Nota do editor: Depois que o Federal Reserve voltou a entrar em um ciclo de alta de juros, o foco da discussão do mercado está mudando de "por que aumentar os juros em setembro" para "até onde esse ciclo de altas realmente vai". Os preços do petróleo permanecem elevados, a inflação voltou a ser persistente, e os investimentos em infraestrutura de IA e os gastos com defesa continuam fortes — tudo isso parece sustentar juros mais altos. Mas, ao mesmo tempo, habitação, automóveis, pequenas empresas e o consumo de baixa e média renda já estão claramente sendo reprimidos pelos altos custos de financiamento. À medida que "a inflação ainda está acima da meta" se torna gradualmente consenso, uma questão mais fundamental começa a surgir: a economia dos EUA de hoje ainda é adequada para ser entendida através do arcabouço tradicional de "superaquecimento econômico — alta de juros — esfriamento da demanda"?
No episódio mais recente do Goldman Sachs Exchanges, o vice-presidente do Goldman Sachs e ex-presidente do Fed de Dallas, Robert Kaplan, discutiu o caminho da política após a primeira alta de juros do Fed em três anos. Ele endossou a necessidade de uma alta em setembro e também considerou razoável outra alta dentro do ano, mas, em comparação com o precificação mais agressiva do mercado, Kaplan inclina-se para a visão de que o Fed precisará então pausar e reavaliar a economia, em vez de entrar mecanicamente em um ciclo contínuo de alta de juros.
Nesta conversa, Kaplan na verdade decompõe "quantas vezes mais o Fed vai aumentar os juros" em um conjunto de questões estruturais mais fundamentais: A inflação vem da demanda ou da oferta? Quais setores a taxa de juros da política monetária realmente consegue reprimir? E quanto dos juros de longo prazo já se descolou do próprio Fed e é, em vez disso, determinado por déficits fiscais, preços de energia e oferta de títulos?
Primeiro, a natureza da inflação está mudando, e o que o Fed enfrenta não é o tradicional superaquecimento da demanda. No passado, quando o emprego estava forte, os salários subiam e o consumo se expandia, as altas de juros podiam conter a inflação ao reprimir a demanda. Mas as pressões atuais vêm simultaneamente de fatores de oferta, como preços do petróleo, tarifas e restrições à oferta de mão de obra. O Fed não pode aumentar a oferta de petróleo elevando a taxa dos fed funds, nem pode eliminar tarifas, mas se um choque de oferta durar o suficiente, ele pode gradualmente se espalhar para os preços de transporte, bens e serviços. Portanto, o propósito de aumentar os juros agora não é inteiramente eliminar diretamente o choque inicial de preços, mas impedir que ele evolua para uma inflação secundária mais ampla. Isso significa que a chave para os julgamentos futuros de política não é apenas se os preços do petróleo estão altos, mas se os preços do petróleo estão mudando todo o sistema de preços.
Segundo, os setores da economia que a política monetária consegue afetar estão desalinhados com as atuais fontes mais fortes de crescimento. No passado, as altas de juros visavam um ciclo econômico relativamente sincronizado; agora, porém, uma clara divergência está aparecendo dentro da economia dos EUA. Habitação, automóveis, pequenas empresas e consumo de baixa renda são altamente sensíveis às taxas de curto prazo e já foram significativamente comprimidos; mas os investimentos em infraestrutura de IA e defesa permanecem fortes. Mais importante, grandes projetos de IA dependem principalmente de títulos de longo prazo, mercados de crédito e financiamento de capital, em vez de depender diretamente da taxa dos fed funds. Isso significa que, se o Fed continuar a aumentar os juros, os primeiros setores atingidos podem não ser as partes mais aquecidas da economia, mas aqueles que já esfriaram. Quanto mais as ferramentas de política são forçadas, mais assimétricos podem se tornar seus efeitos marginais.
