Note de l'éditeur : Après que la Réserve fédérale est entrée à nouveau dans un cycle de hausse des taux, le centre des discussions du marché passe de « pourquoi augmenter les taux en septembre » à « jusqu'où ira réellement cette série de hausses de taux ». Les prix du pétrole restent élevés, l'inflation est redevenue persistante, et les investissements dans les infrastructures d'IA et les dépenses de défense restent forts — tout cela semble soutenir des taux d'intérêt plus élevés. Mais en même temps, le logement, l'automobile, les petites entreprises et la consommation des ménages à revenus faibles et moyens sont déjà clairement étouffés par les coûts de financement élevés. Alors que « l'inflation est encore au-dessus de l'objectif » devient progressivement un consensus, une question plus fondamentale commence à émerger : l'économie américaine d'aujourd'hui est-elle encore adaptée à une compréhension via le cadre traditionnel « surchauffe économique — hausse des taux — refroidissement de la demande » ?
Dans le dernier épisode de Goldman Sachs Exchanges, le vice-président de Goldman Sachs et ancien président de la Fed de Dallas, Robert Kaplan, a discuté de la trajectoire politique après la première hausse des taux de la Fed en trois ans. Il a approuvé la nécessité d'une hausse en septembre et a également jugé raisonnable une autre hausse dans l'année, mais comparé à la tarification plus agressive du marché, Kaplan penche pour l'idée que la Fed devra ensuite faire une pause et réévaluer l'économie, plutôt que d'entrer mécaniquement dans un cycle continu de hausses de taux.
Dans cette conversation, Kaplan décompose en fait « combien de fois la Fed augmentera-t-elle encore les taux » en un ensemble de questions structurelles plus fondamentales : L'inflation provient-elle de la demande ou de l'offre ? Quels secteurs les taux directeurs peuvent-ils réellement réprimer ? Et quelle part des taux longs s'est déjà détachée de la Fed elle-même et est plutôt déterminée par les déficits budgétaires, les prix de l'énergie et l'offre d'obligations ?
Premièrement, la nature de l'inflation change, et ce à quoi la Fed fait face n'est pas une surchauffe traditionnelle de la demande. Auparavant, lorsque l'emploi était solide, les salaires augmentaient et la consommation se développait, les hausses de taux pouvaient freiner l'inflation en réprimant la demande. Mais les pressions actuelles proviennent simultanément de facteurs d'offre tels que les prix du pétrole, les droits de douane et les contraintes d'offre de main-d'œuvre. La Fed ne peut pas augmenter l'offre de pétrole en relevant le taux des fonds fédéraux, ni éliminer les droits de douane, mais si un choc d'offre dure suffisamment longtemps, il peut progressivement se propager aux prix du transport, des biens et des services. Par conséquent, l'objectif de la hausse des taux maintenant n'est pas entièrement d'éliminer directement le choc initial des prix, mais d'empêcher qu'il ne se transforme en une inflation plus large de second tour. Cela signifie que la clé des jugements politiques futurs n'est pas seulement de savoir si les prix du pétrole sont élevés, mais si les prix du pétrole modifient l'ensemble du système de prix.
Deuxièmement, les secteurs de l'économie que la politique monétaire peut affecter sont désalignés par rapport aux sources de croissance actuellement les plus fortes. Auparavant, les hausses de taux ciblaient un cycle économique relativement synchronisé ; maintenant, cependant, une divergence claire apparaît au sein de l'économie américaine. Le logement, l'automobile, les petites entreprises et la consommation des ménages à faible revenu sont très sensibles aux taux à court terme et ont déjà été considérablement comprimés ; mais les investissements dans les infrastructures d'IA et la défense restent forts. Plus important encore, les grands projets d'IA reposent principalement sur des obligations à long terme, les marchés du crédit et le financement par actions, plutôt que directement sur le taux des fonds fédéraux. Cela signifie que si la Fed continue d'augmenter les taux, les premiers secteurs touchés pourraient ne pas être les parties les plus chaudes de l'économie, mais ceux qui ont déjà refroidi. Plus les outils politiques sont poussés loin, plus leurs effets marginaux peuvent devenir asymétriques.
