Эта статья составлена и организована BlockWeeks
Galaxy Research выпустила подробный отчет о Ethereumstaking, первый в серии из трех частей, систематически описывая механику стейкинга, участвующих лиц, источники доходности и структуру рисков. Последующие отчеты серии будут отдельно анализировать, как работает рестейкинг в Ethereum и Cosmos, и его основные риски.
Панорама стейкинга Ethereum: $111 млрд и 28% ставка стейкинга
Ethereum — крупнейший в мире блокчейн с доказательством доли (PoS) по общей стоимости застейканных активов. По состоянию на 15 июля 2024 года стоимость Ethereum, застейканного держателями ETH, превысила $111 млрд, что составляет 28% от общего предложения ETH. Этот застейканный актив также называют «бюджетом безопасности» Ethereum — в случае атаки двойной траты или других нарушений правил протокола эти активы подвергаются риску быть слэшеными сетью.
В качестве вознаграждения за поддержание безопасности сети стейкеры могут получать награды через эмиссию протокола, приоритетные чаевые и максимально извлекаемую ценность (MEV). Пулы ликвидного стейкинга позволяют пользователям стейкать ETH, не жертвуя ликвидностью активов, и спрос на стейкинг, обусловленный удобством, превысил ожидания разработчиков протокола Ethereum. Основываясь на текущей динамике стейкинга, разработчики ожидают, что ставка стейкинга (т.е. доля застейканного ETH в общем предложении) будет только расти в ближайшие годы. Чтобы сдержать эту тенденцию, разработчики рассматривают значительные корректировки политики эмиссии протокола.
Шесть типов участников стейкинга, доминирует Lido
В отчете пользователи Ethereum, получающие награды за стейкинг, разделены на шесть основных типов. Наиболее многочисленны «управляемые стейкеры», т.е. пользователи, делегирующие ETH профессиональным операторам стейкинг-узлов. Профессиональные операторы стейкинг-узлов, хотя их число меньше, чем их клиентов, являются участниками, управляющими наибольшей общей суммой застейканного ETH.
Стоит отметить, что протоколы ликвидного стейкинга, рестейкинга и ликвидного рестейкинга исключены из анализа стейкинг-субъектов в этом отчете, поскольку эти протоколы не управляют напрямую инфраструктурой стейкинга и не финансируют ее использование. Однако они берут часть вознаграждения, заработанного профессиональными (или любительскими) стейкерами, использующими их платформы — они выступают посредниками между управляемыми стейкерами и профессиональными/любительскими стейкерами и, таким образом, остаются важными игроками в индустрии стейкинга Ethereum. Среди них Lido на сегодняшний день является крупнейшим оператором стейкинг-пула в Ethereum, через который делегируется примерно 29% от общего застейканного ETH профессиональным и любительским стейкерам. Учитывая высокую проникновенность и критическую роль пулов ликвидного стейкинга, понимание их рисков имеет важное значение.
Три метода стейкинга и их градиенты риска
Уровень риска стейкинга в значительной степени определяется методом стейкинга и используемой технологией. В отчете методы стейкинга разделены на три основные категории:
Прямой стейкинг: Пользователи или учреждения создают собственное оборудование и программное обеспечение для стейкинга, чтобы стейкать самостоятельно. Риски включают штрафы за стейкинг и риск слэшинга. Штрафы, вызванные длительным простоем машины, могут привести к потере части наград за стейкинг; события слэшинга, вызванные неправильной конфигурацией программного обеспечения валидатора, могут привести к потере части застейканного ETH, вплоть до 1 ETH.
Делегированный стейкинг: Пользователи или учреждения делегируют ETH профессиональным или любительским стейкерам для стейкинга от их имени. Помимо несения всех рисков прямого стейкинга, они также несут контрагентский риск — делегат может не выполнить свои обязанности по стейкинг-услугам. Пользователи также могут выбрать делегирование «минимизирующим доверие» поставщикам стейкинг-как-услуги, работа которых в основном контролируется кодом смарт-контракта, но это вносит дополнительный технический риск, поскольку код может быть атакован или содержать уязвимости.
Ликвидный стейкинг: Пользователи делегируют ETH профессиональным или любительским стейкерам, получая при этом ликвидный токен, представляющий их застейканный ETH. Риски охватывают все риски прямого стейкинга и делегированного стейкинга, плюс дополнительный риск ликвидности — рыночная волатильность и длительные задержки при входе или выходе валидаторов могут вызвать события депеггинга, приводящие к значительному отклонению стоимости токенов ликвидного стейкинга от стоимости базовых застейканных активов.
В отчете подчеркивается, что для всех трех типов стейкинговой деятельности существует еще один важный риск: регуляторный риск. Чем больше «дистанция» между держателями ETH и их застейканными активами, тем выше регуляторный риск стейкинговой деятельности.
