Autor: Pantera Capital
Compilado por: Jiahuan, ChainCatcher
Cinco Descobertas Principais
A tokenização está passando por uma mudança estrutural: emitir tokens on-chain já não é difícil, e a próxima fase se concentrará na construção de mercados secundários líquidos e em conformidade, com uso mais eficiente de capital. Embora o valor total dos ativos tokenizados em todas as categorias continue a se expandir, o volume de negociação e a participação no mercado permanecem claramente diferenciados.
Este relatório combina dados quantitativos de 30 de junho de 2026 com desenvolvimentos operacionais importantes no terceiro trimestre, incluindo o desempenho da Robinhood Chain até 31 de agosto e atualizações políticas importantes em setembro.
Entre os 671 ativos e US$ 331,8 bilhões de tamanho de mercado que acompanhamos, o crescimento está se expandindo de stablecoins para mais áreas. Do primeiro trimestre para o segundo trimestre, o valor tokenizado de ativos não stablecoin cresceu 13,3%, e as oportunidades em diferentes classes de ativos e casos de uso tornaram-se mais diversas.
Ao mesmo tempo, a tokenização está expandindo suas aplicações por múltiplos caminhos. Traders obtêm exposição a preços de ações por meio de derivativos on-chain, plataformas voltadas ao consumidor, como a Robinhood, trazem ativos tokenizados para novos canais de distribuição, e mercados de empréstimos permitem que garantias tokenizadas desempenhem um papel.
Para bancos, gestores de ativos e plataformas de gestão de patrimônio, essas mudanças criam oportunidades de atender clientes por meio de novos tipos de produtos de negociação, investimento e financiamento.
Este relatório examina onde essa atividade está surgindo e o que é necessário para apoiá-la. As cinco descobertas principais são as seguintes:
A negociação de ações on-chain mostra que há demanda significativa por exposição a preços. Em junho, o volume de negociação de contratos perpétuos de ações na Hyperliquid e na Lighter atingiu US$ 67,8 bilhões, aproximadamente 16 vezes o volume observável de negociação à vista de ações tokenizadas on-chain. Esses derivativos permitem que traders estabeleçam posições sem deter os ativos tokenizados subjacentes.
Essa comparação mostra que a demanda por exposição a preços é ativa, mas, devido a diferenças em alavancagem, negociação repetida e cobertura estatística, não é uma comparação do capital real investido ou do número de usuários únicos.
Após o lançamento da Robinhood Chain, ela obteve resultados iniciais na expansão da distribuição de ações e ETFs tokenizados. Seus produtos selecionados incluem empresas conhecidas como Nvidia, Apple e Tesla, bem como ETFs como SPY e QQQ. No primeiro mês após seu lançamento em 1º de julho, o valor dos ativos tokenizados acompanhados aumentou para cerca de cinco vezes seu nível original.
A negociação também cresceu: o volume semanal de negociação de RWA subiu de US$ 5 milhões na primeira semana para US$ 887,5 milhões na última semana de agosto, e sua participação no volume de negociação da DEX da chain subiu de 0,1% para 12,9%. Esses dados indicam que o lançamento do produto está se traduzindo em participações reais e interesse crescente de negociação, mas os saldos iniciais das carteiras permanecem relativamente concentrados.
As condições de acesso determinam onde os mercados públicos podem se formar. Entre 110 produtos que não são stablecoins, cada um valendo pelo menos US$ 10 milhões, os produtos de acesso aberto representaram 41% do valor total no final de junho, mas contribuíram com 99,8% do volume observável de negociação à vista naquele mês. Restrições de transferência podem estreitar o leque de compradores elegíveis e de locais de negociação.
A composição dos produtos também importa: ativos permissionados estão principalmente concentrados em fundos destinados à geração de rendimento, portanto esta comparação não pode medir o impacto das condições de acesso isoladamente.
A atividade de negociação no mercado secundário não é uma medida universal de sucesso da tokenização. Além das restrições de acesso, um baixo volume de negociação à vista também pode significar que um produto foi projetado para ser mantido em carteira, e não negociado com frequência.
Para tokens de ações, o giro pode refletir condições de liquidez, profundidade de mercado e qualidade de execução; para fundos de Treasuries tokenizados, rendimento e resgate confiável podem ser mais importantes do que a frequência de negociação; para ativos de crédito usados como garantia, a atividade de empréstimo e arranjos confiáveis de liquidação ou resgate são o que mais importa. Avaliar esses produtos exige alinhar as métricas ao uso pretendido.
As instituições devem se concentrar na infraestrutura de mercado que pode ser construída sob o atual arcabouço regulatório. O CLARITY Act não avançou no processo do Senado em 15 de setembro, e uma legislação mais abrangente sobre a estrutura do mercado dos EUA permanece indefinida.
No entanto, a isenção condicional emitida pela Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) em 17 de setembro para certos locais de negociação de ações tokenizadas e provedores de liquidez oferece um caminho concreto para desenvolvimento adicional. Essas mudanças exigem que as instituições desenvolvam planos produto a produto: primeiro determinar o caminho regulatório viável, depois construir infraestrutura dentro desse escopo para atender investidores elegíveis.
