Ustawa CLARITY utknęła, a amerykańscy regulatorzy krypto tworzą przepisy z pominięciem Kongresu

Senat powstrzymał się od debaty nad federalną ustawą o strukturze rynku kryptowalut. Tydzień później przewodniczący CFTC wciąż przedstawiał plany dotyczące tokenizowanego zabezpieczenia i rynków działających całodobowo. Agencje mogą działać na podstawie obowiązującego prawa, ale ich dokumentacja pokazuje, jak daleko faktycznie sięga każde działanie.

Komisja ds. Obrotu Towarowymi Kontraktami Terminowymi (CFTC) chce, aby rynki były gotowe na tokenizowane zabezpieczenie i handel przez 24 godziny. Jej przewodniczący, Michael Selig, powiedział to na konferencji dotyczącej rynku skarbowego 22 września, tydzień po tym, jak Senat zablokował debatę nad ustawą CLARITY. Opisał prace nad stablecoinami jako zabezpieczeniem instrumentów pochodnych i stwierdził, że niektóre produkty, w tym kryptowaluty, mogą nadawać się do ciągłego handlu. Agencja wysłała już środek dotyczący rynku kryptowalut do przeglądu Białego Domu. Uwagi Seliga były oświadczeniem kierunku, a nie publikacją tego środka.

Kolejność zdarzeń ma znaczenie. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zaproponowała zasady oferowania kryptowalut przed głosowaniem w Senacie. Dwa dni później wydała ograniczone zwolnienie dla obrotu tokenizowanymi akcjami. CFTC złożyła odrębny środek do wstępnego przeglądu tego samego dnia, jak informował crypto.news, gdy pojawiło się zgłoszenie CFTC. Waszyngton pisze części regulaminu, podczas gdy ustawa, która ustanowiłaby jego podstawę ustawową, pozostaje zablokowana.

Jak dużą część rynku mogą regulować te części? Dokumenty publiczne dają bardziej użyteczną odpowiedź niż skrót myślowy, że regulatorzy zastąpili Kongres. Jedno działanie interpretuje obowiązujące prawo papierów wartościowych. Inne proponuje zwolnienia dla pozyskiwania kapitału. Trzecie zezwala na określony sposób obrotu tokenizowanymi akcjami. Następne rozporządzenie CFTC nie zostało jeszcze udostępnione do publicznego wglądu. Żadne z nich nie jest ustawą o rynku spot cyfrowych towarów, którą przewiduje CLARITY.

Senat odrzucił debatę, a nie ostateczne prawo o kryptowalutach

15 września Senat głosował nad klauzurą w sprawie wniosku o przystąpienie do rozpatrzenia H.R. 3633. Oficjalne imienne głosowanie odnotowuje 49 głosów za klauzurą, 50 przeciw i jednego senatora, który nie głosował. Wymagano sześćdziesięciu głosów. Senatorowie nie głosowali nad ostatecznym przyjęciem ani nie rozstrzygnęli przepisów ustawy poprzez poprawki zgłoszone na sali.

Niektóre relacje odwróciły liczby, opisując 50 głosów za i 49 przeciw. Zapis Senatu mówi odwrotnie. Każdy z tych wyników jest poniżej 60, ale artykuł o tym, kto może tworzyć prawo, powinien prawidłowo podawać własne głosowanie legislatury. 49 popierających senatorów było o 11 głosów poniżej progu. Czterech Republikanów głosowało przeciw wnioskowi, w tym Thom Tillis, którego zmiana proceduralna pozostawiła drogę do ubiegania się o ponowne rozpatrzenie. Ustawa pozostała dostępna do dalszych negocjacji; jej droga do debaty 15 września została zablokowana.

