Arthur Hayes twierdzi, że spadek wydatków na sztuczną inteligencję w USA może ostatecznie wywołać wsparcie rządowe dla infrastruktury AI lub zagrożonych ubezpieczycieli, tworząc płynność dolarową, która jego zdaniem sprzyjałaby Bitcoinowi.
Podsumowanie
- Hayes twierdzi, że słabszy popyt na moc obliczeniową AI może obciążyć rynki dłużne i ostatecznie zwiększyć płynność dolara.
- Fed podniósł stopy procentowe o 25 punktów bazowych w zeszłym tygodniu, co podważa natychmiastowe oczekiwania dotyczące dodruku pieniądza wysuwane przez Hayesa.
- Apollo szacuje, że potrzeby finansowania AI mogą wesprzeć ponad 2 biliony dolarów długu w tej dekadzie.
- NAIC twierdzi, że przejrzystość prywatnego kredytu i ryzyko wyceny wymagają ciągłego monitorowania przez stanowych regulatorów ubezpieczeniowych.
- Hayes oczekuje, że rządowe zakupy mocy obliczeniowej lub wsparcie ubezpieczeniowe zwiększą płynność i przyniosą korzyść cenom Bitcoina.
Hayes napisał w swoim eseju z 22 września eseju, Safety First, że niedawne apele głównych amerykańskich firm AI o spowolnienie rozwoju modeli frontier mogą mieć wyjaśnienie ekonomiczne obok obaw o bezpieczeństwo, które publicznie cytowały. Zasugerował, że popyt na drogie usługi AI może okazać się słabszy niż założenia wydatkowe wspierające centra danych, chipy i powiązany dług.
Jego interpretacja nie jest wyjaśnieniem podanym przez same firmy AI. OpenAI powiedziało w sierpniu, że tymczasowo spowolniło części rozwoju modeli frontier po tym, jak obawy dotyczące cyberbezpieczeństwa i silniejsze wewnętrzne zabezpieczenia stały się konieczne. Dyrektor generalny Anthropic, Dario Amodei, później wezwał branżę do tempa rozwoju modeli, aby kontrole bezpieczeństwa mogły dogonić możliwości. Żadne z oświadczeń nie przypisało spowolnienia spadającemu popytowi klientów.
Arthur Hayes postrzega dług AI jako punkt nacisku
Argument Hayesa koncentruje się na finansowaniu stojącym za rozbudową infrastruktury AI. Twierdzi, że niższy popyt na trenowanie i wnioskowanie może osłabić założenia przepływów pieniężnych wspierające centra danych, zakupy półprzewodników i prywatny kredyt związany z sektorem. Jego słowami: „Safety First to z definicji destrukcja popytu na moc obliczeniową”.
Niezależne badania kredytowe potwierdzają, że duże ilości finansowania są kierowane na AI, choć nie potwierdzają przewidywanego kryzysu Hayesa. Apollo powiedział w sierpniu, że emisje związane z AI stanowiły prawie 40% podaży obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym o dłuższym terminie zapadalności. Jego ekonomiści oszacowali, że ekosystem AI może wesprzeć ponad 2 biliony dolarów dodatkowego długu o ratingu inwestycyjnym, podczas gdy rynki publiczne mogą wchłonąć mniej niż 1 bilion dolarów do 2030 roku.
Apollo osobno oszacował, że około 5 bilionów dolarów może zostać wydane na infrastrukturę AI do 2030 roku. Jego badania mówią, że firmy i konsumenci musieliby wydawać około 2 bilionów dolarów rocznie na usługi AI, aby uzasadnić taki poziom inwestycji w infrastrukturę.
Zależność od kredytu nadal rosła. Notatka Apollo z 21 września mówi, że prognozy konsensusu zakładają, że przepływy pieniężne z działalności operacyjnej pięciu głównych hiperskalerów — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft i Oracle — wzrosną z około 600 miliardów dolarów do 2 bilionów dolarów do 2030 roku. Apollo ostrzegł, że słabszy wzrost przepływów pieniężnych może prowadzić do szerszych spreadów kredytowych i zmniejszonych nakładów inwestycyjnych.
