Od redakcji: Odkąd Fed ponownie wszedł w cykl podwyżek stóp, główny punkt dyskusji na rynku przesuwa się z „dlaczego podnosimy stopy we wrześniu” na „jak daleko zajdzie ta runda podwyżek”. Utrzymujące się wysokie ceny ropy, ponowna lepkość inflacji, silne inwestycje w infrastrukturę AI i wydatki na obronność – wszystko to zdaje się przemawiać za wyższymi stopami; ale jednocześnie mieszkalnictwo, motoryzacja, małe firmy i konsumpcja gospodarstw o niskich i średnich dochodach są już wyraźnie tłumione przez wysokie koszty finansowania. Gdy „inflacja wciąż powyżej celu” staje się stopniowo konsensusem, zaczyna wyłaniać się bardziej fundamentalne pytanie: czy dzisiejsza gospodarka USA nadal nadaje się do rozumienia przez tradycyjne ramy „przegrzanie gospodarki – podwyżki stóp – schłodzenie popytu”?
W najnowszym odcinku Goldman Sachs Exchanges Robert Kaplan, wiceprzewodniczący Goldman Sachs i były prezes Fed w Dallas, omówił ścieżkę polityki po pierwszej od trzech lat podwyżce stóp przez Fed. Uznaje on konieczność wrześniowej podwyżki i uważa, że jedna dodatkowa podwyżka w tym roku jest uzasadniona, ale w przeciwieństwie do bardziej agresywnego wyceniania przez rynek Kaplan skłania się ku temu, że Fed będzie musiał następnie wstrzymać się i ponownie obserwować gospodarkę, a nie mechanicznie wchodzić w cykl kolejnych podwyżek.
W tej rozmowie Kaplan w istocie rozkłada „ile jeszcze razy Fed podniesie stopy” na zestaw bardziej fundamentalnych pytań strukturalnych: czy inflacja pochodzi z popytu, czy z podaży? Które sektory stopa polityczna jest realmente w stanie stłumić? A ile z długoterminowych stóp już oderwało się od samego Fed, będąc zdeterminowanym przez deficyt fiskalny, ceny energii i podaż obligacji?
Po pierwsze, charakter inflacji się zmienia – Fed nie ma do czynienia z tradycyjnym przegrzaniem popytu. W przeszłości, gdy zatrudnienie było silne, płace rosły, a konsumpcja się rozszerzała, podwyżki stóp mogły stłumić inflację poprzez zmniejszenie popytu. Ale obecne presje pochodzą jednocześnie z czynników podażowych, takich jak ceny ropy, cła i ograniczenia podaży pracy. Fed nie może zwiększyć podaży ropy poprzez podniesienie stopy funduszy federalnych ani nie może wyeliminować ceł, ale jeśli szok podażowy utrzymuje się wystarczająco długo, może stopniowo rozprzestrzeniać się na ceny transportu, towarów i usług. Dlatego celem obecnych podwyżek nie jest całkowite wyeliminowanie pierwotnego szoku cenowego, lecz zapobieżenie jego przekształceniu się w szerszą inflację drugiej rundy. Oznacza to, że kluczowe dla przyszłych decyzji politycznych nie jest tylko to, czy ceny ropy są wysokie, ale czy zmieniają one cały system cen.
Po drugie, sektory gospodarki, na które polityka pieniężna może wpływać, są obecnie przesunięte względem najsilniejszych źródeł wzrostu. W przeszłości podwyżki stóp dotyczyły stosunkowo zsynchronizowanego cyklu gospodarczego; teraz jednak wewnątrz gospodarki USA występuje wyraźne zróżnicowanie. Mieszkalnictwo, motoryzacja, małe firmy i konsumpcja o niskich dochodach są wysoce wrażliwe na krótkoterminowe stopy i zostały już wyraźnie ściśnięte; ale inwestycje w infrastrukturę AI i obronność pozostają silne. Co ważniejsze, duże projekty AI opierają się głównie na obligacjach długoterminowych, rynkach kredytowych i finansowaniu kapitałowym, a nie bezpośrednio na stopie funduszy federalnych. Oznacza to, że jeśli Fed będzie dalej podnosić stopy, pierwsze uderzenie może dotknąć nie najgorętsze części gospodarki, lecz te sektory, które już się ochłodziły. Im dalej posuwa się narzędzie polityki, tym bardziej asymetryczny może być jego efekt marginalny.
