I. Ukryte zagrożenia dla przepływów pieniężnych stojące za dodatnim wynikiem skorygowanym w pojedynczym kwartale i gwałtownym wzrostem przychodów
Wieczorem 28 października 2026 r. Moore Threads (688795), pierwsza krajowa spółka GPU notowana na giełdzie, oficjalnie ujawniła raport za trzeci kwartał 2026 r. Raport pokazuje, że w trzecim kwartale spółka osiągnęła przychody operacyjne w wysokości 1,552 mld juanów, co stanowi wzrost o 1773,92% rok do roku i wzrost o 55,4% kwartał do kwartału, ustanawiając nowy rekord kwartalnych przychodów; zysk netto przypisany do akcjonariuszy spółki dominującej wyniósł 49,2604 mln juanów, a skorygowany zysk netto przypisany do akcjonariuszy spółki dominującej wyniósł 20,0724 mln juanów, oba wskaźniki odwróciły się z stratą na zysk rok do roku, a skorygowany zysk netto w pojedynczym kwartale stał się dodatni. Patrząc na dane narastająco, w pierwszych trzech kwartałach spółka osiągnęła przychody operacyjne w wysokości 3,289 mld juanów, co stanowi wzrost o 319,15% rok do roku; zysk netto przypisany do akcjonariuszy spółki dominującej wyniósł 37,6973 mln juanów, co w porównaniu ze stratą 724 mln juanów w analogicznym okresie poprzedniego roku oznacza odwrócenie straty w zysk, jednak skorygowany zysk netto przypisany do akcjonariuszy spółki dominującej nadal wykazuje stratę w wysokości 131 mln juanów. Spółka wyjaśnia, że szybki wzrost przychodów wynika głównie z silnego popytu ze strony przemysłu sztucznej inteligencji na wysokiej jakości moc obliczeniową i pełnofunkcyjne GPU; spółka strategicznie rozplanowała trzy fabryki AI: „fabrykę trenowania modeli”, „fabrykę produkcji tokenów” i „fabrykę produkcji agentów”, a produkty inteligentnych obliczeń reprezentowane przez MTT S5000 są coraz szybciej wdrażane w scenariuszach takich jak dostawcy internetu i usług chmurowych, operatorzy telekomunikacyjni oraz centra inteligentnych obliczeń.
Jednak za podwójnym wysokim wzrostem przychodów i zysków presja na łańcuch finansowy spółki znacząco narasta. W pierwszych trzech kwartałach przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej spółki wyniosły -3,309 mld juanów, co wynika głównie z rozszerzenia skali produkcji i wdrożenia strategicznych zapasów w celu sprostania wzrostowi popytu i zapewnienia odporności łańcucha dostaw. Na koniec września wartość bilansowa zapasów spółki wynosiła 3,363 mld juanów, co stanowi gwałtowny wzrost o 152% w porównaniu z końcem poprzedniego roku; kwota zapasów przewyższa nawet całkowite przychody z pierwszych trzech kwartałów; zaliczki wyniosły 2,599 mld juanów, co stanowi wzrost o 45% w porównaniu z końcem poprzedniego roku; należności handlowe wyniosły 994 mln juanów, co stanowi wzrost o 129% w porównaniu z końcem poprzedniego roku; środki pieniężne wyniosły 5,39 mld juanów, co stanowi spadek o 41% w porównaniu z końcem poprzedniego roku. Jednocześnie nakłady na badania i rozwój w pierwszych trzech kwartałach wyniosły 1,340 mld juanów, co stanowi wzrost o 55,72% rok do roku i przekracza już skalę 1,305 mld juanów z całego 2025 roku; udział nakładów na badania i rozwój w przychodach wynosi aż 40,75%. W warunkach „wysokiego wzrostu, świeżo osiągniętego zysku i ciężkich inwestycji” utrzymujący się ujemny przepływ pieniężny z działalności operacyjnej oraz szybki wzrost zapasów i zaliczek stały się kluczowymi czynnikami ograniczającymi wycenę i stabilność operacyjną spółki.
II. Komentarz Ji'an
Centrum Oceny Spółek Giełdowych Ji'an Jinxin, opierając się na profesjonalnych ramach ratingowych, dokonało kompleksowej oceny sytuacji finansowej Moore Threads (688795) poprzez rating konkurencyjności spółki oraz osiem zdolności finansowych.