CLARITY miała na celu podział nadzoru nad aktywami cyfrowymi i ich rynkami między SEC i CFTC, w tym strukturę rejestracji dla pośredników w handlu cyfrowymi towarami. Kongres rozważał bardziej kompleksową odpowiedź na pytania, z którymi agencje obecnie mierzą się poprzez przepisy, interpretacje i nakazy. Izba Reprezentantów przyjęła swoją wersję w lipcu 2025 r. Późniejszy tekst Senatu zmienił się podczas negocjacji, więc relacja o spornym przepisie z września musi określać, którą wersję opisuje. Wersja zgłoszona przez Senat pozostaje publicznym odniesieniem, ale nie należy jej mylić z każdym późnym projektem negocjacyjnym.

Nieporozumienie było polityczne i merytoryczne. Przewodniczący Komisji Bankowej Senatu Tim Scott powiedział po głosowaniu, że SEC i CFTC powinny ustalać przepisy do czasu, gdy Kongres uchwali ustawę. Demokratyczny senator Mark Warner powiedział, że chce ustawodawstwa dotyczącego aktywów cyfrowych, ale nie poprze tej wersji bez silniejszych ograniczeń dla wysokich urzędników czerpiących zyski z polityk wpływających na ich zasoby kryptowalutowe. Organizacje bankowe osobno naciskały na tighter ograniczenia dotyczące nagród związanych z posiadaniem stablecoinów, twierdząc, że konkurencja depozytowa może wpłynąć na akcję kredytową. Te grupy przedstawiły argument polityczny; żadnej prognozowanej straty depozytów nie należy traktować jako zaobserwowanego wyniku.

Siedmiu demokratycznych senatorów, którzy sprzeciwili się wnioskowi, następnego dnia powiedziało, że pozostają zaangażowani w ponadpartyjne ustawodawstwo. Nazywanie projektu ustawy prawem byłoby fałszem. Nazywanie go trwale martwym wykraczałoby poza głosowanie.

SEC może interpretować transakcję bez licencjonowania jej rynku

Prace regulacyjne nie rozpoczęły się 15 września. 11 marca SEC i CFTC podpisały porozumienie o współpracy obejmujące wspólne definicje, kontrole i egzekwowanie. Sześć dni później SEC wydała interpretacyjne komunikaty nr 33-11412 i 34-105020, wraz z towarzyszącymi wytycznymi CFTC. Opisano w nich cyfrowe towary, przedmioty kolekcjonerskie, narzędzia, stablecoiny i cyfrowe papiery wartościowe. Zajęto się stakingiem, miningiem, airdropami i wrappingiem, a także tym, kiedy niebędące papierami wartościowymi aktywo kryptowalutowe może być sprzedane jako część umowy inwestycyjnej. Marcowa interpretacja agencji była wykonywaniem ich istniejących uprawnień.

Rozróżnienie między aktywem a transakcją jest kluczowe. Token nie musi sam w sobie być papierem wartościowym, aby oferta jego sprzedaży przez promotora wiązała się z umową inwestycyjną. Opis aktywa przez SEC nie usuwa praw papierów wartościowych z każdej transakcji tym aktywem. Nazwanie aktywa cyfrowym towarem nie przekazuje CFTC pełnego nadzoru nad każdą giełdą spot, która go notuje. Wcześniejsza analiza crypto.news dotycząca klasyfikacji XRP przez SEC odnosi się do odrębnego pytania, jak długo interpretacja agencji może obowiązywać.

Rozważmy platformę, która notuje cyfrowy towar do zwykłego zakupu, oraz inną platformę, która oferuje pozycje z dźwignią w tym samym aktywie. Etykieta aktywa może być taka sama. Działalność i właściwa jurysdykcja są różne. CFTC reguluje instrumenty pochodne i niektóre lewarowane transakcje detaliczne towarami na mocy obowiązującego prawa. W przypadku zwykłych cyfrowych towarów spot opisała swoją rolę federalną głównie jako egzekwowanie przeciwko oszustwom i manipulacjom, bez ogólnego codziennego nadzoru nad giełdami spot. Jej własne wyjaśnienie tego rozróżnienia jest wyjątkowo jasne.