Po trzecie, rynek wpycha obecnie dwa różne problemy jednocześnie w jedną cenę „rosnących stóp”. Krótkoterminowe stopy odzwierciedlają głównie przyszłą ścieżkę polityki Fed, ale 10-letnie i dłuższe obligacje skarbowe USA są coraz bardziej pod wpływem deficytu fiskalnego, podaży obligacji, cen energii i premii terminowych. Dlatego Kaplan podkreśla, że rosnące rentowności długoterminowe nie mogą być po prostu rozumiane jako „rynek oczekuje, że Fed podniesie stopy więcej razy”. Jeśli deficyt fiskalny nie poprawi się wyraźnie przy silnym wzroście nominalnym, to sam fakt, że inwestorzy długoterminowi żądają wyższego zwrotu, stanowi niezależną od Fed logikę wyceny. Innymi słowy, krzywa rentowności obligacji USA przekształca się z pojedynczego handlu polityką pieniężną w wynik wspólnego działania ryzyka monetarnego, fiskalnego i podażowego.
Po czwarte, obecna wycena podwyżek przez rynek sama w sobie zawiera premię za niepewność nowych ram polityki. Po objęciu urzędu przez Kevina Warsha rynek nie do końca rozumie jego funkcję reakcji, czyli przy jakich warunkach inflacyjnych, zatrudnieniowych i finansowych Fed podejmie działania o jakiej sile. Gdy funkcja reakcji polityki nie jest jeszcze stabilna, rynek często samodzielnie tworzy bufor na „nieznane”. Dlatego stopień zacieśnienia wliczony w obecną krzywą stóp nie musi być równoznaczny z przekonaniem inwestorów, że te podwyżki ostatecznie się zmaterializują; może to być jedynie premia za ryzyko związane z niepewnością co do cen ropy, wojny i nowych ram decyzyjnych Fed.
Jeśli sprowadzić tę rozmowę do jednego wniosku, to jest nim: prawdziwym wyzwaniem tego cyklu polityki nie jest to, czy Fed chce dalej podnosić stopy, ale to, że tradycyjne narzędzie stóp procentowych staje w obliczu coraz bardziej nietradycyjnej struktury gospodarczej.
W tym sensie przedmiotem dyskusji w tym artykule nie jest już tylko to, czy następne posiedzenie FOMC podniesie stopy, ale to, w jakim stopniu polityka pieniężna może jeszcze polegać na jednej stopie politycznej, aby zarządzać wysoce zróżnicowanym cyklem gospodarczym, gdy jednocześnie występują AI CapEx, ekspansja fiskalna i liczne szoki podażowe.
Poniżej znajduje się treść oryginalna (dla ułatwienia czytania oryginalna treść została częściowo uporządkowana):
Kluczowe punkty
Robert Kaplan, wiceprzewodniczący Goldman Sachs i były prezes Fed w Dallas, twierdzi, że ponieważ wewnątrz gospodarki USA pojawia się wyraźne zróżnicowanie, wycena przez rynek dalszego stopnia zacieśnienia przez Fed może już przekraczać rzeczywiste potrzeby.
W podcaście Goldman Sachs Exchanges Kaplan wskazuje, że z jednej strony infrastruktura sztucznej inteligencji (AI) i wydatki na obronność nadal kwitną; z drugiej strony sektory gospodarki wysoce wrażliwe na stopy procentowe, takie jak mieszkalnictwo i motoryzacja, już ponoszą wyraźną presję w środowisku wysokich stóp. Nakładanie się wielu sił sprawia, że konieczność dalszego zacieśniania polityki przez Fed może być słabsza, niż odzwierciedla to obecna wycena rynkowa.