(1) Rating konkurencyjności spółki:
Rating konkurencyjności Ji'an Jinxin ma na celu terminowe wykrywanie problemów w zakresie skali i siły spółki, przepływów pieniężnych, rentowności, efektywności operacyjnej, zdolności do spłaty zobowiązań, zdolności rozwojowych, struktury kapitału i jakości aktywów, poprzez wykrywanie słabych punktów i tendencji spadkowych, dynamiczne konfigurowanie wag i kwartalne przeprowadzanie ratingu.
Rating Moore Threads: CCC
Na torze krajowych GPU, charakteryzującym się wysoką koniunkturą i wysokimi nakładami, Moore Threads wykazuje eksplozywną zdolność wzrostu przychodów i pierwsze oznaki dodatniej rentowności, jednak ogólna sytuacja finansowa charakteryzuje się cechami „gwałtownego wzrostu i napiętej kondycji finansowej”: skala przychodów szybko się rozszerza, dynamika rozwojowa jest silna, jednak rentowność jest jeszcze krucha, przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wykazują znaczny odpływ, a jakość aktywów jest pod presją; skala i siła pozostają w środkowej części branży. Jej główne cechy można podsumować następująco: eksplozywny wzrost przychodów, pierwsze oznaki kwartalnego zysku, jednak skorygowany wynik nadal wykazuje stratę, przepływy pieniężne stale tracą krew, zapasy gwałtownie rosną, a stabilność finansowa wymaga pilnego wzmocnienia.
(2) Rating ośmiu zdolności finansowych:
Zgodnie z systemem ratingowym Ji'an, wyniki ratingu ośmiu głównych zdolności finansowych Moore Threads są następujące:
1. Zdolność rozwojowa (rating aaa): dynamika wzrostu wyników znajduje się na najwyższym poziomie wśród spółek półprzewodnikowych notowanych na rynku A-shares, zdolność do trwałego rozwoju jest niezwykle silna.
W pierwszych trzech kwartałach 2026 r. przychody operacyjne Moore Threads wzrosły o 319,15% rok do roku, a przychody w samym trzecim kwartale wzrosły gwałtownie o 1773,92% rok do roku, co plasuje tempo wzrostu w czołówce sektora półprzewodników na rynku A-shares. Ten szybki wzrost wynika z silnego popytu przemysłu sztucznej inteligencji na moc obliczeniową pełnofunkcyjnych GPU; produkty inteligentnych obliczeń spółki reprezentowane przez MTT S5000 są dostarczane na skalę w scenariuszach takich jak trenowanie i wnioskowanie dużych modeli, a klienci obejmują dostawców internetu i usług chmurowych, przedsiębiorstwa modeli AI, operatorów telekomunikacyjnych, centra inteligentnych obliczeń oraz instytucje naukowe. Spółka nawiązała współpracę z JD Cloud, planując budowę klastra stu tysięcy pełnofunkcyjnych GPU; liczba deweloperów stosu oprogramowania MUSA przekroczyła 800 tysięcy; prace badawczo-rozwojowe nad nową generacją architektury „Huagang” i kartą graficzną „Lushan” postępują sprawnie, a długoterminowa dynamika wzrostu jest wystarczająca. Chociaż wynik skorygowany nadal nie jest rentowny, wysoki wzrost podstawowej działalności stanowi solidną podstawę dla przyszłego trwałego rozwoju spółki.
2. Efektywność operacyjna (rating bb): zarządzanie zasobami jest stosunkowo wystarczające i skuteczne, efektywność operacyjna aktywów jest przeciętna, a wydajność aktywów kształtuje się na przeciętnym poziomie wśród spółek półprzewodnikowych notowanych na rynku A-shares.
Wraz z szybkim rozszerzaniem skali przychodów, aktywa operacyjne spółki również szybko się kumulują, a efektywność operacyjna staje przed wyzwaniem. Na koniec września wartość bilansowa zapasów spółki wynosiła 3,363 mld juanów, co stanowi gwałtowny wzrost o 152% w porównaniu z końcem poprzedniego roku; kwota zapasów przewyższa nawet całkowite przychody z pierwszych trzech kwartałów; zaliczki wzrosły o 45% w porównaniu z końcem poprzedniego roku, a należności handlowe wzrosły o 129%, co wyraźnie zwiększa zaangażowanie kapitału obrotowego. W celu sprostania wzrostowi popytu i zapewnienia odporności łańcucha dostaw spółka wdrożyła strategiczne zapasy, co wspiera dostawy, ale jednocześnie obniża efektywność rotacji aktywów. Chociaż spółka, opierając się na silnych zdolnościach zarządzania łańcuchem dostaw, zapewniła rytm dostaw, szybki wzrost zapasów i należności handlowych sprawia, że wydajność aktywów kształtuje się jedynie na przeciętnym poziomie branżowym, a efektywność operacyjna wymaga poprawy wraz z potwierdzeniem dostaw i poprawą rytmu ściągania należności.
