La SEC a ouvert la négociation onchain permissionnée aux jetons d'actions américaines entièrement adossés, mais la semaine de négociation de 32,5 heures au NYSE et au Nasdaq laisse les marchés automatisés sans prix de référence en direct pendant la majeure partie de chaque semaine de 168 heures.
Résumé
- L'allègement réglementaire de la SEC permet aux actions américaines tokenisées éligibles d'être négociées via des teneurs de marché automatisés permissionnés.
- Le COO de RedStone a déclaré que les nuits, les week-ends et les jours fériés pourraient permettre à des écarts de prix de se creuser.
- Les produits synthétiques restent en dehors de l'exemption, créant deux classes de jetons liées aux mêmes actions.
- L'allègement de cinq ans exige une notification à l'émetteur, des droits d'actionnaire équivalents et des suspensions de négociation coordonnées.
L'exemption temporaire de la SEC permet aux plateformes éligibles de mettre en relation acheteurs et vendeurs via des pools de teneurs de marché automatisés permissionnés pour les actions tokenisées du Système National de Marché.
Selon l'ordonnance, chaque jeton doit offrir les mêmes droits et privilèges qu'une classe équivalente d'actions conventionnelles. La SEC a également imposé des limites sur le nombre de symboles disponibles et le volume de négociation, tout en exigeant des contrats intelligents publics et auditables déployés sur des blockchains sans permission.
Les plateformes de négociation doivent cesser toute activité onchain chaque fois que la bourse principale suspend l'action sous-jacente. Les fermetures ordinaires la nuit, le week-end ou pendant les jours fériés sont traitées différemment, permettant aux plateformes tokenisées de fonctionner lorsque le NYSE et le Nasdaq ne produisent pas de prix en direct.
Les actions tokenisées perdent leur principale référence de prix après les heures de négociation
Marcin Kaźmierczak, cofondateur et directeur des opérations du fournisseur d'oracles blockchain RedStone, a déclaré à crypto.news que l'absence de marché de référence présente un problème plus grave que la fragmentation de la liquidité ou l'arbitrage seul.
Un teneur de marché automatisé fixe les prix à partir des actifs détenus dans son propre pool. Les traders d'arbitrage peuvent corriger un écart de prix en achetant sur le marché le moins cher et en vendant sur le plus cher, mais Kaźmierczak a déclaré que le processus s'affaiblit lorsque le principal marché actions américain est fermé.
« Un AMM ne fixe ses prix qu'en fonction de son propre pool, l'arbitrage maintient cette honnêteté mais seulement tant que le marché de référence est ouvert, et le NYSE/Nasdaq ne négocie qu'environ 32,5 heures par semaine sur 168. »
Pendant les heures de négociation régulières aux États-Unis, les teneurs de marché peuvent comparer un jeton onchain avec l'action sous-jacente et éliminer les écarts par la négociation. Cependant, pendant la nuit ou le week-end, la plateforme la plus profonde pour l'action ne publie pas de prix exécutable actuel.
À ces moments, un AMM peut réagir à des ordres placés dans un pool de liquidité beaucoup plus petit. Les transactions importantes peuvent déplacer son prix coté même lorsque les investisseurs ne peuvent pas immédiatement acheter ou vendre l'action sous-jacente pour compléter l'autre côté d'une transaction d'arbitrage.
Le défi ne s'estompe pas à mesure que l'activité augmente, selon Kaźmierczak. Des tailles d'ordre plus élevées peuvent accroître l'impact sur le prix de chaque transaction AMM, tandis que le nombre d'heures sans référence de marché primaire en direct reste inchangé.
« Cela devient plus difficile, pas plus facile. L'impact sur le prix par transaction AMM augmente avec la taille, et les heures sans prix de référence en direct ne diminuent pas simplement parce que le volume augmente. »
Les règles de la SEC créent des classes distinctes d'actions tokenisées
Outre le décalage horaire, Kaźmierczak a souligné une division entre les jetons de propriété éligibles et les produits d'actions synthétiques déjà disponibles via des services offshore.
L'ordonnance de la SEC couvre les actions NMS tokenisées qui confèrent aux détenteurs des droits et privilèges correspondant aux actions traditionnelles. Kaźmierczak a déclaré que des produits tels que les Stock Tokens de Robinhood et les xStocks de Kraken utilisent des structures distinctes et ne sont pas régis par la nouvelle exemption.
Par conséquent, les investisseurs pourraient voir une action américaine conventionnelle, un jeton de propriété entièrement adossé couvert par le cadre de la SEC, et un produit synthétique ou enveloppé associé à la même entreprise. Chaque instrument peut être négocié selon des règles différentes et comporter des droits différents.
« Ainsi, vous n'obtenez pas seulement du tokenisé par rapport au traditionnel, vous obtenez deux classes de produits tokenisés pour la même action sous-jacente, à des prix différents, selon des règles différentes », a déclaré Kaźmierczak.