· Fed może jeszcze podnieść stopy, ale w ograniczonym zakresie: Kaplan przewiduje, że Fed może podnieść stopy jeszcze raz, podnosząc stopę funduszy federalnych do około 4%–4,25%, a następnie wstrzymać się i ponownie ocenić sytuację gospodarczą. Ale rynek wycenia obecnie więcej podwyżek. Zdaniem Kaplana zawiera to pewną premię za ryzyko, która może odzwierciedlać niepewność inwestorów co do trajektorii cen ropy oraz tego, jak przewodniczący Fed Warsh dostosuje politykę w obliczu danych gospodarczych.
· Stopa neutralna pozostaje ważna: Kaplan twierdzi, że stopa neutralna, choć nie jest „jedynym kryterium” decyzji o polityce pieniężnej, nadal ma znaczenie referencyjne. Jego zdaniem jeszcze jedna podwyżka może podnieść stopę polityczną Fed powyżej poziomu neutralnego, wywierając „łagodnie restrykcyjny” wpływ na gospodarkę.
· Szok bez gotowego scenariusza polityki: Kaplan opisuje obecną gospodarkę jako rynek pracy „niskich zwolnień, niskiego zatrudniania (low fire, low hire)”: cła, ograniczenia podaży pracy wynikające z zaostrzenia imigracji oraz szok naftowy występują jednocześnie z historycznym boomem inwestycyjnym. To kombinacja podażowa pozbawiona podręcznikowego precedensu. Zdaniem Kaplana w takim środowisku nacisk Fed nie polega już na eliminowaniu pierwotnego szoku podażowego, lecz na jak największym ograniczeniu „rozlewania się” inflacji na ceny większej liczby towarów i usług.
Główne punkty tekstu
16 września Fed podniósł przedział docelowy stopy funduszy federalnych o 25 punktów bazowych do 3,75%–4,00%. W oświadczeniu Fed stwierdził, że aktywność gospodarcza USA nadal rozwija się w „solidnym tempie”, ale inflacja pozostaje wysoka, dlatego potrzebne jest dalsze wsparcie dla powrotu inflacji do celu 2%.
Dla Roberta Kaplana sama ta podwyżka nie była zaskoczeniem. Prawdziwym pytaniem jest: czy to działanie prewencyjne, czy początek nowego cyklu kolejnych podwyżek?
Odpowiedź Kaplana jest bliższa temu pierwszemu.
Jeszcze jedna podwyżka może być uzasadniona, ale Kaplan nie uważa, że potrzeba wielu kolejnych
Kaplan uważa, że decyzja Fed o podwyżce we wrześniu była uzasadniona.
Jesienią 2025 r. Fed obniżył stopy trzy razy z rzędu. W 2026 r. otoczenie gospodarcze się zmieniło: bodźce fiskalne nadal działają, inwestycje w infrastrukturę AI szybko się rozszerzają, a konflikty geopolityczne podnoszą ceny ropy. Fed początkowo zdecydował się czekać, mając nadzieję, że ceny energii spadną samoistnie, ale proces ten nie przebiegł tak szybko, jak oczekiwano.
To, co naprawdę niepokoi Kaplana, to nie tylko inflacja rok do roku, ale to, że ostatnie miesięczne odczyty inflacji pozostają dość silne.
Dane Biura Statystyki Pracy USA pokazują, że w sierpniu CPI wzrósł o 0,4% miesiąc do miesiąca i o 3,4% rok do roku; bazowy CPI wzrósł o 0,3% miesiąc do miesiąca. Oznacza to, że choć inflacja jest znacznie niższa niż wcześniejsze szczyty, to przynajmniej w ostatnich danych nie wróciła stabilnie do tempa zgodnego z celem 2%.
Nie oznacza to jednak, że Kaplan popiera rundę znacznego zacieśnienia.
Najnowszy wykres punktowy FOMC sam w sobie jest również stosunkowo powściągliwy. Prognozy z września pokazują, że mediana stopy funduszy federalnych na koniec 2026 r. wynosi 4,1%, a w 2027 r. nadal 4,1%. Z rozkładu punktów wynika, że spośród 18 uczestników 12 przewiduje medianę stopy na koniec roku na poziomie 4,125%, 4 przewiduje 4,375%, a tylko dwóch oczekuje pozostania w pobliżu obecnego poziomu.