MEV: доход валидаторов, который может быть severely недооценен
Графики, представленные в отчете, показывают, что вознаграждения валидаторов от MEV составляют около 20% от других видов доходов, таких как эмиссия и приоритетные комиссии. Это определение рассматривает MEV как дополнительную ценность, получаемую предлагающими блоки сверх приоритетных комиссий и эмиссии. Однако некоторые утверждают, что сами транзакции с высокой приоритетной комиссией могут представлять собой прибыль от MEV — если высокие приоритетные комиссии финансируются за счет успешного фронтрана или бэктрана. Чтобы учесть MEV, потенциально содержащийся в приоритетных комиссиях, другая методология вместо этого сравнивает стоимость блоков, построенных с помощью программного обеспечения MEV-Boost, с блоками, построенными без MEV-Boost.
Такие методологии предполагают, что масштаб MEV может быть гораздо больше 20% от вознаграждений валидаторов. Анализ исследователя Ethereum Foundation Тони Варштеттера в октябре 2023 года показал, что по сравнению с локально построенными блоками, если валидаторы получают блоки через MEV-Boost, их медианное вознаграждение за блок увеличивается на 400%.
Ожидается, что доля стейкинга превысит 30%, дебаты о реформе эмиссии накаляются
Если предположить, что спрос на стейкинг Ethereum продолжит свой линейный рост за последние два года, ожидается, что доля стейкинга превысит 30% в 2024 году. Как упоминалось ранее в отчете, более высокая доля стейкинга размывает вознаграждения от эмиссии. Услуги ликвидного стейкинга на Ethereum делают стейкинг легким для пользователей и обходят обычные ограничения, такие как очереди на вход — пользователи могут просто купить stETH напрямую, чтобы получить доступ к доходности стейкинга. Когда крупные покупки stETH вызывают дисбаланс между его рыночной ценой и стоимостью базовых застейканных активов, stETH торгуется с премией, пока больше ETH не будет застейкано на Ethereum. В отличие от покупки stETH, стейкинг напрямую на Ethereum включает задержки: только 8 новых валидаторов могут быть добавлены за эпоху (с максимальным эффективным балансом 256 ETH).
В отчете также отмечается, что изменение денежно-кредитной политики Ethereum в рамках консенсусного протокола PoS может быть более спорным, чем корректировка эмиссии сети в предыдущую эпоху PoW, поскольку затронутая база пользователей гораздо шире. В прошлом в основном затрагивались майнеры, тогда как сегодня корректировки эмиссии влияют на растущее число держателей ETH, поставщиков услуг стейкинга, эмитентов токенов ликвидного стейкинга и эмитентов токенов рестейкинга. Поскольку заинтересованные стороны, участвующие в поддержании безопасности Ethereum, продолжают расширяться, разработчикам протокола Ethereum будет трудно изменять его денежно-кредитную политику так часто, как раньше. Дебаты вокруг этого вопроса будут подталкивать политику, связанную со стейкингом, и механизмы вознаграждения к постепенному «окостенению». Следовательно, окно возможностей для изменения этой части кода сужается, и по мере роста и созревания индустрии стейкинга, построенной на нем, это окно не останется открытым надолго.
Еще рано: от Beacon Chain до Pectra
Экономика стейкинга, построенная на Ethereum, все еще молода и экспериментальна. Когда Beacon Chain впервые запустился в 2020 году, пользователи, которые застейкали ETH, не могли гарантировать возврат своих ETH или перевод средств обратно в основную сеть Ethereum. После слияния Beacon Chain с Ethereum в 2022 году пользователи начали получать дополнительные вознаграждения через приоритетные комиссии и MEV. После включения вывода застейканных ETH в 2023 году пользователи наконец смогли выйти из валидаторов и обналичить вознаграждения за стейкинг. На дорожной карте развития Ethereum также есть ряд изменений, которые повлияют на стейкинговый бизнес и индивидуальных домашних стейкеров, большинство из которых (например, увеличение максимального эффективного баланса валидаторов в обновлении Pectra) не влияют на финансовые стимулы стейкинга, но некоторые повлияют.
По этой причине, поскольку дорожная карта развития Ethereum продолжает развиваться и реализуется через хардфорки, тщательная оценка рисков и вознаграждений стейкинга становится особенно важной. Поскольку число заинтересованных сторон, охваченных экономикой стейкинга Ethereum, превысило число участников майнинговой индустрии прошлых лет, разработчикам будет все труднее продвигать изменения, которые часто влияют на динамику стейкинга. Но Ethereum все еще является относительно молодой PoS-блокчейном, и в ближайшие месяцы и годы ожидается значительная эволюция, что требует от всех вовлеченных сторон тщательного учета меняющейся динамики стейкинга.