3. Zdolność do spłaty zobowiązań (rating cc): istnieją poważne problemy ze spłatą wszystkich wymagalnych zobowiązań, częste opóźnienia w spłacie długów, reputacja spółki jest słaba.
Jest to obecnie jeden z bardziej widocznych słabych punktów spółki. Chociaż wskaźnik zadłużenia spółki wynosi jedynie około 28%, a skala zadłużenia bilansowego jest ograniczona, kluczowe wsparcie zdolności do spłaty zobowiązań — przepływy pieniężne z działalności operacyjnej — stale wykazuje znaczny odpływ; w pierwszych trzech kwartałach przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej wyniosły -3,309 mld juanów, środki pieniężne spadły o 41% w porównaniu z końcem poprzedniego roku do 5,39 mld juanów, a wzrost netto środków pieniężnych i ich ekwiwalentów wyniósł -3,827 mld juanów. W sytuacji, gdy spółka nie osiągnęła jeszcze skorygowanej rentowności, a działalność operacyjna nie jest w stanie sama się finansować, jej zdolność do spłaty wymagalnych zobowiązań i wydatków operacyjnych opiera się głównie na utrzymaniu istniejących środków pieniężnych i ponownym finansowaniu; stabilność i trwałość spłaty zobowiązań charakteryzuje się dużą niepewnością, a ogólna reputacja spółki jest w pewnym stopniu narażona.
4. Rentowność (rating b): wyniki operacyjne kształtują się na przeciętnym poziomie wśród spółek półprzewodnikowych notowanych na rynku A-shares, zdolność generowania przychodów jest przeciętna, a zdolność kontroli kosztów i wydatków jest słaba.
W pierwszych trzech kwartałach spółka osiągnęła zysk netto przypisany do akcjonariuszy spółki dominującej w wysokości 37,6973 mln juanów, odwracając stratę w zysk rok do roku, jednak skorygowany zysk netto przypisany do akcjonariuszy spółki dominującej nadal wykazuje stratę w wysokości 131 mln juanów, a podstawowa działalność nie jest jeszcze rzeczywiście rentowna. Marża brutto w pierwszych trzech kwartałach wyniosła 53,71%, co stanowi spadek o około 8,16 punktu procentowego w porównaniu z analogicznym okresem poprzedniego roku, głównie pod wpływem wzrostu cen surowców półprzewodnikowych i zmian w strukturze dostaw produktów. Nakłady na badania i rozwój w pierwszych trzech kwartałach osiągnęły 1,340 mld juanów, co stanowi aż 40,75% przychodów; w połączeniu z kosztami takimi jak płatności w akcjach, strona wydatków stale wywiera presję na zyski. Chociaż kwartalny zysk pojawił się po raz pierwszy, a skala generowania przychodów szybko rośnie, cechy operacyjne wysokich nakładów i wysokich wydatków sprawiają, że jakość zysków pozostaje krucha, a zdolność kontroli kosztów i wydatków jest stosunkowo słaba.
5. Przepływy pieniężne (rating cc): wystarczalność przepływów pieniężnych jest skrajnie słaba, rentowność spółki jest bardzo niestabilna, istnieje ryzyko przerwania strumienia finansowania.
W okresie sprawozdawczym przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej spółki wyniosły -3,309 mld juanów, a skala odpływu netto odpowiada około 100% przychodów w tym samym okresie i wyraźnie wzrosła w porównaniu z analogicznym okresem poprzedniego roku. Odpływ środków pieniężnych wynika głównie z rozszerzenia skali produkcji i wdrożenia strategicznych zapasów w celu zapewnienia odporności łańcucha dostaw, co prowadzi do znacznego wzrostu wydatków zakupowych; jednocześnie szybkie kumulowanie zapasów i zaliczek dodatkowo pochłania przepływy pieniężne. Chociaż na koniec okresu spółka nadal posiadała 5,39 mld juanów środków pieniężnych, a środki pieniężne w księgach są w stanie pokryć krótkoterminową działalność, w kontekście ciągłej „utraty krwi” po stronie operacyjnej i braku rentowności podstawowej działalności, jeśli późniejsze dostawy i ściąganie należności nie spełnią oczekiwań lub ponowne finansowanie napotka przeszkody, presja na łańcuch finansowy spółki znacznie wzrośnie, a bezpieczeństwo przepływów pieniężnych jest stosunkowo kruche.