Para ativos orientados à negociação, isso significa trazer formadores de mercado qualificados e locais de negociação que possam atender aos requisitos de transferência do produto; para fundos orientados a rendimento, o resgate confiável pode merecer prioridade. À medida que o arcabouço geral melhora gradualmente, as instituições podem usar essas medidas específicas para melhorar o acesso dos clientes e a disponibilidade de produtos.
Parte Um: Como os Ativos Tokenizados São Negociados, Mantidos e Usados para Financiamento?
Produtos de acesso aberto contribuíram com 99,8% do volume observável de negociação à vista em junho
Os ativos tokenizados são numerosos, mas o fato de um token estar on-chain não significa que ele automaticamente tenha um mercado público. Muitos tokens ainda são principalmente transferidos entre carteiras, ou mantidos para gerar rendimento.
Em junho, as transferências de carteira para carteira da BUIDL totalizaram US$ 441 milhões, as da USTB US$ 339 milhões, e as do fundo europeu da Spiko US$ 353 milhões. Essas transferências podem envolver subscrições, resgates, custódia, garantias, estratégias de rendimento e outras atividades operacionais. Elas mostram que os tokens estão sendo usados on-chain, mas não representam fluxos de investimento deduplicados, nem representam descoberta pública de preços.
A negociação no mercado secundário público exige compradores e vendedores elegíveis, um local de negociação que suporte o produto e um estoque do ativo disponível para os participantes negociarem. Produtos com volume zero de negociação à vista também não têm estoque de tokens de tamanho significativo em seus pools de DEX relacionados. Para produtos permissionados, restrições de transferência podem impedir que pools públicos comuns funcionem adequadamente. Os investidores podem, em vez disso, usar canais do emissor ou canais permissionados, e essas atividades não estão incluídas nos dados de negociação à vista. Portanto, a ausência de negociação à vista observada não prova que os investidores não podem sair.
Esta seção divide os produtos em cinco categorias de ativos: taxa de juros, ações, commodities, crédito e fundo privado. Taxa de juros abrange dívida governamental dos EUA e de outros países e instrumentos de mercado monetário; crédito abrange crédito privado e crédito corporativo; fundo privado abrange estratégias de gestão ativa e private equity. Tokens sintéticos em dólar que rendem juros, como o USDe, são classificados como stablecoins e não estão incluídos nesta amostra de análise.
Os produtos também são divididos em dois grupos, de acesso aberto e permissionados, com base nas regras vigentes no momento da transferência do token, e não nos requisitos de elegibilidade no momento da subscrição do investidor.
Produtos de acesso aberto não impõem restrições de identidade ou endereço na etapa de transferência: qualquer endereço pode receber o token e negociá-lo em plataformas que suportam o produto, mesmo que o emissor ainda exija verificação de identidade KYC no momento da criação ou resgate das cotas. Produtos permissionados, por outro lado, impõem restrições à própria transferência, e os tokens só podem circular entre endereços aprovados.
A amostra de junho de 2026 contém 110 produtos que não são stablecoins, cada um com valor de mercado no fim do mês de pelo menos US$ 10 milhões. Entre eles, 51 produtos permissionados juntos valem US$ 16,5 bilhões, e 59 produtos de acesso aberto juntos valem US$ 11,5 bilhões.
Produtos permissionados representam 59% do valor total da amostra, mas contribuíram com apenas 0,2% do volume observável de negociação à vista; produtos de acesso aberto representam 41% do valor total e contribuíram com 99,8% do volume de negociação, ou US$ 4,8 bilhões. No geral, o volume de negociação de junho dos produtos de acesso aberto foi aproximadamente igual a 41% de seu valor de mercado, mas a negociação permaneceu concentrada em um subconjunto relativamente pequeno de produtos.
O BUIDL da BlackRock, o iBENJI da Franklin e o USYC da Hashnote restringem todos os destinatários dos tokens. Tether Gold, PAX Gold e Syrup USDC não têm tais restrições de transferência. Quase ambos os grupos de produtos filtram investidores na subscrição, e a diferença real está em se o token pode subsequentemente entrar em plataformas públicas de negociação.
As condições de acesso e as categorias de ativos estão entrelaçadas até certo ponto. Produtos permissionados estão concentrados em categorias em que a manutenção da posse é o uso principal: 81% do valor dos ativos de taxa de juros pertence a produtos permissionados, 8% para ações e zero para commodities. Ativos de taxa de juros representam US$ 16,7 bilhões do valor total de US$ 28 bilhões da amostra, então cerca de quatro quintos de todo o valor de ativos permissionados está concentrado nessa categoria, que normalmente é comprada para obter rendimento e resgatada com o emissor.
