Este artigo foi compilado e organizado pela BlockWeeks
Na última década, nos Estados Unidos, projetos de criptomoedas que recompram seus próprios tokens estiveram sob uma sombria nuvem jurídica. As recompras pagas com a receita do projeto eram facilmente vistas como uma promessa de “lucros provenientes dos esforços de terceiros”, e, de acordo com o teste Howey estabelecido pela Suprema Corte dos EUA em 1946, essa promessa é justamente um dos elementos-chave que constituem um contrato de investimento e, portanto, um valor mobiliário.
Mas, em 25 de setembro, a SEC, em um FAQ sobre como a legislação de valores mobiliários se aplica a “certos tipos de criptoativos e transações relacionadas”, parece ter finalmente dissipado essa nuvem. A nova orientação publicada pela Divisão de Finanças Corporativas da SEC afirma que, quando a rede cripto opera conforme projetada, anunciar a recompra de tokens por si só não constitui uma promessa de “esforços gerenciais essenciais”. Após a divulgação da notícia, o token PUMP da plataforma de emissão de memecoins Pump.fun subiu cerca de 10% no dia seguinte, devido ao seu mecanismo de recompra e queima.
A orientação chegou a ser interpretada como um grande benefício para protocolos baseados em receita e queima, mas também foi vista como um potencial pesadelo à luz da legislação de valores mobiliários. Na segunda-feira seguinte à primeira publicação do FAQ, a equipe da SEC esclareceu: essa isenção se aplica apenas quando a rede “não possui uma entidade centralizada” — ou seja, quando nenhum indivíduo ou grupo detém “controle operacional, econômico ou de voto” sobre ela.
Ao aplicar esse critério aos projetos com os maiores gastos em recompras neste ano, nenhum deles passa de forma inequívoca.
De “qualquer rede utilizável” para “sem entidade centralizada”
Hyperliquid (HYPE) é o que chega mais perto de se qualificar, pois sua recompra é executada automaticamente, mas os validadores operados por sua fundação detêm quase metade do poder de voto de toda a rede. A maioria dos outros projetos — incluindo as equipes por trás de PUMP, JUP e LINK — é operada por empresas; vários outros, como AAVE, SKY e LDO, têm decisões tomadas por comitês ou por votação dos detentores de tokens.
Portanto, para os detentores, a verdadeira questão é: por trás do token, quem realmente controla essa rede?
Essa revisão da equipe da SEC estreitou uma formulação originalmente ampla, voltada a “qualquer rede em funcionamento normal”, para aplicá-la apenas a redes verdadeiramente descentralizadas e sem controle de ninguém.
Questionamentos do meio jurídico e a autocorreção da SEC
A SEC escreveu inicialmente que, se o sistema cripto estivesse “em estado utilizável”, anunciar um plano de recompra não constituiria automaticamente uma promessa de “esforços gerenciais essenciais”. Mas especialistas jurídicos, incluindo Miles Jennings, conselheiro geral da a16z crypto, consideraram que a redação da SEC era ampla demais e poderia ser mal interpretada por emissores centralizados.
Mais especificamente, a redação original poderia permitir que uma startup ainda operando seu próprio aplicativo vendesse tokens ao público, prometesse recomprá-los com a receita do aplicativo e argumentasse que essa promessa não transformaria o token em um valor mobiliário.
Nas redes sociais, a comissária da SEC que está de saída e chefe da força-tarefa de cripto, Hester Peirce, esclareceu: “Se você tem uma entidade centralizada, não pode se basear neste FAQ.” Ela deixará a SEC em 2 de outubro.
Em 28 de setembro, a equipe incorporou formalmente essa frase à orientação, e a formulação atual é: “Quando o sistema cripto está em estado utilizável e não há uma entidade centralizada.” Jennings chamou essa modificação de “excelente trabalho da SEC”. O advogado de valores mobiliários da MetaLeX Labs, Gabriel Shapiro, escreveu: “Parece que aqui realmente existe uma premissa de descentralização.”
Anteriormente, em um documento interpretativo de março, a SEC definiu entidade centralizada como “um indivíduo, entidade ou grupo que detém controle operacional, econômico ou de voto sobre o sistema cripto”. Quem tem o poder de acionar a recompra é, por si só, evidência desse controle; e uma recompra executada automaticamente ainda pode estar assentada em uma rede controlada por alguém — ficando, assim, de fora da isenção da SEC.
Não é o mesmo que ilegal, mas ainda está em uma zona cinzenta de regulação
Vale notar que a SEC não afirmou explicitamente que recompras em redes centralizadas e utilizáveis sejam ilegais ou constituam automaticamente valores mobiliários; disse apenas que elas estão excluídas do porto seguro. Os projetos que possuem uma entidade centralizada, mas operam uma rede plenamente utilizável — como muitos protocolos DeFi líderes — não podem invocar essa orientação da SEC para buscar proteção jurídica, permanecendo em uma situação regulatória indefinida e sujeitos a uma avaliação completa do teste Howey, caso a caso.
Neste ano, apenas dois players sustentam o grande volume de recompras, e apenas um deles é “automatizado”
Segundo dados da Allium, nos primeiros oito meses de 2026, o total de recompras de tokens atingiu US$ 638 milhões. Desse total, os gastos da Hyperliquid foram mais que o dobro dos da Pump.fun, e nenhum outro projeto chegou perto desses dois.
Em outras palavras, o benefício efetivo dessa orientação pode ser muito mais restrito do que a reação inicial do mercado sugeriu — são pouquíssimos os projetos de recompra que realmente atendem à condição de “sem entidade centralizada”, e os principais players, que concentram a maior parte dos recursos de recompra, estão justamente na lista das entidades centralizadas.