6. Struktura kapitału (rating b): obecna struktura kapitału wykazuje problemy, własne finansowanie i rozwój przedsiębiorstwa są ograniczone.
Po wejściu na rynek STAR w grudniu 2025 r. spółka uzupełniła kapitał na większą skalę poprzez finansowanie kapitałowe, a wskaźnik zadłużenia bilansowego spadł do około 28%, jednak struktura kapitału nadal budzi obawy: z jednej strony niepokryte straty spółki pozostają wysokie (niepodzielony zysk na akcję jest ujemny), kapitał zapasowy stanowi wysoki udział w kapitale własnym, a akumulacja operacyjna jest słaba, struktura kapitału własnego jest „pozornie mocna”; z drugiej strony, wraz z rozszerzaniem skali przychodów, zobowiązania operacyjne wobec dostawców, takie jak zaliczki i zobowiązania handlowe, szybko rosną, a zależność od kapitału obrotowego stale się zwiększa; dodatkowo 7 grudnia spółka stanie w obliczu presji uwolnienia akcji z okresem lock-up z pierwszej oferty publicznej stanowiących 39,55% całkowitego kapitału zakładowego, co w pewnym stopniu ogranicza operacje kapitałowe i rytm finansowania; struktura kapitału wymaga pilnej optymalizacji poprzez akumulację zysków i bardziej racjonalne rozwiązania finansowe.
7. Skala i siła (rating bbb): skala sprzyja poprawie wydajności produkcji i postępowi technologicznemu, koszty produkcji mają pewną przewagę w porównaniu ze spółkami półprzewodnikowymi notowanymi na rynku A-shares.
Moore Threads, jako „pierwsza krajowa spółka GPU notowana na giełdzie”, osiągnęła w pierwszych trzech kwartałach przychody w wysokości 3,289 mld juanów, plasując się w czołówce krajowych producentów GPU, a skala stale szybko rośnie. Dzięki rzadkiej pozycji pełnofunkcyjnych GPU oraz zdolności integracji pionowej od chipów, kart po klastry, spółka ma pewną przewagę w negocjacjach łańcucha dostaw i zapewnieniu mocy produkcyjnych; jednocześnie zdolność masowej produkcji czołowych partnerów odlewniczych dodatkowo obniża jednostkowe koszty produkcji. Jednak w porównaniu z większymi konkurentami, takimi jak Hygon Information i Cambricon, skala przychodów spółki pozostaje w środkowej części branży, a przestrzeń do optymalizacji kosztów i efektywności dzięki efektowi skali nie została jeszcze w pełni uwolniona.
8. Jakość aktywów (rating ccc): jakość aktywów jest słaba, co wpływa na długo- i krótkoterminowy rozwój przedsiębiorstwa, istnieją pewne trudności w spłacie zobowiązań.
Na koniec okresu sprawozdawczego całkowite aktywa spółki wynosiły 17,743 mld juanów, jednak w strukturze aktywów wyraźnie zaznacza się cecha „zamrożenia środków”: zapasy 3,363 mld juanów (gwałtowny wzrost o 152% w porównaniu z końcem poprzedniego roku), zaliczki 2,599 mld juanów, należności handlowe 994 mln juanów — te trzy pozycje łącznie stanowią wysoki udział w aktywach obrotowych i powstały głównie w związku z zakupami i zapasami chipów GPU oraz dostawami projektów, za które nie otrzymano jeszcze płatności, co wiąże się z pewnym ryzykiem utraty wartości i ściągnięcia należności. W branży charakteryzującej się szybką iteracją produktów półprzewodnikowych i dużą zmiennością cen, wysokie zapasy w przypadku spadku popytu lub cen będą narażone na presję odpisu z tytułu utraty wartości, co z kolei wpłynie na zdolność do upłynnienia aktywów i stopień zabezpieczenia spłaty zobowiązań; jakość aktywów jest ogólnie słaba.
Więcej dogłębnych analiz i ekskluzywnych spostrzeżeń na temat rynków globalnych, korporacji międzynarodowych i chińskiej gospodarki znajdziesz na oficjalnej stronie Barron’s China