A lacuna de "59% do valor, mas apenas 0,2% do volume de negociação" vem em parte da composição dos produtos, não apenas das condições de acesso. 71% dos ativos de fundos privados são permissionados, mas sua taxa de giro em junho foi de 9,4%; 46% dos ativos de crédito são permissionados, com uma taxa de giro de 9,5%. Ambos são cerca de 100 vezes a taxa de giro de 0,1% dos ativos de taxa de juros.
Os requisitos de permissão limitam em quais plataformas de negociação um token pode entrar, mas o tamanho dessa limitação também depende de se o produto foi originalmente destinado à negociação.
A transferibilidade livre não garante liquidez
A taxa de giro de toda a categoria é calculada somando o volume de negociação de todos os produtos daquela categoria e dividindo pelo seu valor de mercado combinado. Um pequeno número de tokens muito ativamente negociados pode elevar esse número mesmo que outros tokens mal sejam negociados. Portanto, uma alta taxa de giro da categoria não significa que os produtos individuais sejam amplamente ativos.
As ações ilustram bem essa distinção. Na amostra com valores de mercado acima de US$ 10 milhões, apenas 12 dos 47 produtos de ações tinham uma taxa de giro abaixo de 1%. Esses produtos juntos valem US$ 260 milhões, cerca de 18% do valor total de US$ 1,5 bilhão da categoria de ações. A maior parte do valor dos ativos de ações atingiu o limite, enquanto alguns tokens altamente ativos foram negociados a múltiplos do seu próprio tamanho, elevando a taxa de giro de toda a categoria para 204,6%.
Os produtos de taxa de juros, por outro lado, mantêm há muito tempo baixas taxas de giro. Dos 42 meses observados, 38 tiveram taxas de giro mensais abaixo de 1%, e junho foi de apenas 0,1%. Os fundos do Tesouro são tipicamente mantidos para obter rendimento e resgatados através do emissor; ações e commodities podem ser negociadas com mais frequência em torno dos preços de mercado.
Figura: Giro mensal à vista por classe de ativo. Em junho de 2026, as ações eram 204,6%, as taxas eram 0,1%, e commodities, crédito e fundos privados eram 16,7%, 9,5% e 9,4%, respectivamente.
Produtos sem negociação também existem dentro do grupo de acesso aberto. Produtos no valor de US$ 3,4 bilhões, representando 29,5% do valor total do grupo, tiveram giro à vista observável abaixo de 1% em junho. Desse total, cerca de US$ 3 bilhões vieram de dois produtos: o USDY da Ondo, com um valor de mercado de US$ 2,1 bilhões e giro de 0,1%; e o fundo europeu da Spiko, com um tamanho de cerca de US$ 900 milhões, para o qual nenhuma negociação à vista foi observada.
O limite de 1% é um padrão uniforme para medir a atividade em mercados secundários públicos; não é uma definição de liquidez.
Agrupar a dívida governamental dos EUA e de fora dos EUA em uma única categoria também obscurece diferenças reais de uso. O dólar americano é a unidade de conta comum nos mercados on-chain, e as convenções de precificação, cotação e garantia são todas construídas em torno do dólar. Como resultado, os títulos do Tesouro de curto prazo dos EUA tokenizados podem ser mantidos, usados como garantia e resgatados sem uma escolha adicional de moeda.
Produtos em euro, real brasileiro e peso mexicano enfrentam uma situação diferente: a base natural de detentores da moeda local é menor, as cotações em moeda local são menos numerosas e, para a maioria das contrapartes on-chain, há uma conversão cambial implícita. Mesmo instrumentos com qualidade de crédito e estrutura semelhantes podem, portanto, apresentar taxas de giro diferentes. A dívida governamental que não é em dólar americano atualmente representa apenas cerca de 7% dos ativos de taxa, e os dados agregados ainda não conseguem mostrar claramente essa diferença.
Ativos de taxa têm giro de 0,1%, ações 204,6%
A infraestrutura de negociação enfrenta um problema de "ovo e galinha". A profundidade de mercado só pode se acumular se o volume de negociação e a receita de taxas dos provedores de liquidez crescerem. Ativos mais voláteis e negociados ativamente são mais fáceis de lançar mercados, porque o giro pode gerar taxas suficientes para atrair provedores de liquidez.
Instrumentos de baixo giro não conseguem fazer isso. Títulos do Tesouro de curto prazo tokenizados que são negociados apenas algumas vezes por mês dificilmente conseguem gerar retornos para os provedores de liquidez, então o capital sai, ou nunca entra. Menos negociação significa menos taxas; menos taxas significam profundidade de mercado mais fina; e profundidade fina, por sua vez, desencoraja a próxima negociação.
Isso explica por que um instrumento que é altamente líquido nos mercados tradicionais ainda pode parecer ilíquido on-chain. A principal restrição não é a qualidade do ativo subjacente, mas o design do local de negociação. Os formadores de mercado automatizados dependem do giro para gerar receita, e instrumentos voltados para manutenção não conseguem fornecer negociação suficiente. A execução por solicitação de cotação, os incentivos de formação de mercado e os resgates apoiados pelo emissor são mais adequados para tais produtos do que pools dependentes de receita de taxas.