Terceiro, o mercado está comprimindo dois problemas diferentes no único preço de "juros em alta". As taxas de curto prazo refletem principalmente o caminho futuro da política do Fed, mas os Treasuries de 10 anos e de prazos mais longos estão cada vez mais afetados por déficits fiscais, oferta de Treasuries, preços de energia e prêmios de prazo. Kaplan, portanto, enfatiza que rendimentos mais altos na ponta longa não podem ser simplesmente entendidos como "o mercado espera que o Fed aumente os juros mais vezes". Se os déficits fiscais ainda não melhorarem significativamente mesmo com um crescimento nominal relativamente forte, então os investidores de títulos de longo prazo exigindo retornos mais altos é, em si, uma lógica de precificação independente do Fed. Em outras palavras, a curva de rendimentos dos Treasuries dos EUA está mudando de uma única negociação de política monetária para um resultado moldado conjuntamente por riscos monetários, fiscais e de oferta.
Quarto, a própria precificação atual de alta de juros pelo mercado também inclui um prêmio de incerteza em relação ao novo arcabouço de política. Depois que Kevin Warsh assumiu o cargo, o mercado ainda não compreendeu totalmente sua função de reação — ou seja, sob quais condições de inflação, emprego e condições financeiras o Fed agirá com qual grau de força. Quando a função de reação da política ainda não está estável, os mercados frequentemente deixam proativamente uma margem de segurança para o "desconhecido". Portanto, o grau de aperto precificado na atual curva de juros não é necessariamente igual à confiança dos investidores de que essas altas se concretizarão; pode ser simplesmente um prêmio de risco pago pela incerteza sobre os preços do petróleo, a guerra e o novo arcabouço de decisão do Fed.
Se esta conversa for comprimida em um único julgamento, é este: a verdadeira dificuldade deste ciclo de política não é se o Fed está disposto a continuar elevando os juros, mas que as ferramentas tradicionais de taxa de juros estão enfrentando uma estrutura econômica cada vez mais não convencional.
Nesse sentido, o tema discutido neste artigo não é mais apenas se a próxima reunião do FOMC elevará os juros, mas quanto a política monetária ainda pode depender de uma única taxa de juros para administrar um ciclo econômico altamente divergente quando AI CapEx, expansão fiscal e múltiplos choques de oferta existem simultaneamente.
A seguir está o conteúdo original (editado para facilitar a leitura e compreensão):
Pontos-Chave
O vice-presidente do Goldman Sachs e ex-presidente do Fed de Dallas, Robert Kaplan, disse que, como uma clara divergência está surgindo dentro da economia dos EUA, a precificação do mercado para o aperto subsequente do Fed pode já exceder o que é realmente necessário.
No podcast Goldman Sachs Exchanges, Kaplan apontou que, por um lado, a infraestrutura de inteligência artificial (IA) e os gastos com defesa continuam em expansão; por outro lado, setores sensíveis à taxa de juros, como habitação e automóveis, já estão sob clara pressão em um ambiente de juros altos. O entrelaçamento de múltiplas forças pode tornar um aperto adicional da política pelo Fed menos necessário do que a precificação atual do mercado reflete.
· O Fed pode ainda subir, mas apenas modestamente: Kaplan espera que o Fed possa elevar os juros mais uma vez, levando a taxa dos fed funds para cerca de 4%–4,25%, e então pausar e reavaliar as condições econômicas. Mas o mercado atualmente precifica mais altas. Kaplan acredita que isso inclui um certo prêmio de risco, possivelmente refletindo a incerteza dos investidores sobre a tendência dos preços do petróleo e como o presidente do Fed, Warsh, ajustará a política em resposta aos dados econômicos.
· A taxa neutra continua importante: Kaplan disse que, embora a taxa neutra não seja o "único critério" para determinar a política monetária, ela ainda tem valor de referência. Em sua visão, mais uma alta pode levar a taxa de juros do Fed acima do nível neutro, criando assim um efeito "moderadamente restritivo" sobre a economia.
· Um choque sem manual de política pronto: Kaplan descreveu a economia atual como um mercado de trabalho de "fogo baixo, contratação baixa": restrições de oferta de trabalho decorrentes de tarifas e imigração mais restrita, juntamente com choques nos preços do petróleo, estão aparecendo ao lado de um boom histórico de despesas de capital. Esta é uma combinação do lado da oferta sem precedentes em manuais. Kaplan acredita que, nesse ambiente, o foco do Fed não é mais eliminar o choque de oferta inicial, mas limitar o máximo possível o "transbordamento" da inflação para mais preços de bens e serviços.