To jest luka, którą CLARITY miała wypełnić. SEC i CFTC mogą koordynować swoje interpretacje. Nie mogą stworzyć nieograniczonego federalnego mandatu dla rynku spot jedynie poprzez uzgodnienie, które tokeny liczą się jako towary. Agencja może regulować postępowanie w granicach, które dał jej Kongres. Nie może sobie przyznać reszty granic w drodze głosowania.

Interpretacja ta ma jednak nadal praktyczną wartość. Emitent decydujący, czy proponowana sprzedaż tokenów wymaga rejestracji papierów wartościowych, ma teraz opublikowane stanowisko SEC. Uczestnik rynku instrumentów pochodnych wie, że CFTC twierdzi, iż będzie stosować Commodity Exchange Act zgodnie z tym stanowiskiem. Takie podejście może natychmiast kształtować decyzje biznesowe. Wciąż różni się ono jednak od nowej ustawy regulującej pośredników na całym rynku spot. Sąd lub późniejsza komisja może poddać testowi lub ponownie rozważyć interpretację istniejącego prawa dokonaną przez agencję.

Cztery zapisy pokazują, dlaczego „nowy zbiór przepisów” jest wciąż nierówny

Dokumenty źródłowe można posortować według dwóch pytań: czy dane działanie weszło w życie oraz czy reguluje zwykły handel kryptowalutami na rynku spot. Odpowiedź zmienia się w każdym wierszu.

Jeden z tych środków jest obowiązującym zwolnieniem. Jeden pozostaje propozycją. Kolejny jest publiczną interpretacją, a czwarty to tytuł zgłoszenia i status przeglądu. Opisywanie wszystkich czterech jako „przepisów obecnie obowiązujących” zamieniłoby proces w wynik. Co bardziej wymowne, obowiązujące zwolnienie dotyczy akcji, które pozostają papierami wartościowymi, podczas gdy największa proponowana zmiana jurysdykcyjna w CLARITY dotyczyła rynków cyfrowych towarów. Najbardziej widoczne nowe pozwolenie na handel znajduje się po innej stronie podziału między SEC a CFTC.

Zapis przeglądu CFTC wymienia „Regulation Crypto Asset Transactions and Regulation Crypto Asset Markets”, wskazuje agencję i określa jej etap jako „Prerule”. Podaje datę otrzymania 17 września. Nie ujawnia projektów przepisów ani nie pokazuje głosowania komisji nad proponowanym lub ostatecznym rozporządzeniem. Ten niewielki wpis dowodzi, że środek trafił do przeglądu. Nie dowodzi, jakie uprawnienia prawne będzie rościć sobie ostateczny tekst.

Selig zaproponował możliwą drogę w sierpniu. Powiedział, że personel bada, czy istniejący zarejestrowani uczestnicy i niezarejestrowane giełdy kryptowalutowe mogłyby zostać wyznaczone jako rodzaj wyznaczonego rynku kontraktów terminowych CFTC, z handlem kryptowalutami z dźwignią lub depozytem zabezpieczającym na podstawie dostosowanych przepisów. Jego uwagi opisywały również współpracę z deweloperami oprogramowania onchain. Są one dowodem jego zamierzonego podejścia, a nie substytutem nieopublikowanego tekstu CFTC. To, czy ostateczna propozycja agencji będzie zgodna z jej istniejącymi uprawnieniami, zależy od jej rzeczywistych przepisów.

Węższa droga może jednak wiele zmienić dla firm, które chcą oferować handel kryptowalutami z depozytem zabezpieczającym w Stanach Zjednoczonych. Nie obejmowałaby automatycznie każdej aplikacji, w której klient kupuje i wypłaca token bez dźwigni. Ten brakujący klient, miejsce handlu i transakcja znajdują się w centrum pytania kongresowego.