Tomando como exemplo a venda de US$ 10 milhões em ativos, se o volume diário for limitado a 15% do volume médio diário observável de negociação à vista em junho, os produtos de taxa precisariam de cerca de 126,5 dias, enquanto as ações precisariam de cerca de 0,5 dia. Fundos privados precisariam de 11,2 dias, crédito 4,9 dias e commodities 2,8 dias.
Figura: Dias estimados necessários para vender US$ 10 milhões em ativos a 15% do volume médio diário de negociação à vista por categoria. Esta estimativa não inclui canais de resgate do emissor e não considera o impacto no preço de grandes negociações.
Esta estimativa não inclui os canais de subscrição e resgate do emissor. Investidores elegíveis podem resgatar diretamente com o emissor, sujeitos a diferentes arranjos de prazo. Portanto, mesmo que os tokens do fundo sejam negociados raramente, o fundo ainda pode oferecer uma rota de saída prática.
O volume de negociação nos diz com que rapidez o valor do ativo circulou no passado, mas não consegue mostrar quanto de um ativo pode ser negociado a uma determinada cotação. Entre os produtos observados, o maior inventário em pool no lado do ativo RWA é o Tether Gold, distribuído por 109 endereços de pool, totalizando cerca de US$ 24 milhões. No entanto, o conjunto de dados não inclui o estado de nível de preço necessário para estimar o impacto no preço de grandes negociações, nem os livros de ordens internos das exchanges centralizadas.
Os ativos abrangem mais blockchains, mas as participações em carteiras permanecem desiguais
A distribuição de ativos precisa ser medida em três níveis: em quais chains os ativos estão implantados, quantos endereços os detêm e quanto valor as maiores participações controlam.
No nível da infraestrutura, os ativos rastreados que não são stablecoins expandiram-se de estarem distribuídos em apenas 3 chains em janeiro de 2023 para 23 chains até junho de 2026. No mesmo período, a participação da maior chain caiu de 87,8% para 53,8%, uma queda de 34 pontos percentuais; o Índice Herfindahl-Hirschman, que mede a concentração de mercado, caiu de 0,8 para 0,3, com valores mais baixos significando distribuição mais dispersa.
A implantação multi-chain já passou de uma situação minoritária para uma característica básica do mercado. No final do trimestre, a Ethereum ainda representava 53,8% do valor dos ativos rastreados; o valor dos ativos da Solana era menos de um quinto do da Ethereum, mas registrou mais endereços de detentores.
Figura: Mudanças na capitalização de mercado de RWA que não são stablecoins em chains selecionadas. A implantação de ativos expandiu-se gradualmente para mais redes, enquanto a Ethereum ainda detém a maior participação de ativos.
O número de detentores precisa ser interpretado em conjunto com a concentração de saldos. Um endereço grande pode representar um único investidor, uma carteira de emissor ou de gestão de tesouraria, um cofre ou uma conta de custódia compartilhada. A concentração de saldos on-chain e a distribuição da propriedade beneficiária real podem não ser a mesma.
Entre os ativos de taxa de juros, a participação da maior posição no valor dessa categoria caiu de 89,3% para 18,6%; os fundos privados caíram de 74,9% para 27,0%. As ações terminaram o período em 25,2%, o crédito em 14,4% e as commodities em 8,9%. À medida que uma categoria se expande, essa participação em nível de categoria pode diminuir, mas as posições dentro dos produtos existentes não necessariamente se tornam mais dispersas.
Exemplos em nível de produto mostram por que tanto o número de detentores quanto a concentração precisam ser examinados: o Syrup USDT tem 1.105 endereços de detentores, mas os dez principais endereços detêm 93,0% do suprimento; o PAX Gold tem 91.775 endereços de detentores, com os dez principais endereços representando 32,5%.
Portanto, um produto só é considerado como tendo posições dispersas quando possui pelo menos 1.000 endereços de detentores e os dez principais endereços detêm no máximo 90% do suprimento.
Escala, atividade de negociação e posições dispersas raramente ocorrem ao mesmo tempo
O limite de rotatividade de 1% e o teste de distribuição de posições dividiram a amostra de junho em quatro grupos.
Dos 110 produtos, apenas 29 passaram em ambos os filtros ao mesmo tempo, cerca de um quarto. Eles totalizaram US$ 6,6 bilhões em valor, 23,5% do valor total da amostra, e eram todos produtos de acesso aberto, incluindo Tether Gold, PAX Gold, Syrup USDC e OnRe.
Outros 18 produtos atingiram o limite de giro, mas tinham participações mais concentradas, totalizando cerca de US$ 1,7 bilhão em valor; 6 produtos tinham participações dispersas, mas não atingiram o limite de giro, totalizando cerca de US$ 4,6 bilhões em valor, incluindo Ondo USDY, fundos Spiko e Franklin BENJI/FOBXX.