Pontos Principais do Texto
Em 16 de setembro, o Fed elevou a faixa meta da taxa dos fed funds em 25 pontos-base, para 3,75%–4,00%. Em seu comunicado, o Fed disse que a atividade econômica dos EUA ainda estava se expandindo a um "ritmo sólido", mas a inflação permanecia elevada, então era necessário mais apoio para que a inflação retornasse à meta de 2%.
Para Robert Kaplan, essa alta de juros em si não foi surpreendente. A verdadeira questão é: este é um ajuste preventivo ou o início de uma nova rodada de altas contínuas?
A resposta de Kaplan está mais próxima da primeira.
Mais uma alta pode ser razoável, mas Kaplan não acha que muitas altas consecutivas sejam necessárias
Kaplan acredita que a escolha do Fed de elevar os juros em setembro foi razoável.
No outono de 2025, o Fed cortou os juros três vezes seguidas. Entrando em 2026, o ambiente econômico mudou: incentivos fiscais ainda estavam em ação, o investimento em infraestrutura de IA estava se expandindo rapidamente e conflitos geopolíticos estavam empurrando os preços do petróleo para cima. O Fed inicialmente escolheu esperar, na esperança de que os preços de energia caíssem por conta própria, mas esse processo não ocorreu tão rapidamente quanto o esperado.
O que realmente preocupava Kaplan não era apenas a inflação ano a ano, mas que a inflação mensal recente permanecia forte.
Dados do Bureau of Labor Statistics dos EUA mostraram que, em agosto, o CPI subiu 0,4% em relação ao mês anterior e 3,4% em relação ao ano anterior; o núcleo do CPI subiu 0,3% em relação ao mês anterior. Isso significa que, embora a inflação esteja muito abaixo do seu pico anterior, pelo menos nos dados recentes, ela ainda não retornou de forma estável a um ritmo consistente com a meta de 2%.
Mas isso não significa que Kaplan apoie uma rodada de aperto substancial.
O próprio dot plot mais recente do FOMC é relativamente contido. As projeções de setembro mostraram a taxa mediana dos fed funds em 4,1% no final de 2026 e ainda 4,1% em 2027. Pela distribuição dos pontos, entre 18 participantes, 12 esperavam que a taxa mediana no final do ano fosse de 4,125%, 4 esperavam 4,375%, e apenas dois esperavam que permanecesse perto do nível atual.
O próprio Kaplan inclina-se para um caminho de "um passo de cada vez, depois observar": um aumento já ocorreu em setembro; se não houver um novo choque de inflação em outubro, pode ser pulado por enquanto; então, em dezembro, outro aumento de 25 pontos-base pode ser considerado.
Nesse caso, a faixa de juros subiria para cerca de 4,00%–4,25%.
Kaplan estima que a taxa neutra nominal dos EUA esteja aproximadamente nesse nível também. A chamada taxa neutra refere-se ao nível de juros que, em teoria, nem estimula claramente nem suprime claramente a economia; não é um dado diretamente observável, mas uma estimativa de política.
Portanto, na visão de Kaplan, se houver outro aumento em dezembro, o Fed pode já estar próximo da neutralidade. Se depois disso será necessário avançar mais para território restritivo exige reavaliação, em vez de assumir antecipadamente que mais aumentos consecutivos são necessários.
Por que o mercado ainda aposta em mais aumentos de juros? A chave é que a "função de reação da política" ainda não está suficientemente clara
A verdadeira divergência entre Kaplan e o mercado não é sobre "se haverá mais um aumento", mas sobre quantos mais haverá depois disso.
Ele acredita que o grau de aperto atualmente precificado no mercado de juros pode ser maior do que a quantidade de aumentos de juros que será realmente necessária no final.
Uma razão importante é que o mercado ainda está pagando um prêmio de risco pela incerteza.
Primeiro, a função de reação da política do novo presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, ainda não é totalmente compreendida pelo mercado.
A chamada função de reação da política, em termos simples, é o que o mercado tenta julgar: quando variáveis como inflação, emprego e condições financeiras mudam, com que força e em que velocidade o Federal Reserve ajustará os juros.
Quando o mercado está familiarizado com um presidente de banco central, os investidores frequentemente conseguem estimar aproximadamente o caminho da política com base em discursos passados e padrões de decisão. Mas se esse conjunto de padrões ainda não se formou, o mercado de títulos geralmente precisa adicionar um "amortecedor" extra — ou seja, um prêmio de risco.