Hayes przedstawiał podobny argument już wcześniej. Jak wcześniej informowano, jego wcześniejsza teza o kryzysie kredytowym AI łączyła potencjalny spadek AI z napięciami kredytowymi, po których następowała reakcja monetarna, która jego zdaniem sprzyjałaby Bitcoinowi. Późniejszy argument o bańce AI i płynności Bitcoina koncentrował się bardziej bezpośrednio na dźwigniowym finansowaniu centrów danych.
Ekspozycja ubezpieczeniowa pozostaje sporna w tezie Hayesa
Druga część scenariusza Hayesa dotyczy ubezpieczycieli i kredytu prywatnego. Opierając się częściowo na badaniach opublikowanych przez Nicka Nemetha, Hayes argumentuje, że powiązane struktury reasekuracyjne mogą pozostawić niektórych ubezpieczycieli podatnymi na ryzyko, jeśli dług związany ze sztuczną inteligencją zostanie obniżony i będzie musiał zostać wyceniony niżej.
Nemeth szacuje, że powiązane kredyty reasekuracyjne w całym amerykańskim sektorze ubezpieczeń na życie i rent dożywotnich wynoszą 1,54 biliona dolarów. Jego analiza argumentuje, że niektóre aktywa reasekuracyjne mogą zapewniać mniejszą ochronę ekonomiczną, niż sugeruje rachunkowość statutowa. Liczba ta jest szacunkiem Nemetha i nie stanowi ustalenia amerykańskich regulatorów ubezpieczeniowych.
NAIC rzeczywiście identyfikuje kredyt prywatny jako obszar wymagający ciągłego nadzoru. W aktualizacji z lipca stwierdzono, że kredyt prywatny ma mniejszą płynność, słabszą przejrzystość cenową i rzadszą wycenę niż dług publicznie notowany. Regulatorzy stwierdzili, że cechy te skłoniły do bliższego monitorowania praktyk wyceny, standardów underwritingowych i koncentracji sektorowych.
Materiały NAIC dotyczące ubezpieczycieli będących własnością private equity w podobny sposób identyfikują powiązane zarządzanie inwestycjami i reasekurację transgraniczną jako obszary objęte bieżącym przeglądem regulacyjnym. Organizacja naliczyła 139 amerykańskich ubezpieczycieli będących własnością private equity do czerwca 2025 r.
Obecne dane branżowe nie potwierdzają, że amerykański sektor ubezpieczeniowy jest niewypłacalny z powodu ekspozycji na sztuczną inteligencję. Niedawne badanie Moody’s, o którym poinformował Wall Street Journal, oszacowało bezpośrednią ekspozycję amerykańskich ubezpieczycieli na centra danych na maksymalnie 20 miliardów dolarów, podczas gdy ubezpieczyciele na życie posiadają znacznie większe alokacje w dług prywatny ogólnie. Znacznie większy argument Hayesa o ryzyku systemowym opiera się na pośredniej ekspozycji poprzez kredyt prywatny, reasekurację i finansowanie strukturyzowane.
Teza o Bitcoinie zależy od przyszłej reakcji płynnościowej
Hayes przedstawia dwie możliwe reakcje rządu, jeśli ekonomika infrastruktury AI się pogorszy. Jedna polegałaby na tym, że Waszyngton stałby się tym, co nazywa „nabywcą mocy obliczeniowej ostatniej instancji”, wykorzystując wydatki rządowe lub umowy odbioru do utrzymania popytu na moc obliczeniową AI. Druga polegałaby na wsparciu finansowym dla ubezpieczycieli, gdyby straty na kredycie prywatnym zagroziły roszczeniom ubezpieczających.
Żadna amerykańska władza nie ogłosiła żadnej z tych polityk w odpowiedzi na kryzys zadłużenia związanego z AI. Hayes argumentuje, że oba scenariusze wymagałyby zwiększonego pożyczania rządowego, płynności systemu bankowego lub bezpośredniego wsparcia monetarnego, co jego zdaniem zwiększyłoby popyt na Bitcoina i inne rzadkie aktywa finansowe.