Un récent rapport de Coinbase sur les jetons d'actions a montré comment ces droits peuvent varier même lorsque les jetons sont adossés à des actions. Les produits de Coinbase représentent des intérêts bénéficiaires dans des actions détenues par l'intermédiaire d'une société à vocation spéciale offshore et d'un courtier américain réglementé, tandis que les détenteurs qualifiés peuvent demander un remboursement selon des règles de conformité spécifiées.
Coinbase a proposé des jetons natifs de Base liés à Apple, Nvidia, Meta et Alphabet à des investisseurs non américains éligibles. Ses prospectus indiquent que le titre juridique reste généralement détenu par un trust, ce qui signifie que les détenteurs de portefeuille n'apparaissent pas directement sur le registre des actionnaires de la société sous-jacente.
Le remboursement dépend également de l'identité, de la localisation, des sanctions et des contrôles de lutte contre le blanchiment d'argent. Selon les documents du produit, un acheteur onchain qui n'a pas complété le processus peut transférer un jeton mais ne peut pas exercer de droits de remboursement ou de vote avant d'être approuvé.
Les objections des émetteurs concernent la propriété, pas les produits synthétiques
Pour les jetons créés par un tiers non affilié, la SEC exige qu'une plateforme donne à la société sous-jacente un préavis écrit et une possibilité de s'opposer avant le début des transactions. Le processus répond à un différend de gouvernance déjà visible entre les sociétés cotées et les émetteurs de jetons.
Le PDG d'AMC Entertainment, Adam Aron, s'est récemment opposé après avoir appris que Robinhood avait créé un jeton lié à AMC sans l'approbation de la société. Comme une précédente couverture l'a détaillé, Robinhood Assets (Jersey) Limited a émis une exposition synthétique à plus de 190 sociétés sans donner aux détenteurs de propriété, de pouvoir de vote ou de protections standard des actionnaires.
Kaźmierczak a cité le différend AMC comme exemple de la raison pour laquelle la SEC a inclus des droits de notification et d'objection pour les émetteurs. Il a toutefois déclaré que l'effet de la règle reste limité car les produits synthétiques en dehors de l'exemption ne sont pas tenus de suivre le même processus.
« Les produits qui causent ce conflit sont synthétiques et ne seront même pas régis par le cadre actuel », a-t-il déclaré.
Dans le cadre de l'exemption, les plateformes qualifiées doivent également divulguer des informations sur leurs opérations, leurs transactions et leurs activités affiliées. La SEC a accordé une dérogation conditionnelle distincte à l'enregistrement des courtiers à certains fournisseurs de liquidité utilisant leurs propres capitaux dans les pools AMM approuvés.
La dérogation expirera cinq ans après sa publication, tandis que l'agence a demandé des commentaires publics sur d'éventuelles modifications et des mesures réglementaires ultérieures.
Les marchés fonctionnant 24 heures sur 24 dépendent d'une infrastructure hors chaîne
D'autres marchés tokenisés ont rencontré un décalage similaire entre l'activité continue de la blockchain et les systèmes financiers qui maintiennent des heures d'ouverture fixes.
En septembre, DBS et Citi ont réalisé un paiement transfrontalier de dépôts tokenisés de Singapour à New York en quelques minutes un samedi. Une analyse du financement de week-end a conclu que la transaction démontrait un mouvement continu de fonds mais n'établissait pas si chaque obligation sous-jacente atteignait un règlement juridique final au même moment.
Fedwire ne fonctionne actuellement pas en continu pendant les week-ends, ce qui peut laisser les banques utilisant des paiements tokenisés dépendantes de soldes préfinancés ou de tampons de liquidité supplémentaires jusqu'à la réouverture des systèmes de règlement des banques centrales.
Les jetons d'actions font face à une contrainte de données connexe plutôt qu'au même problème de règlement. Kaźmierczak a déclaré que maintenir l'alignement des instruments liés aux actions nécessite des informations de prix fiables lorsque le marché sous-jacent est ouvert et des règles pour les périodes où il ne l'est pas.
« Le risque de prix évolue avec l'infrastructure de données. Le risque de consentement évolue avec la gouvernance », a-t-il déclaré. « Aucun des deux n'est résolu par cette exemption seule, et les deux s'amplifient à mesure que le volume augmente. »
Les structures de produits deviennent également plus complexes. Kraken a récemment introduit trois coffres xStocks qui acceptent SPYx, QQQx et NVDAx, offrant des rendements annuels nets estimés de 2 %, 2 % et 1,8 %, respectivement, lors du déploiement initial.
Les coffres utilisent les jetons déposés comme garantie pour des prêts en stablecoins avant d'acheminer les fonds via des stratégies de finance décentralisée inter-chaînes. Les divulgations de Kraken identifient les risques de liquidation, de créances irrécouvrables, de contrats intelligents, inter-chaînes et de liquidité, tandis que les retraits comportent généralement une période d'attente de trois jours et peuvent prendre plus de temps en période de stress du marché.