Kaplan, portanto, acredita que parte das expectativas de aumento de juros atualmente na curva não significa necessariamente que os investidores estejam convencidos de que o Fed aumentará tanto, mas pode, em vez disso, estar precificando "ainda não sabemos completamente como Warsh reagirá".
Ele também acredita que o mercado está pagando um prêmio por outro risco: os preços do petróleo permanecerem altos por muito tempo.
Se o choque energético terminar rapidamente, o Federal Reserve geralmente pode optar por "ignorar" aumentos de preços de curto prazo. Mas se um choque de oferta durar seis meses, oito meses ou até mais, ele pode gradualmente se espalhar para mais itens de preços, como transporte, alimentos, manufatura e serviços.
Esta é também a revisão de Kaplan da visão de que "choques de oferta não devem levar a aumentos de juros".
Aumentar a taxa dos fed funds certamente não pode aumentar a oferta de petróleo, nem pode trazer diretamente os preços do petróleo para baixo. Mas pode suprimir a demanda em outras áreas, desacelerando assim a propagação dos aumentos de preços da energia para uma inflação mais ampla.
Portanto, para o Fed, o que realmente importa não é quanto os próprios preços da energia subiram, mas se um choque exógeno evoluirá para uma inflação de segunda rodada mais ampla.
O maior desafio: a IA está em expansão, mas os setores sensíveis à taxa de juros não estão mais aquecidos
É também por isso que Kaplan não favorece aumentar mecanicamente os juros continuamente.
A economia dos EUA hoje não está superaquecida em todos os setores no sentido tradicional, mas tem mostrado divergências muito óbvias. O investimento em infraestrutura de IA ainda está crescendo rapidamente, e os gastos com defesa permanecem fortes; mas habitação, automóveis e empresas que atendem consumidores de baixa e média renda já enfraqueceram visivelmente. Isso cria um dilema de política monetária: os setores mais facilmente atingidos pela taxa dos fed funds são precisamente os que já não são os setores mais aquecidos da economia.
O setor imobiliário é o exemplo mais direto.
Taxas de hipoteca elevadas reduzem a capacidade das famílias de comprar casas, enquanto, ao mesmo tempo, os próprios incorporadores imobiliários frequentemente precisam depender de financiamento de curto prazo para sustentar estoques e giro de projetos. Portanto, quando o Fed eleva as taxas de curto prazo, esses negócios podem enfrentar tanto demanda enfraquecendo quanto custos de financiamento crescentes.
Pequenas empresas e indivíduos que dependem de empréstimos com taxas flutuantes também enfrentam pressão semelhante. Mas a estrutura de financiamento do investimento em infraestrutura de IA não é exatamente a mesma.
Grandes empresas de tecnologia e projetos de infraestrutura dependem mais de títulos corporativos, do mercado de títulos de longo prazo e de financiamento via capital próprio. Portanto, em comparação com a taxa dos fed funds, elas podem se importar mais com toda a curva de rendimentos dos Treasuries dos EUA e com os spreads de crédito.
O julgamento de Kaplan é que apenas elevar a taxa de política de curto prazo não é suficiente para impedir significativamente a expansão da infraestrutura de IA.
Isso também explica por que a economia dos EUA pode simultaneamente mostrar dois fenômenos aparentemente contraditórios: por um lado, um boom de despesas de capital e lucros corporativos resilientes; por outro, habitação e alguns setores de consumo já sentindo pressão óbvia.
Ele resume o atual mercado de trabalho como "pouco fogo, pouca contratação" — poucas demissões, poucas contratações.
Isso é diferente do típico superaquecimento econômico do passado. O emprego não se deteriorou em larga escala, mas a disposição das empresas de contratar também não é forte, então o mercado de trabalho temporariamente não é o sinal mais claro de política monetária.
Kaplan acredita que o que o Federal Reserve está realmente enfrentando agora é uma combinação muito rara: um ciclo histórico de despesas de capital, juntamente com múltiplos choques de oferta, como energia, tarifas e restrições à oferta de trabalho, ocorrendo ao mesmo tempo.
O modelo tradicional de "superaquecimento econômico — aumento de taxas — esfriamento da demanda" tornou-se, portanto, menos útil.
