаций обычно приходится добавлять дополнительный «буфер» — то есть премию за риск.
Поэтому Kaplan считает, что часть ожиданий повышения ставок, заложенная в текущей кривой, не обязательно означает, что инвесторы уверены, что ФРС обязательно повысит ставки так сильно, а скорее может отражать оценку риска «мы ещё не полностью знаем, как будет реагировать Уорш».
Он также считает, что рынок платит премию за ещё один риск: длительное сохранение высоких цен на нефть.
Если энергетический шок быстро закончится, ФРС обычно может выбрать «не замечать» краткосрочный рост цен. Но если шок предложения длится шесть месяцев, восемь месяцев или даже дольше, он может постепенно распространиться на большее число ценовых статей, таких как транспорт, продовольствие, производство и услуги.
Это также является корректировкой Kaplan к точке зрения, что «при шоке предложения не следует повышать ставки».
Повышение ставки по федеральным фондам, конечно, не может увеличить предложение нефти и не может напрямую снизить цены на нефть. Но оно может снизить спрос в других областях, тем самым замедлив распространение роста цен на энергоносители в более широкую инфляцию.
Поэтому для ФРС действительно важно не то, насколько выросли сами цены на энергоносители, а то, превратится ли экзогенный шок в более широкую инфляцию второго раунда.
Самая большая проблема: ИИ процветает, но чувствительные к ставкам сектора уже не горячи
Именно поэтому Kaplan не поддерживает механическое последовательное повышение ставок.
Сегодняшняя американская экономика не является традиционным всеобщим перегревом, а демонстрирует очень заметную дифференциацию. Инвестиции в инфраструктуру ИИ всё ещё быстро растут, расходы на оборону также остаются сильными; но жилищный сектор, автомобильный сектор и предприятия, ориентированные на потребителей с низким и средним доходом, уже явно ослабли. Это создаёт трудную задачу для денежно-кредитной политики: сектора, по которым ставка по федеральным фондам бьёт легче всего, как раз уже не являются самыми горячими секторами экономики.
Недвижимость — самый прямой пример.
Высокие ипотечные ставки снижают покупательную способность домохозяйств, а застройщики недвижимости, в свою очередь, часто зависят от краткосрочного финансирования для поддержки запасов и оборота проектов. Поэтому, когда ФРС повышает краткосрочные ставки, эти компании могут одновременно столкнуться с ослаблением спроса и ростом стоимости финансирования.
Малые предприятия и частные лица, зависящие от кредитов с плавающей ставкой, также сталкиваются с аналогичным давлением. Но структура финансирования инвестиций в инфраструктуру ИИ не совсем такая же.
Крупные технологические компании и инфраструктурные проекты в большей степени зависят от корпоративных облигаций, рынка долгосрочных облигаций и акционерного финансирования. Поэтому по сравнению со ставкой по федеральным фондам они могут больше заботиться о всей кривой доходности казначейских облигаций США и кредитных спредах.
Вывод Kaplan таков: только повышение краткосрочной политической ставки недостаточно, чтобы существенно остановить расширение инфраструктуры ИИ.
Это также объясняет, почему в американской экономике могут одновременно наблюдаться два кажущихся противоречивыми явления: с одной стороны, бум капитальных расходов и устойчивая прибыль компаний, с другой — жилищный сектор и часть потребительского сектора уже ощущают заметное давление.
Он описывает текущий рынок труда как «low fire, low hire» — низкие увольнения, низкий найм.
Это отличается от типичного перегрева экономики в прошлом. Занятость не ухудшилась масштабно, но и желание компаний нанимать невелико, поэтому рынок труда пока не является самым чётким сигналом денежно-кредитной политики.
Kaplan считает, что ФРС сейчас фактически сталкивается с очень редкой комбинацией: исторический цикл капитальных расходов и одновременно несколько шоков предложения, включая энергоносители, тарифы и ограничения предложения рабочей силы.