O maior grupo continha 57 produtos com baixo giro e cobertura limitada de participações, totalizando US$ 15,2 bilhões em valor, 54,1% do valor total da amostra, mas gerando apenas cerca de US$ 100.000 em volume total observável de negociação à vista. Esse grupo inclui Hashnote, BlackRock BUIDL, Franklin institutional iBENJI e BCAP.
Figura: Distribuição ilustrativa do número de endereços de detentores de produtos e do giro mensal à vista. Ouro indica aqueles que passam simultaneamente nos testes de liquidez e distribuição de participações, e a área da bolha é proporcional à capitalização de mercado.
Existem 10 produtos com escala superior a US$ 250 milhões, cada um com menos de 100 endereços de detentores, totalizando US$ 11,4 bilhões em valor. Mesmo entre os produtos que atingem o limite de giro, a cobertura de detentores ainda importa: o grupo de participações dispersas gerou 6,9 vezes o volume absoluto de negociação do grupo de participações concentradas em junho.
Ajustar o limite altera a atribuição de produtos na borda dos agrupamentos, mas o quadro geral não muda. Escala de mercado, negociação ativa e ampla detenção não aparecem naturalmente ao mesmo tempo.
O verdadeiro potencial da tokenização não é apenas colocar fundos na blockchain, mas mudar o que esses ativos podem fazer. Quando as cotas de fundos podem ser distribuídas globalmente, ter liquidez negociável, ser usadas como garantia e se conectar a mercados programáveis, sua utilidade como ativos financeiros passa por uma mudança fundamental. Essa mudança é especialmente poderosa para os mercados privados, melhorando sua liquidez, acessibilidade e eficiência de capital.
Jonathan Shaffer, Fundador e CEO da Fission Labs
De 48 Produtos Somente com Lista de Permissão, 46 Não Atingiram o Limite de Giro
As condições de acesso ajudam a explicar as diferenças entre os grupos: um token pode entrar em locais onde ocorre negociação secundária?
Dos 48 produtos somente com lista de permissão, 46 tiveram giro abaixo de 1%, representando 96% do número de produtos desse grupo e 99,1% da capitalização de mercado do grupo. Todos os produtos que passaram simultaneamente nas triagens de giro e distribuição de participações eram produtos de acesso aberto.
Figura: Participação da capitalização de mercado de ativos com giro spot mensal abaixo de 1% sob diferentes regimes de acesso. O ouro indica a parcela abaixo do limite, e os valores correspondentes dos ativos estão listados à direita.
Isso não significa que o acesso aberto necessariamente traga negociação. Os grupos diferem em suporte à listagem, formação de mercado, design de produto e demanda dos investidores. Mas nesta amostra, há uma associação clara entre as condições de acesso e a atividade de negociação observável.
Alterar o número de detentores, a concentração ou os limites mínimos de saldo afeta o número específico de produtos, mas não altera os resultados relacionados às condições de acesso. Em todos os cenários testados, nenhum produto permissionado entrou no grupo de "atendimento ao limite de giro e participações dispersas".
Essas descobertas não significam que produtos permissionados devam remover restrições a investidores para desenvolver um mercado secundário mais ativo. Ao manter os requisitos de KYC e transferência do fundo, a introdução de provedores de liquidez elegíveis, bem como de locais de negociação ou empréstimo, também pode melhorar a capacidade de um produto de alcançar compradores e obter financiamento.
Um Novo Caminho para o Mercado de Ações Tokenizadas
Em 15 de setembro, o Senado não conseguiu avançar com o CLARITY Act, e o cronograma para uma legislação mais ampla sobre a estrutura do mercado de ativos digitais nos Estados Unidos permanece incerto. Enquanto isso, produtos tokenizados e locais de negociação já se desenvolveram, embora o arcabouço legislativo ainda não esteja definido.
Dois dias depois, a SEC emitiu uma "isenção de inovação", concedendo uma isenção condicional de cinco anos a certos locais e provedores de liquidez que apoiam a negociação licenciada de tokens de ações listadas nos EUA por meio de formadores de mercado automatizados e pools de liquidez.
Seu escopo de aplicação é claro e inclui requisitos relativos à elegibilidade, direitos dos investidores e condições de negociação. Não é um substituto para uma legislação abrangente nem significa que todos os títulos tokenizados possam ser negociados sem restrições.
Para a tokenização, a verdadeira oportunidade está em conectar investidores elegíveis com locais e provedores de liquidez que possam apoiar a negociação secundária. Desde que a infraestrutura ao redor possa se adaptar, os requisitos de licenciamento não necessariamente impedem o desenvolvimento do mercado. Ao medir o progresso, além de observar os passos políticos, deve-se também observar se um mercado genuinamente utilizável se formou.
Como os Cofres Morpho Financiam Garantias de RWA
A negociação no mercado secundário não é a única forma de ativos tokenizados gerarem valor econômico. O crédito demonstra outro caminho: usar ativos como garantia em mercados de empréstimo.