O rendimento do Treasury de 10 anos dos EUA ultrapassa 5%, e o problema não é mais apenas o Fed
Se as taxas de curto prazo respondem principalmente "quanto mais o Federal Reserve vai aumentar", então as taxas de longo prazo estão respondendo a outra pergunta: a que preço os investidores estão dispostos a manter dívida do governo dos EUA no longo prazo.
Este é também o ponto que Kaplan acredita ser mais facilmente negligenciado no mercado atual.
Dados do Tesouro dos EUA mostram que o rendimento do Treasury de 10 anos dos EUA era de 4,96% em 22 de setembro e subiu para 5,11% em 23 de setembro; os rendimentos de 20 e 30 anos subiram para 5,45% e 5,40%, respectivamente, no mesmo período.
Os rendimentos de longo prazo já estão significativamente acima da taxa de política atual.
Kaplan acredita que essa parte do movimento não pode ser simplesmente explicada como "o mercado espera que o Fed continue aumentando as taxas". Os Treasuries dos EUA com vencimentos de 10 anos ou até mais serão cada vez mais afetados por déficits fiscais, oferta de títulos e riscos de inflação de longo prazo.
Dados do CBO de setembro mostram que, nos primeiros 11 meses do ano fiscal de 2026, o déficit orçamentário federal dos EUA foi de cerca de US$ 2 trilhões, superficialmente cerca de US$ 6 bilhões menos do que no mesmo período do ano passado; mas após excluir desalinhamentos de datas de pagamento, o déficit do mesmo período deste ano foi na verdade cerca de US$ 82 bilhões maior do que no ano passado.
Isso significa que, embora o crescimento econômico nominal permaneça forte, a lacuna fiscal dos EUA não melhorou visivelmente.
Na visão de Kaplan, isso forçará os investidores em títulos de longo prazo a exigir compensação de rendimento mais alta. As recompras de títulos do Tesouro dos EUA podem melhorar a liquidez do mercado e a gestão da dívida até certo ponto, mas Kaplan enfatiza que isso não é a mesma coisa que realmente reduzir o déficit fiscal. Portanto, ele acredita que a questão central para as taxas de longo prazo tem se deslocado cada vez mais para a política fiscal, e não para a política monetária em si.
É também por isso que, após o aumento de taxas do Fed em setembro, a curva do Tesouro dos EUA não simplesmente se reprecificou de acordo com "mais 25 pontos-base" — uma grande quantidade de expectativas de aperto já havia sido refletida na curva antecipadamente, enquanto a ponta longa também tem sua própria lógica fiscal.
O que observar a seguir? Não "se o Fed é hawkish", mas se a inflação continua a se espalhar
O julgamento de base de Kaplan para a próxima reunião ainda tende a "pausar".
A próxima reunião do FOMC do Federal Reserve será realizada em 27–28 de outubro. Antes disso, o mercado também receberá dois conjuntos de dados-chave de inflação: o BEA divulgará os dados de renda pessoal e gastos de agosto em 30 de setembro, que incluem o índice de preços PCE; o BLS divulgará o CPI de setembro em 14 de outubro.
Se a inflação mensal começar a esfriar, os preços do petróleo não se espalharem ainda mais para os preços de outros bens e serviços, e habitação, automóveis e consumo continuarem a suportar a pressão das altas taxas de juros, então o caminho descrito por Kaplan de "mais um aumento em dezembro, seguido de uma pausa para observar" será mais fácil de se estabelecer.
Por outro lado, se o PCE e o CPI acelerarem novamente de forma perceptível, ou se pesquisas empresariais mostrarem que choques de oferta de energia e outros estão se transmitindo para cada vez mais itens de preços, o Federal Reserve pode não ter espaço para esperar até dezembro.
Portanto, o que realmente precisa ser observado agora já não é uma simples questão de "hawkish ou dovish".
A variável mais crítica neste ciclo de política é: se o choque de oferta apenas elevou alguns preços, ou se começou a mudar todo o processo de inflação.
Se for apenas o primeiro caso, o mercado pode de fato ter apostado em altas de juros em excesso; se for o segundo, então a precificação de juros aparentemente alta de hoje pode gradualmente ser validada pelos fundamentos.