Droga SEC o wartości 75 milionów dolarów to propozycja z problemem wygaśnięcia

Propozycja SEC z 18 sierpnia dałaby kwalifikującym się projektom dwa dostosowane sposoby oferowania umów inwestycyjnych dotyczących aktywów kryptowalutowych bez rejestrowania oferty. Jeden pozwalałby na maksymalnie 5 milionów dolarów w okresie czterech lat. Drugi pozwalałby na maksymalnie 75 milionów dolarów w każdym okresie 12 miesięcy, wraz ze sprawozdaniami finansowymi i bieżącym raportowaniem obok wymaganych ujawnień. Proponuje warunkowy bezpieczny port dotyczący momentu, gdy powiązana umowa inwestycyjna przestaje mieć zastosowanie. Opublikowana propozycja wyznacza termin składania uwag na 20 października. Omówienie propozycji oferty przez crypto.news analizuje te drogi bardziej szczegółowo.

Propozycja nie mówi, że każdy token staje się zwolniony z prawa papierów wartościowych po czterech latach. Jej zastosowanie zależy od okoliczności faktycznych zobowiązań emitenta i zgodności z jej warunkami. Nie licencjonuje giełdy do ignorowania przepisów regulujących działalność w zakresie papierów wartościowych. Przepisy przeciwko oszustwom pozostają istotne. I żadna z proponowanych dróg pozyskiwania funduszy nie może być wykorzystana tylko dlatego, że SEC je ogłosiła; ostateczne rozporządzenie musiałoby przejść proces konsultacji.

Wybór polityki jest istotny. Projekty często pozyskują środki, gdy zespół wciąż obiecuje zbudować sieć, od której może zależeć wartość tokena. SEC stara się określić, jak ten etap pozyskiwania funduszy może być przeprowadzony i, w określonych warunkach, jak powiązana umowa inwestycyjna mogłaby się zakończyć. Propozycja odpowiada na pytanie dotyczące pozyskiwania kapitału. Nie dostarcza federalnego systemu rejestracji dla całego rynku spot cyfrowych towarów.

To rozróżnienie ma konsekwencję instytucjonalną. Firma może planować ofertę tokenów w oparciu o opublikowaną propozycję tylko tymczasowo. Może planować w oparciu o obowiązującą regułę z większą pewnością, wciąż uwzględniając przyszłe zmiany i kontrolę sądową. Krajowe prawo ustalające mandaty agencji wymagałoby zmiany przez inną instytucję. Zwolennicy branży chcą, aby prace agencji posuwały się naprzód właśnie dlatego, że oczekiwanie na tę instytucję nie przyniosło ustawy. Proces etapowy tworzy reguły szybciej w niektórych obszarach, a inne pozostawia otwarte.

Pięcioletnie zwolnienie dla akcji ma węższy adres

Postanowienie SEC z 17 września, release nr 34-106402, jest najbardziej konkretnym działaniem po głosowaniu. Tymczasowo zwalnia kwalifikujące się Tokenized Securities Venues z definicji „giełdy” w Exchange Act dla określonego modelu uprawnionego automatycznego animatora rynku w handlu tokenizowanymi akcjami National Market System. Przyznaje odrębne warunkowe zwolnienie niektórym dostawcom płynności z definicji „dealera”. 60-stronicowe postanowienie stwierdza, że zwolnienia obowiązują do 17 września 2031 r., chyba że komisja zmieni je na podstawie swoich uprawnień.

Akcjonariusze muszą mieć takie same prawa i przywileje jak posiadacze równoważnej tradycyjnej akcji. Venue podlega ograniczeniom dotyczącym symboli i wolumenu obrotu, musi wstrzymać handel, gdy akcja bazowa jest zatrzymana, i musi pozwolić emitentowi na sprzeciw, gdy niepowiązana strona trzecia tokenizuje jego akcje. Inteligentne kontrakty używane do modelu handlu muszą być publiczne i audytowalne na publicznym, bezpermisyjnym rejestrze, podczas gdy dostęp do venue jest ograniczony do zatwierdzonych uczestników. Postanowienie nie zwalnia z oszustwa ani manipulacji.