Entre os 27 mercados de empréstimo Morpho que usam RWAs diretos ou produtos empacotados lastreados em RWA como garantia, identificamos 129 endereços de Cofres e estratégias que forneceram fundos em algum momento no primeiro semestre do ano. Isso inclui 79 Cofres MetaMorpho V1 e 50 estratégias de Cofre V2 que acessaram o mercado por meio de adaptadores on-chain.
No final do trimestre, 54 endereços tinham depósitos líquidos reconstruídos positivos, incluindo 26 em V1 e 28 em V2. Tokens principais da Pendle e outros derivativos são rastreados até seus ativos economicamente subjacentes; produtos de rendimento nativos de cripto são excluídos.
A oferta líquida de fundos é reconstruída com base em depósitos acumulados menos saques acumulados, com saldos negativos tratados como zero. É um indicador aproximado de fluxos de caixa, não o tamanho atual das participações, e seu escopo estatístico também é menor que o TVL de RWA de toda a plataforma.
A tendência no primeiro semestre do ano esteve longe de um crescimento linear. Para os Cofres e estratégias identificados, os depósitos líquidos reconstruídos eram de US$ 120,4 milhões em 1º de janeiro, caíram para uma mínima de cerca de US$ 49 milhões no final de abril, depois se recuperaram em maio e junho, atingindo um pico de US$ 208 milhões em 23 de junho e encerrando o trimestre em US$ 187 milhões.
A estrutura que impulsionou essa recuperação mudou acentuadamente. Os fundos líquidos fornecidos por meio do MetaMorpho V1 continuaram a encolher no primeiro semestre do ano, enquanto o Cofre V2 subiu de quase zero no início do ano para cerca de 92% da oferta de fundos de Cofres identificados até o final do trimestre. A expansão do V2 superou a contração do V1.
Figura: Oferta de fundos obtida na Morpho usando RWAs rastreáveis como garantia. RWAs rastreáveis incluem tokens RWA diretos, bem como produtos empacotados ou derivativos cuja exposição econômica pode ser rastreada até os ativos RWA subjacentes.
As saídas de fundos dentro do V1 foram concentradas em estratégias específicas. Algumas posições maiores de thBILL, ou seja, o fundo de curta duração do Tesouro dos EUA da Theo, e PT-reUSD, ou seja, posições de token principal da Pendle vinculadas ao reUSD do Re Protocol, saíram; outras estratégias ainda mantiveram ou ajustaram sua exposição a RWA em junho.
Na oferta de fundos de Cofres da Morpho garantida por RWAs, o crédito dominou até o final do primeiro semestre do ano. No final do trimestre, a oferta líquida de fundos garantida por crédito privado e crédito ao consumidor era de cerca de US$ 120 milhões, seguida por resseguros com cerca de US$ 44 milhões, Tesouros dos EUA com cerca de US$ 12 milhões, ações e ações preferenciais com cerca de US$ 9 milhões, e commodities com cerca de US$ 3 milhões.
Ativos usados como garantia não significam que a liquidez não seja mais necessária. Se o tomador entrar em default, o credor precisa de uma forma confiável de vender ou resgatar a garantia.
Para ativos com períodos de resgate mais longos, um provedor de liquidez pode adiantar stablecoins primeiro e depois aguardar o resgate do fundo para ser reembolsado. Esse provedor financia esse período de espera e assume o risco correspondente; portanto, sua capacidade de capital e confiabilidade são muito importantes para o mercado de empréstimos.
Os requisitos de liquidez dos ativos RWA dependem de seu uso
Para avaliar o valor de um ativo tokenizado, deve-se primeiro observar o uso pretendido do produto: investidores que o mantêm para obter rendimento precisam de resgate confiável, traders precisam de condições de execução competitivas, e tomadores precisam de financiamento confiável usando garantia.
Para produtos do tipo rendimento, deve-se examinar os prazos de subscrição e resgate, as taxas, os requisitos de elegibilidade e a capacidade de absorção de saída disponível.
Para tokens de ações ou commodities, deve-se examinar os spreads de compra e venda, o tamanho executável, o slippage, os horários de negociação e a cobertura dos formadores de mercado.
Para ativos usados como garantia, deve-se examinar a capacidade de empréstimo, os descontos de garantia, as fontes de dados de preços e os arranjos de liquidação ou resgate.
Um token pode existir na blockchain enquanto ainda herda quase todas as restrições do ativo off-chain que representa. O valor da tokenização cresce apenas à medida que mais do comportamento do ativo pode ser concluído diretamente na rede. Isso inclui como o ativo é transferido, como é liquidado e como é usado em diferentes aplicações financeiras.
Um novo canal de participação: US$ 67,8 bilhões em volume de contratos perpétuos versus US$ 4,2 bilhões em volume à vista
Contratos perpétuos permitem que traders estabeleçam exposição comprada ou vendida a um ativo sem deter o token subjacente. Diferentemente dos futuros tradicionais, os contratos perpétuos não têm data de vencimento, e os traders precisam apenas fornecer margem em vez de pagar o valor total da posição.
A demanda por exposição ao preço pode crescer sem que as participações ou a liquidez do próprio ativo tokenizado cresçam necessariamente em conjunto.