Sam Kaplan skłania się ku ścieżce „krok po kroku, patrząc na rozwój sytuacji”: we wrześniu już podniesiono stopy, w październiku, jeśli nie pojawi się nowy szok inflacyjny, można tymczasowo pominąć podwyżkę; w grudniu można rozważyć podwyżkę o 25 punktów bazowych.
W ten sposób przedział stóp wzrósłby do około 4,00%–4,25%.
Kaplan szacuje, że nominalna stopa neutralna USA (neutral rate) kształtuje się mniej więcej na tym samym poziomie. Tak zwana stopa neutralna to teoretyczny poziom stóp, który ani wyraźnie nie stymuluje, ani wyraźnie nie tłumi gospodarki; nie jest to dana bezpośrednio obserwowalna, lecz szacunek polityczny.
Dlatego zdaniem Kaplana, jeśli w grudniu dojdzie do jeszcze jednej podwyżki, Fed może już znaleźć się blisko poziomu neutralnego. To, czy później konieczne będzie dalsze wejście w obszar restrykcyjny, wymaga ponownej oceny, a nie z góry założonego kontynuowania kolejnych podwyżek.
Dlaczego rynek wciąż obstawia więcej podwyżek stóp? Kluczowe jest to, że „funkcja reakcji polityki” nie jest jeszcze wystarczająco jasna
Prawdziwa różnica zdań między Kaplanem a rynkiem nie dotyczy tego, „czy będzie jeszcze jedna podwyżka”, ale tego, ile ich będzie później.
Uważa on, że stopień zacieśnienia wyceniany obecnie przez rynek stóp procentowych może być wyższy niż rzeczywista skala podwyżek, które ostatecznie będą potrzebne.
Jednym z ważnych powodów jest to, że rynek wciąż płaci premię za ryzyko związane z niepewnością.
Po pierwsze, funkcja reakcji polityki (reaction function) nowego przewodniczącego Fed Kevina Warshа nie została jeszcze w pełni zrozumiana przez rynek.
Tak zwana funkcja reakcji polityki to, mówiąc najprościej, próba oceny przez rynek: gdy zmieniają się takie zmienne, jak inflacja, zatrudnienie czy warunki finansowe, z jaką siłą i w jakim tempie Fed będzie dostosowywał stopy procentowe.
Gdy rynek zna danego prezesa banku centralnego, inwestorzy często potrafią na podstawie przeszłych wypowiedzi i wzorców decyzyjnych w przybliżeniu oszacować ścieżkę polityki. Jeśli jednak taki zestaw reguł jeszcze się nie ukształtował, rynek obligacji zwykle musi dodać dodatkowy „bufor” — czyli premię za ryzyko.
Dlatego Kaplan uważa, że część oczekiwań dotyczących podwyżek stóp zawarta obecnie w krzywej niekoniecznie oznacza, że inwestorzy są pewni, iż Fed musi podnieść stopy aż tak bardzo, lecz może wyceniać „nie wiemy jeszcze w pełni, jak zareaguje Warsh”.
Jednocześnie uważa, że rynek płaci premię także za inne ryzyko: utrzymywanie się wysokich cen ropy naftowej przez dłuższy czas.
Jeśli szok energetyczny szybko się zakończy, Fed zwykle może „przejrzeć” krótkoterminowy wzrost cen. Jeśli jednak szok podażowy utrzymuje się sześć, osiem miesięcy lub dłużej, może stopniowo rozprzestrzeniać się na więcej kategorii cen, takich jak transport, żywność, produkcja czy usługi.
To również jest korekta Kaplana wobec poglądu, że „przy szokach podażowych nie należy podnosić stóp”.
Podniesienie stopy funduszy federalnych oczywiście nie może zwiększyć podaży ropy ani bezpośrednio obniżyć jej ceny. Może jednak stłumić popyt w innych obszarach, a tym samym spowolnić rozprzestrzenianie się wzrostu cen energii na szerszą inflację.