Te warunki ilustrują zarówno potencjał, jak i granicę działań agencji. Zwolnienie SEC może otworzyć określoną drogę do handlu papierami wartościowymi bez czekania, aż Kongres przepisze każdą regułę giełdową. Nie czyni całego zdecentralizowanego handlu legalnym ani nie wyznacza CFTC jako nadzorcy każdego aktywa kryptowalutowego. Przewodniczący SEC Paul Atkins nazwał ten środek pomostem i powiedział, że trwałe stanowienie przepisów będzie musiało nastąpić. Raport crypto.news o zwolnieniu dla tokenizowanych akcji przygląda się możliwym użytkownikom komercyjnym. Pomost jest użyteczny. Nie jest celem.

Postanowienie zasługuje również na analizę pod kątem własnych zalet. Jego limity wolumenu mają na celu ograniczenie zakłóceń, jeśli ceny w automatycznej puli odbiegają od akcji handlowanych na konwencjonalnych rynkach. Warunki ujawniania i prowadzenia dokumentacji dają SEC sposób na zobaczenie, jak działa model. To, czy rzeczywiste venue spełniają warunki, przyciągają aktywność i chronią prawa akcjonariuszy, jest pytaniem obserwowalnym, a nie założeniem do wypełnienia przez ogłoszenie agencji.

Zwolennicy działań agencji mają silny praktyczny argument

Wezwanie Scotta do działania regulatorów nie wymagało twierdzenia, że ustawodawstwo jest niepotrzebne. Sam Selig powiedział w sierpniu, że ustawa jest najsilniejszym sposobem naprawienia linii jurysdykcyjnej SEC-CFTC i ustalenia zasad dla rynków spot kryptowalut. Niemniej jednak polecił pracownikom CFTC zbadanie przepisów w ramach obecnych uprawnień. Te stanowiska mogą współistnieć: firma musi wiedzieć, jakie przepisy mają zastosowanie do proponowanego produktu teraz, nawet gdy Kongres może później zmienić obowiązujące prawo.

Atkins przedstawił powiązany argument za użyciem tymczasowego zwolnienia SEC, podczas gdy komisja bada handel tokenizowanymi akcjami. Postanowienie z 17 września nakłada screening uczestników, limity handlu, ujawnianie, dokumentację, prawa emitenta i zwykłe zakazy prawa papierów wartościowych dotyczące oszustwa i manipulacji. To interwencja z warunkami, a nie nieregulowany wolny przejazd. Jego argument jest taki, że obserwowany rynek może lepiej informować trwałe przepisy niż rynek, który nie może wystartować.

Coin Center, organizacja zajmująca się polityką kryptowalutową, przedstawiła odmienny argument w ramach tej samej debaty. W swoim marcowym wystąpieniu wezwała do szerokiego prospektywnego stanowienia przepisów zamiast indywidualnych ulg, argumentując, że selektywne wyłączenia mogą faworyzować wnioskodawców posiadających zasoby do ich uzyskania i pozostawiać zdecentralizowane projekty poza systemem. Ta krytyka nie dowodzi, że nakaz SEC jest niewłaściwy. Wskazuje na pytanie, którego nakaz nie może rozstrzygnąć: czy inne wykonalne modele otrzymują równoważną ścieżkę.

Sprzeciw Warnera wobec ustawy Senatu jest kolejnym ograniczeniem dla prostego ujęcia „Kongres zawiódł, agencje to rozwiązały”. Powiedział, że spór o wymogi etyczne dotyczące wybranych urzędników uniemożliwił mu poparcie, mimo postępów w kwestiach bezpieczeństwa narodowego. Przepisy regulatorów finansowych dotyczące miejsc obrotu nie rozwiązują kwestii etyki wybranych urzędników, która pomogła zatrzymać głosowanie. Obawy grup bankowych dotyczące nagród powiązanych z saldami stablecoinów również dotyczą odrębnego sporu o granicę między płatnościami a konkurencją depozytową. Brakujące ustawodawstwo jest nieobecne z powodów, których stanowienie przepisów kryptowalutowych przez agencje nie może wymazać.