Em junho, o volume de contratos perpétuos de ações na Hyperliquid e na Lighter foi de cerca de US$ 67,8 bilhões, aproximadamente 16 vezes os US$ 4,2 bilhões em volume à vista observável de ações tokenizadas em DEXs e plataformas nativas de RWA. De janeiro a junho, essa proporção mensal variou de cerca de 10x a 17x.
A alavancagem e os ajustes frequentes de posição podem amplificar o volume de contratos perpétuos, enquanto a negociação à vista envolve a troca do próprio token. Portanto, um volume nocional mais alto de contratos perpétuos não prova que mais capital real está sendo empregado, que a liquidez é mais profunda ou que os investidores estão abandonando as participações à vista.
Figura: Volume à vista de ações tokenizadas e volume nocional de contratos perpétuos alavancados, usando dados mensais e escala logarítmica. Os ativos subjacentes cobertos pelos dois conjuntos de dados não são exatamente os mesmos.
Os contratos perpétuos de ações aqui fornecem exposição sintética a ações individuais e índices de ações, enquanto o à vista se refere à negociação de ações e ETFs tokenizados. Ambos os conjuntos de dados incluem exposição ampla ao mercado, com cada negociação contada apenas uma vez, mas os ativos subjacentes cobertos não são exatamente os mesmos.
Os dados à vista observáveis combinam plataformas de negociação on-chain nativas de RWA, como a Ondo Stocks, com DEXs de uso geral, mas não incluem livros de ofertas de exchanges centralizadas, plataformas de corretagem como a Robinhood, negociação de balcão, sistemas alternativos de negociação e outras execuções fora da blockchain. A mainnet pública da Robinhood Chain foi lançada após o primeiro semestre do ano, por isso é analisada separadamente.
Este conjunto de dados deve ser entendido como atividade à vista on-chain observável, não como volume total de mercado.
Entrando no terceiro trimestre, a Ondo estendeu seu negócio de ações tokenizadas para derivativos. A Ondo Perps foi lançada publicamente para usuários não americanos elegíveis em julho, oferecendo contratos perpétuos 24 horas por dia sobre ações, ETFs e commodities, com alavancagem de até 20x e permitindo que títulos tokenizados fossem usados como garantia.
Algumas semanas após o lançamento, a Ondo atualizou sua divulgação para reportar volume de negociação acumulado de US$ 9 bilhões e interesse aberto de US$ 100 milhões; uma atualização subsequente em setembro mostrou que mais de US$ 25 milhões em Ondo Stocks haviam sido depositados como garantia.
Interesse Aberto de Contratos Perpétuos Alcança 121,3% do Valor de Mercado de Ações Tokenizadas
O interesse aberto mede o valor nocional das posições de contratos perpétuos que ainda não foram fechadas, com cada par de contratos correspondidos contado apenas uma vez.
No final do primeiro semestre, o interesse aberto em contratos perpétuos de ações da Hyperliquid era de aproximadamente US$ 2,5 bilhões, equivalente a 121,3% do valor de mercado circulante observável das ações tokenizadas à vista. Abril foi o primeiro mês do período de observação a ultrapassar 100% no final do mês, com 109,5%.
Os traders fornecem margem, não o valor nocional total, portanto esta comparação não representa uma quantidade equivalente de capital real empregado, nem representa a propriedade de ações tokenizadas. Ambas as métricas usam instantâneos diários no final do mês no horário UTC, e os conjuntos de ativos subjacentes cobertos diferem, mas ambos incluem ações individuais e exposição ampla ao mercado.
A Dispersão das Taxas de Financiamento Diminui, mas Não Pode Ser Diretamente Equiparada a uma Melhoria da Liquidez
Os futuros tradicionais convergem para o preço à vista à medida que se aproximam do vencimento. Os contratos perpétuos não têm data de vencimento, por isso as exchanges utilizam taxas de financiamento para manter os preços dos contratos ligados ao ativo subjacente.
Quando os preços dos contratos perpétuos estão acima do preço à vista, as posições longas normalmente pagam taxas de financiamento às posições curtas; quando estão abaixo do preço à vista, as posições curtas normalmente pagam às posições longas. As taxas de financiamento afetam o custo de manutenção de uma posição.
Em junho, a dispersão das taxas de financiamento tanto na Hyperliquid quanto na Lighter estava abaixo dos picos anteriores. A Hyperliquid continuou a diminuir ao longo de junho após atingir o pico em março; a Lighter diminuiu de fevereiro a maio, depois voltou a subir em junho. Em comparação com o período de pico anterior, as taxas de financiamento diárias entre contratos e datas estavam mais concentradas.
Vários fatores podem explicar esta mudança. Mercados subjacentes mais calmos podem reduzir os desvios de preços; livros de ordens mais profundos podem mitigar o impacto sobre os preços e as taxas de financiamento quando a pressão de compra e venda muda; uma procura mais equilibrada entre posições longas e curtas também pode desempenhar um papel.