Obecna polityka Rezerwy Federalnej zmierza w przeciwnym kierunku niż natychmiastowe łagodzenie monetarne. Fed podniósł swój docelowy przedział o 25 punktów bazowych 16 września do 3,75%–4,00%, co jest pierwszą podwyżką od lipca 2023 r. Głosowanie było jednomyślne, a urzędnicy stwierdzili, że inflacja pozostała podwyższona.
Zakupy w ramach zarządzania rezerwami również zostały wstrzymane. Nowojorski Fed zaplanował brak zakupów w ramach zarządzania rezerwami zarówno na okres operacyjny od 14 sierpnia do 14 września, jak i od 15 września do 14 października, chociaż zakupy reinwestycyjne są kontynuowane. Urzędnicy Rezerwy Federalnej wielokrotnie powtarzali, że zakupy w ramach zarządzania rezerwami mają na celu utrzymanie obfitych rezerw i nie powinny być traktowane jako luzowanie ilościowe.
Kredyt banków komercyjnych kontynuował wzrost w ciągu roku. Dane Fed H.8 pokazały, że wyrównany sezonowo kredyt bankowy wzrósł z 19,74 biliona dolarów w lipcu do 19,87 biliona dolarów w tygodniu kończącym się 9 września, napędzany głównie przez pożyczki i leasingi. Liczby dokumentują wzrost bilansu, ale nie potwierdzają twierdzenia Hayesa, że banki zastępują tworzenie pieniądza przez bank centralny jako celowy program stymulacyjny.
Hayes wcześniej łączył płynność Skarbu Państwa i systemu bankowego z Bitcoinem. Jego wezwanie do płynności Skarbu Państwa i rynku byka Bitcoina argumentowało w sierpniu, że wyższe skupu Skarbu Państwa i płynność bankowa mogą wspierać ceny kryptowalut nawet bez konwencjonalnego luzowania ilościowego.
Firmy AI nadal wydają pomimo wezwań do bezpieczeństwa
Dowody na natychmiastowy upadek inwestycji w AI pozostają ograniczone. Oficjalne materiały OpenAI mówią, że spowolniła części rozwoju frontier, aby zainstalować silniejsze kontrole monitorowania, dopasowania i bezpieczeństwa, jednocześnie kontynuując inwestycje w badania nad modelami. Prace nad GPT-6 Astra były kontynuowane po tym, jak firma sklasyfikowała model na krytycznym poziomie zdolności cyberbezpieczeństwa.
Tymczasem Anthropic rozważa kolejne wydanie modelu, mimo publicznej prośby Amodei o wolniejszy rozwój branży, poinformował Reuters 19 września. Firma waży presję konkurencyjną ze strony OpenAI wraz z przeglądami bezpieczeństwa i przygotowaniami do możliwego przyszłego IPO.
Aktywność finansowa pozostaje znaczna. Nvidia ogłosiła w sierpniu, że Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs i KKR pracują nad niezależnymi platformami finansowania obliczeń AI, mającymi na celu zmobilizowanie ponad 500 miliardów dolarów kapitału zewnętrznego w czasie. Kwota ta reprezentuje planowaną zdolność finansowania, a nie kapitał już zaangażowany.
SoftBank rozpoczął w tym tygodniu marketing obligacji wysokodochodowych o wartości ponad 11 miliardów dolarów, aby pomóc sfinansować swoją inwestycję w OpenAI, według Financial Times. Transakcja następuje po dużych pożyczkach pomostowych wykorzystanych na wcześniejsze zobowiązania finansowe i stanowi kolejny aktualny przykład inwestycji w AI w dużym stopniu opierających się na rynkach dłużnych.
Tymczasem Bitcoin był notowany blisko 85 700 dolarów wczesnym rankiem 22 września po wzroście o ponad 6% podczas poprzedniej sesji.
