Escrito por: Xiaobing
A Ethena anunciou em 25 de setembro que começou a incluir ações americanas tokenizadas em sua estratégia de negociação de base do USDe, sendo a Binance o primeiro local de execução, com a alocação começando hoje.
O fundador Guy Young disse: "Esta é a expansão mais significativa do mecanismo de financiamento do USDe desde sua criação."
Anteriormente, a negociação de base da Ethena só podia operar no mercado de contratos perpétuos de criptomoedas, mantendo BTC/ETH à vista, vendendo a descoberto os contratos perpétuos correspondentes e ganhando a taxa de financiamento. O teto de escala desse mercado é o valor de mercado total do mercado cripto, cerca de 2,5 trilhões de dólares.
O tamanho do mercado de ações é superior a 150 trilhões de dólares.
Negociação de base de cripto para ações: a mesma lógica, um substrato diferente
Primeiro, vamos esclarecer o mecanismo dessa estratégia.
O USDe da Ethena (com oferta atual de cerca de 4,9 bilhões de dólares) é um dólar sintético, cuja fonte de rendimento é a "negociação de base", mantendo simultaneamente uma posição comprada à vista e uma posição vendida em contrato perpétuo, com as flutuações de preço de ambas se compensando mutuamente (delta neutro), e a Ethena ganha a taxa de financiamento (funding rate) que os comprados pagam aos vendidos no mercado de contratos perpétuos.
Versão cripto: manter BTC à vista + vender a descoberto contrato perpétuo de BTC = ganhar a taxa de financiamento de cripto.
Versão de ações: manter bStocks (ações americanas tokenizadas da Binance) + vender a descoberto contratos perpétuos de ações da Binance = ganhar a taxa de financiamento de ações.
A estrutura é completamente idêntica, o que muda é apenas o ativo subjacente, que passou de criptomoedas para ações.
Por que expandir para ações agora?
Resumindo: as taxas de financiamento de cripto estão encolhendo.
Quando a demanda por alavancagem no mercado cripto é forte, a taxa de financiamento pode chegar a 20% anualizados ou até mais, e o rendimento da Ethena sobe junto. Mas em fases de mercado lateral ou de queda, a taxa de financiamento se comprime ou até fica negativa, e os vendedidos passam a pagar aos comprados.
O ambiente de taxas de financiamento de cripto em 2026 é claramente menos generoso do que em 2024. O USDe precisa de novas fontes de rendimento para manter sua atratividade para os depositantes.
Os contratos perpétuos de ações da Binance oferecem uma opção alternativa. Segundo dados fornecidos pela Ethena, o open interest dos contratos perpétuos de ações da Binance já ultrapassou 2,9 bilhões de dólares, com uma taxa de crescimento composta mensal de 105% em 2026. Nos últimos seis meses, o rendimento anualizado da base de ações foi em média de cerca de 3,56%.
Mais crucial ainda é o teto de escala. O open interest total do mercado de contratos perpétuos de cripto é de cerca de 15 bilhões de dólares, enquanto o mercado global de ações ultrapassa 150 trilhões de dólares. Mesmo que apenas um décimo de milésimo do volume do mercado de ações entre nos contratos perpétuos on-chain, a capacidade disponível para a Ethena executar sua estratégia de base seria muito maior do que o mercado cripto atual.
Riscos a considerar
Ao transferir a mesma estratégia para ações, a estrutura de risco apresenta várias diferenças-chave em relação à versão cripto.
Risco de contraparte dos bStocks. Os bStocks são emitidos pela BTech Holdings Limited e oferecem exposição econômica às ações americanas subjacentes, mas os detentores não têm direito a voto e não possuem diretamente as ações em si. Uma reportagem da Unchained apontou que o consultor de risco da Ethena já sinalizou um problema: os bStocks constituem legalmente uma exposição não garantida (unsecured exposure) a uma parte relacionada à Binance, e esse risco não foi mitigado antes da assinatura de uma carta complementar (side letter).
Lacunas de fim de semana e suspensão de negociação. As ações americanas não são negociadas nos fins de semana, mas os contratos perpétuos podem continuar sendo cotados. Isso significa que entre o fechamento de sexta-feira e a abertura de segunda-feira, pode haver uma lacuna no hedge, com o lado à vista travado no preço de sexta-feira e o lado do contrato perpétuo continuando a flutuar. Se ocorrer um evento importante no fim de semana (guerra, escândalo corporativo, choque macroeconômico), na abertura de segunda-feira o preço à vista pode dar um gap, e a posição de hedge pode ficar instantaneamente desequilibrada. O mercado cripto opera 24 horas por dia, 7 dias por semana, e não tem esse problema.
A taxa de financiamento pode ficar negativa. Assim como nos contratos perpétuos de cripto, a taxa de financiamento dos contratos perpétuos de ações depende da proporção entre comprados e vendidos. Se houver excesso de vendedidos (por exemplo, uma grande entrada de traders de base), a taxa se comprime ou até se torna um pagamento dos vendedidos aos comprados. Nesse caso, a Ethena teria prejuízo em vez de lucro. A média anualizada de 3,56% parece estável, mas são dados de backtest e não garantem o futuro.
Concentração na Binance. Atualmente, a estratégia de base de ações da Ethena é executada apenas na Binance. Isso significa que a Binance é simultaneamente parte relacionada da emissora dos bStocks, local de negociação dos contratos perpétuos e assumidora do risco de contraparte. Toda a cadeia depende da Binance, e essa concentração, que na versão cripto é diluída por meio de múltiplas exchanges, ainda não é possível na versão de ações.
O quadro maior
Para os depositantes do USDe, a base de ações é uma diversificação das fontes de rendimento. Quando as taxas de financiamento de cripto estão baixas, a base de ações pode fornecer rendimento alternativo, reduzindo a volatilidade do rendimento do USDe e sua dependência dos ciclos do mercado cripto.
O que a Ethena está fazendo, visto dentro da matriz de notícias desta semana, aponta para uma tendência maior.
A SEC acabou de conceder uma "isenção de inovação" de cinco anos para ações tokenizadas, a Ondo lançou um token de portfólio on-chain impulsionado por estratégias da BlackRock, e a Galaxy colocou sUSDS no balanço patrimonial de uma empresa de capital aberto.
Agora, a Ethena conectou ações tokenizadas a um protocolo de dólar sintético de 4,9 bilhões de dólares, como um novo componente central de seu mecanismo de rendimento.
Cada um deles está fazendo a mesma coisa: tornar as fronteiras de ativos entre as finanças on-chain e as finanças tradicionais cada vez mais difusas.
Quando o rendimento de um dólar sintético pode vir da taxa de financiamento de contratos perpétuos de ações da Apple e da Nvidia, a linha divisória entre os termos "DeFi" e "TradFi" se torna cada vez mais sem sentido.