Distinguir estas causas é importante: mercados mais calmos significam que a plataforma enfrenta menos pressão, enquanto uma liquidez mais profunda significa que a plataforma está mais bem equipada para resistir à pressão. Uma diminuição da dispersão por si só não pode provar que a liquidez melhorou, nem que o custo de financiamento de uma posição individual seja mais previsível.
Algumas plataformas de negociação on-chain estão a ligar-se a liquidez que já existe em mercados maduros. A Veranta, construída pela Avantis.fi, trata da negociação de RWA ligando-se a formadores de mercado de plataformas de negociação tradicionais; a Variational Omni utiliza um modelo de pedido de cotação, no qual os seus fornecedores de liquidez utilizam mercados externos para cotar e cobrir negociações.
Estas abordagens podem ajudar uma plataforma a suportar negociação antes de construir o seu próprio livro de ordens profundo. Para produtos que ligam as taxas de financiamento aos custos de financiamento nos mercados tradicionais, as taxas também se tornam menos dependentes do desequilíbrio entre compradores e vendedores dentro de uma única plataforma.
Robinhood Chain: Um Teste aos Canais de Distribuição de Retalho no Início do Terceiro Trimestre
A mainnet pública da Robinhood Chain foi lançada em 1 de julho de 2026. A sua plataforma para utilizadores individuais fornece um caso para testar se uma gama diversificada de ativos tokenizados pode traduzir-se em procura sustentada.
Os Stock Tokens da Robinhood são títulos de dívida que proporcionam exposição económica às ações subjacentes, mas não conferem propriedade legal ou beneficiária dessas ações.
Este caso utiliza dados do início do terceiro trimestre que se estendem até ao final de agosto e não está incluído nos totais de mercado do primeiro semestre. Os resultados iniciais mostram que a atividade on-chain mensurável está a crescer, mas a escala real de capital, a liquidez e as participações em stock tokens permanecem relativamente concentradas.
O valor dos ativos tokenizados rastreados subiu de US$ 5,6 milhões no final de junho, antes do lançamento, para US$ 28,4 milhões no final de julho. O volume semanal de negociação de RWA subiu de US$ 5 milhões na primeira semana após o lançamento para US$ 887,5 milhões na última semana de agosto, e sua participação no volume de negociação da DEX da chain subiu de 0,1% para 12,9%.
Em 31 de agosto, o volume diário de negociação de RWA atingiu US$ 244,7 milhões, dos quais 38% foram classificados na categoria "negociação de ações". Essa métrica de volume de negociação contabiliza swaps roteados através da Rialto envolvendo contratos de tokens identificados, com o valor nocional calculado no lado da cotação em USDC.
Esses dados não podem provar que os consumidores o adotaram amplamente, nem podem provar que os próprios tokens de ações formaram demanda sustentada.
Em 3 de agosto, dos 202 contratos de RWA rastreados, 96 haviam recebido financiamento. O número de transferências também é muito superior ao nível real de participação econômica: das 63,8 milhões de transferências em julho, 86,2% foram inferiores a US$ 1, e o valor mediano das transferências foi de US$ 0,0014.
Na janela mais longa, de 1º de julho a 7 de agosto, os dez principais endereços remetentes contribuíram com 89,4% das contagens de transferências. Portanto, um número elevado de transferências não prova a existência de ampla participação econômica.
Da atividade de negociação às participações com escala real
No instantâneo da capitalização de mercado dos tokens, os 30 maiores tokens de RWA financiados representaram 97,6% do valor total rastreado; os dez maiores representaram 58,2%; apenas a NVDA representou 15,9%.
Produtos listados de vários tipos não receberam financiamento de forma geral; em vez disso, um pequeno número de produtos líderes abriu caminho, seguido por uma longa cauda de ativos com valores de financiamento muito pequenos.
A expansão no número de produtos listados também superou a formação de mercado. Dos 202 contratos de RWA rastreados, 96 já tiveram valor de ativo, 90 registraram negociação em DEX, 68 tinham liquidez ativa no instantâneo, e 32 atingiram pelo menos 100 carteiras, cada uma com saldo de US$ 1 ou mais.
Do primeiro financiamento à primeira negociação em DEX, o tempo mediano para os ativos foi de 11 dias; o segundo lote de produtos listados ainda não havia recebido financiamento durante o período de observação. Essas são métricas diferentes baseadas em estágios, não um funil de conversão unificado, mas indicam que uma prateleira de produtos rica pode rapidamente exceder a demanda real de financiamento.
O instantâneo de saldos em 7 de agosto mostra participações altamente concentradas. Dos 64.981 endereços com saldos positivos, 73,8% detinham menos de US$ 10; 669 endereços com saldos de pelo menos US$ 1.000 representavam apenas cerca de 1% dos endereços atuais de detentores, mas controlavam 95,1% do valor dos ativos rastreados.
Figura: Participação de endereços de detentores e participação no valor dos ativos por faixa de saldo na Robinhood Chain. Cerca de 1% dos endereços de detentores controla 95,1% do valor dos ativos rastreados.