Традиционная модель «перегрев экономики — повышение ставок — охлаждение спроса» поэтому становится не такой удобной.
10-летние казначейские облигации США превысили 5%, проблема уже не только в ФРС
Если краткосрочные ставки в основном отвечают на вопрос «насколько ещё ФРС повысит ставки», то долгосрочные ставки отвечают на другой вопрос: по какой цене инвесторы готовы держать долг правительства США в течение длительного времени.
Это также тот момент, который, по мнению Kaplan, рынок сейчас легче всего упускает.
Данные Министерства финансов США показывают, что доходность 10-летних казначейских облигаций США 22 сентября составляла 4,96%, а 23 сентября выросла до 5,11%; доходность 20-летних и 30-летних облигаций за тот же период выросла до 5,45% и 5,40% соответственно.
Долгосрочная доходность уже заметно выше текущей политической ставки.
Kaplan считает, что эту часть динамики нельзя просто объяснить тем, что «рынок ожидает дальнейшего повышения ставок ФРС». 10-летние и даже более долгосрочные казначейские облигации США будут всё больше зависеть от бюджетного дефицита, предложения облигаций и долгосрочных инфляционных рисков.
Данные CBO за сентябрь показывают, что за первые 11 месяцев 2026 финансового года дефицит федерального бюджета США составил около 2 трлн долларов, что на первый взгляд примерно на 6 млрд долларов меньше, чем за аналогичный период прошлого года; но после исключения смещения дат платежей дефицит за тот же период этого года фактически примерно на 82 млрд долларов выше, чем в прошлом году.
Это означает, что, несмотря на всё ещё сильный номинальный экономический рост, заметного улучшения бюджетного разрыва США не произошло.
С точки зрения Kaplan, это заставит долгосрочных инвесторов в облигации требовать более высокой доходности в качестве компенсации. Выкуп облигаций Министерством финансов США может в определённой степени улучшить ликвидность рынка и управление долгом, но Kaplan подчёркивает, что это не то же самое, что реальное снижение бюджетного дефицита. Поэтому он считает, что ключевая проблема долгосрочных ставок всё больше смещается к бюджетной политике, а не к самой денежно-кредитной политике.
Именно поэтому после повышения ставки ФРС в сентябре кривая казначейских облигаций США не была просто переоценена в соответствии с «ещё 25 базисными пунктами» — большое количество ожиданий ужесточения ранее уже было отражено в кривой, а у длинного конца есть своя бюджетная логика.
Что смотреть дальше? Не «ястребиная ли ФРС», а продолжает ли распространяться инфляция
Базовый прогноз Kaplan на следующее заседание всё ещё склоняется к «паузе».
Следующее заседание FOMC ФРС состоится 27–28 октября. До этого рынок также получит два ключевых набора данных по инфляции: BEA 30 сентября опубликует данные по личным доходам и расходам за август, включая индекс цен PCE; BLS 14 октября опубликует данные по CPI за сентябрь.
Если месячная инфляция начнёт снижаться, цены на нефть не будут дальше распространяться на цены других товаров и услуг, а жилищный сектор, автомобильный сектор и потребление продолжат испытывать давление высоких ставок, то описанный Kaplan путь «ещё одно повышение в декабре, затем пауза для наблюдения» станет более вероятным.
Наоборот, если PCE и CPI снова заметно ускорятся, или обследования предприятий покажут, что энергетические и другие шоки предложения передаются всё большему числу ценовых статей, у ФРС может не быть пространства ждать до декабря.
Поэтому сейчас действительно нужно наблюдать уже не простой вопрос «ястребы или голуби».
Более ключевая переменная этого цикла политики такова: шок предложения лишь поднял несколько цен или уже начал менять весь инфляционный процесс.
Если только первое, рынок, возможно, действительно сделал слишком большую ставку на повышение ставок; если второе, то сегодняшняя, казалось бы, завышенная оценка ставок может постепенно получить подтверждение со стороны фундаментальных факторов.