Dlatego dla Fed naprawdę ważne nie jest to, o ile wzrosły same ceny energii, ale to, czy egzogeniczny szok przekształci się w szerszą inflację drugiej rundy.
Największy problem: AI kwitnie, ale sektory wrażliwe na stopy procentowe już nie są rozgrzane
To także powód, dla którego Kaplan nie popiera mechanicznego, kolejnego podnoszenia stóp.
Dzisiejsza gospodarka USA nie jest w tradycyjnym sensie całościowo przegrzana, lecz wykazuje bardzo wyraźne zróżnicowanie. Inwestycje w infrastrukturę AI wciąż szybko rosną, a wydatki na obronność pozostają silne; jednak budownictwo mieszkaniowe, motoryzacja oraz przedsiębiorstwa skierowane do konsumentów o niskich i średnich dochodach są już wyraźnie osłabione. Stwarza to trudność dla polityki pieniężnej: sektory, które stopa funduszy federalnych najłatwiej trafia, nie są już tymi najbardziej rozgrzanymi w gospodarce.
Nieruchomości są najbardziej bezpośrednim przykładem.
Wysokie oprocentowanie kredytów hipotecznych obniżyło zdolność gospodarstw domowych do zakupu mieszkań, a jednocześnie deweloperzy często muszą polegać na krótkoterminowym finansowaniu zapasów i rotacji projektów. Dlatego gdy Fed podnosi krótkoterminowe stopy, firmy te mogą jednocześnie doświadczać słabszego popytu i rosnących kosztów finansowania.
Małe firmy oraz osoby polegające na kredytach o zmiennym oprocentowaniu również odczuwają podobną presję. Jednak struktura finansowania inwestycji w infrastrukturę AI nie jest całkowicie taka sama.
Duże firmy technologiczne i projekty infrastrukturalne w większym stopniu polegają na obligacjach korporacyjnych, długoterminowym rynku obligacji oraz finansowaniu kapitałowym. Dlatego, w porównaniu ze stopą funduszy federalnych, mogą bardziej interesować się całą krzywą dochodowości amerykańskich obligacji skarbowych i spreadami kredytowymi.
Ocena Kaplana jest taka, że samo podniesienie krótkoterminowej stopy polityki nie wystarczy, aby znacząco powstrzymać ekspansję infrastruktury AI.
To wyjaśnia również, dlaczego w gospodarce USA mogą jednocześnie występować dwa pozornie sprzeczne zjawiska: z jednej strony boom inwestycji kapitałowych i utrzymująca się odporność zysków przedsiębiorstw, z drugiej zaś wyraźna presja odczuwana już w budownictwie mieszkaniowym i części sektora konsumenckiego.
Obecny rynek pracy podsumowuje jako „low fire, low hire” — niskie zwolnienia, niskie zatrudnianie.
Różni się to od typowego przegrzania gospodarki z przeszłości. Zatrudnienie nie uległo masowemu pogorszeniu, ale chęć firm do zatrudniania również nie jest silna, więc rynek pracy na razie nie jest najwyraźniejszym sygnałem dla polityki pieniężnej.
Kaplan uważa, że Fed stoi obecnie w obliczu naprawdę rzadkiej kombinacji: cyklu inwestycji kapitałowych na historyczną skalę oraz jednoczesnego wystąpienia wielu szoków podażowych, w tym związanych z energią, cłami i ograniczeniami podaży pracy.
Tradycyjny model „przegrzanie gospodarki — podwyżki stóp — schłodzenie popytu” staje się więc mniej użyteczny.
10-letnie obligacje USA przekraczają 5%, problem to już nie tylko Fed
Jeśli krótkoterminowe stopy odpowiadają głównie na pytanie „o ile jeszcze Fed podniesie stopy”, to długoterminowe stopy odpowiadają na inne pytanie: po jakiej cenie inwestorzy są skłonni długoterminowo utrzymywać amerykański dług rządowy.
To również punkt, który według Kaplana jest obecnie najłatwiej pomijany przez rynek.