Decydującym testem jest zwykła transakcja spot

Weźmy klienta, który deponuje dolary na giełdzie, kupuje niezlewarowany towar cyfrowy i wypłaca go do portfela. Marcowa interpretacja pomaga opisać ten aktyw i prawne traktowanie konkretnej sprzedaży. Propozycja ofertowa SEC może mieć znaczenie dla wcześniejszej transakcji pozyskiwania funduszy dotyczącej tego aktywa. Nakaz dotyczący tokenizowanych akcji jest nieistotny dla tej transakcji. Niepublikowany środek CFTC nie może jeszcze być do niej zastosowany, a publiczny przykład Seliga koncentruje się na handlu zlewarowanym lub z depozytem zabezpieczającym.

Co nadzoruje federalnie rutynowe operacje tej zwykłej giełdy spot? Istniejące uprawnienia antyfraudowe, obowiązujące reżimy stanowe i inne zobowiązania federalne nie składają się na dedykowane ramy rejestracji i nadzoru rynku spot CFTC, które CLARITY miała stworzyć. To jest ta część rulebooka, której agencje nie mogą po prostu ogłosić jako istniejącej. Różnica jest większa niż trwałość: to zakres dostępnych uprawnień prawnych w pierwszej kolejności.

Ten przykład klienta jest również sposobem na ocenę twierdzenia tej funkcji. Jeśli Kongres uchwali ustawę przypisującą szeroki nadzór nad spotowymi towarami cyfrowymi, luka zmniejszy się na mocy statutu. Spojrzenie crypto.news na Bitcoina po głosowaniu w Senacie odnosi się do obecnej klasyfikacji tego aktywa. Jeśli CFTC opublikuje środek, który wskaże istniejącą podstawę prawną obejmującą więcej zwykłej transakcji spot niż sugerowały sierpniowe uwagi Seliga, jego dokładne warunki będą wymagały zbadania. Samo wymienienie w przeglądzie z 17 września nie odpowiada na żaden z tych punktów.

Ograniczenia działają w obu kierunkach. Niepowodzenie CLARITY nie uchyliło prawa papierów wartościowych ani towarowego, nie cofnęło marcowej interpretacji SEC ani nie powstrzymało agencji przed proponowaniem i wydawaniem środków w ramach ich uprawnień. Wyłączenie akcji SEC jest realne. Tak samo są jego granice. CFTC może jeszcze opublikować istotną propozycję. Dopóki tego nie zrobi, nie należy oczekiwać, że złożony tytuł udźwignie ciężar ukończonego przepisu.

Na co uważać

Propozycja CFTC: Uważaj na publikację tekstu powiązanego z RIN 3038-AF80 po przeglądzie wykonawczym. Jego podejście do niezlewarowanego handlu spot jest najbardziej bezpośrednim testem jego zasięgu.

Termin składania uwag do SEC: Uwagi do Regulation Crypto Assets są wymagane do 20 października 2026 r. zgodnie z opublikowaną propozycją. Każdy późniejszy ostateczny tekst może zmienić ścieżki 5 milionów i 75 milionów dolarów.

Miejsca obrotu tokenizowanymi akcjami: Publiczne zawiadomienia o miejscach obrotu, wolumen obrotu i sprzeciwy emitentów pokażą, czy pięcioletnie wyłączenie SEC stanie się używanym rynkiem, czy pozostanie dostępnym pozwoleniem.

Następny wniosek Senatu: Odnowiony wysiłek na rzecz przejścia do H.R. 3633, zmieniony tekst ustawy lub nowe porozumienie ponadpartyjne zmieniłyby perspektywę legislacyjną. Głosowanie nad zamknięciem debaty z 15 września nie rozstrzygnęło ostatecznego przyjęcia.

Kwestia giełdy spot: Wszelkie proponowane wymogi rejestracji CFTC należy czytać pod kątem produktów i transakcji, które obejmują, a nie tylko liczby giełd, które mogłyby się ubiegać.

FAQ