Dane Departamentu Skarbu USA pokazują, że rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wynosiła 4,96% 22 września i wzrosła do 5,11% 23 września; rentowności 20- i 30-letnich obligacji wzrosły w tym samym okresie odpowiednio do 5,45% i 5,40%.
Długoterminowe rentowności są już wyraźnie wyższe niż obecna stopa polityki.
Kaplan uważa, że tego ruchu nie można prosto wyjaśniać „oczekiwaniem rynku na dalsze podwyżki Fed”. Obligacje USA o terminie 10 lat lub dłuższym będą w coraz większym stopniu podlegać wpływowi deficytu fiskalnego, podaży obligacji oraz długoterminowego ryzyka inflacyjnego.
Dane CBO z września pokazują, że w pierwszych 11 miesiącach roku fiskalnego 2026 deficyt budżetowy USA wyniósł około 2 bilionów dolarów, nominalnie o około 6 miliardów dolarów mniej niż w tym samym okresie rok wcześniej; jednak po wyeliminowaniu przesunięć w terminach płatności deficyt w tym samym okresie był w rzeczywistości o około 82 miliardy dolarów wyższy niż rok wcześniej.
Oznacza to, że mimo wciąż stosunkowo silnego wzrostu nominalnego, luka fiskalna USA nie poprawiła się wyraźnie.
Zdaniem Kaplana zmusi to długoterminowych inwestorów obligacyjnych do żądania wyższej rekompensaty w postaci rentowności. Skup obligacji przez Departament Skarbu USA może w pewnym stopniu poprawić płynność rynku i zarządzanie długiem, ale Kaplan podkreśla, że to nie to samo, co rzeczywiste zmniejszenie deficytu fiskalnego. Dlatego uważa, że kluczowy problem długoterminowych stóp coraz bardziej skłania się ku fiskalizmowi, a nie samej polityce pieniężnej.
To także dlatego po wrześniowej podwyżce stóp przez Fed krzywa obligacji USA nie została po prostu ponownie wyceniona zgodnie z „jeszcze 25 punktów bazowych” — duża część oczekiwań zacieśnienia została już wcześniej odzwierciedlona w krzywej, a długi koniec ma własną logikę fiskalną.
Co dalej obserwować? Nie „czy Fed jest jastrzębi”, ale czy inflacja nadal się rozprzestrzenia
Bazowa ocena Kaplana dotycząca następnego posiedzenia wciąż skłania się ku „wstrzymaniu się”.
Następne posiedzenie FOMC Fed odbędzie się w dniach 27–28 października. Wcześniej rynek otrzyma jeszcze dwa kluczowe zestawy danych o inflacji: BEA 30 września opublikuje dane o dochodach i wydatkach osobistych za sierpień, w tym indeks cen PCE; BLS 14 października opublikuje CPI za wrzesień.
Jeśli miesięczna inflacja zacznie się ochładzać, ceny ropy nie będą dalej rozprzestrzeniać się na ceny innych towarów i usług, a budownictwo mieszkaniowe, motoryzacja i konsumpcja będą nadal odczuwać presję wysokich stóp procentowych, wówczas ścieżka opisana przez Kaplana — „jeszcze jedna podwyżka w grudniu, a następnie pauza i obserwacja” — będzie łatwiejsza do zrealizowania.
Odwrotnie, jeśli PCE i CPI ponownie wyraźnie przyspieszą, albo badania przedsiębiorstw pokażą, że szoki energetyczne i inne szoki podażowe przenoszą się na coraz więcej kategorii cen, Fed może nie mieć przestrzeni na czekanie do grudnia.
Dlatego obecnie naprawdę trzeba obserwować nie prosty problem „jastrzębi czy gołębi”.
Kluczową zmienną tego cyklu polityki jest to: czy szok podażowy tylko podniósł kilka cen, czy zaczął zmieniać cały proces inflacyjny.
Jeśli tylko to pierwsze, rynek mógł rzeczywiście obstawić zbyt wiele podwyżek stóp; jeśli to drugie, dzisiejsza, wydająca się zbyt wysoka wycena stóp procentowych może dopiero stopniowo zostać potwierdzona przez fundamenty.