Troisièmement, le marché entasse deux problèmes différents dans le seul prix de « la hausse des taux d'intérêt ». Les taux à court terme reflètent principalement la trajectoire politique future de la Fed, mais les bons du Trésor américain à 10 ans et à plus long terme sont de plus en plus affectés par les déficits budgétaires, l'offre de Trésor, les prix de l'énergie et les primes de terme. Kaplan souligne donc que des rendements plus élevés à long terme ne peuvent pas simplement être compris comme « le marché s'attend à ce que la Fed augmente les taux davantage ». Si les déficits budgétaires ne s'améliorent toujours pas significativement même avec une croissance nominale relativement forte, alors les investisseurs en obligations à long terme exigeant des rendements plus élevés est en soi une logique de tarification indépendante de la Fed. En d'autres termes, la courbe des rendements des bons du Trésor américain passe d'un simple trade de politique monétaire à un résultat façonné conjointement par les risques monétaires, budgétaires et d'offre.
Quatrièmement, la tarification actuelle du marché concernant les hausses de taux inclut elle-même une prime d'incertitude liée au nouveau cadre politique. Après l'entrée en fonction de Kevin Warsh, le marché n'a pas encore pleinement compris sa fonction de réaction—c'est-à-dire dans quelles conditions d'inflation, d'emploi et de conditions financières la Fed agira et avec quel degré de force. Lorsque la fonction de réaction politique n'est pas encore stable, les marchés laissent souvent proactivement une marge de manœuvre pour l'« inconnu ». Par conséquent, le degré de resserrement intégré dans la courbe des taux actuelle n'équivaut pas nécessairement à la confiance des investisseurs que ces hausses se matérialiseront finalement ; il peut simplement s'agir d'une prime de risque payée pour l'incertitude concernant les prix du pétrole, la guerre et le nouveau cadre décisionnel de la Fed.
Si cette conversation est condensée en un seul jugement, c'est celui-ci : la véritable difficulté de ce cycle politique n'est pas de savoir si la Fed est disposée à continuer de relever les taux, mais que les outils traditionnels de taux d'intérêt sont confrontés à une structure économique de plus en plus non conventionnelle.
En ce sens, le sujet abordé dans cet article n'est plus seulement de savoir si la prochaine réunion du FOMC relèvera les taux, mais dans quelle mesure la politique monétaire peut encore s'appuyer sur un seul taux directeur pour gérer un cycle économique hautement divergent lorsque les dépenses d'investissement en IA, l'expansion budgétaire et de multiples chocs d'offre existent simultanément.
Voici le contenu original (édité pour une lecture et une compréhension plus faciles) :
Points clés
Le vice-président de Goldman Sachs et ancien président de la Fed de Dallas, Robert Kaplan, a déclaré qu'en raison de l'émergence d'une divergence claire au sein de l'économie américaine, la tarification par le marché du resserrement ultérieur de la Fed pourrait déjà dépasser ce qui est réellement nécessaire.
Dans le podcast Goldman Sachs Exchanges, Kaplan a souligné que, d'une part, les infrastructures d'intelligence artificielle (IA) et les dépenses de défense continuent de prospérer ; d'autre part, les secteurs sensibles aux taux d'intérêt tels que le logement et l'automobile subissent déjà une pression claire dans un environnement de taux élevés. L'entrelacement de multiples forces pourrait rendre un resserrement politique supplémentaire de la Fed moins nécessaire que ne le reflète la tarification actuelle du marché.
· La Fed pourrait encore augmenter les taux, mais seulement modestement : Kaplan s'attend à ce que la Fed relève les taux une fois de plus, portant le taux des fonds fédéraux à environ 4 %–4,25 %, puis fasse une pause et réévalue les conditions économiques. Mais le marché intègre actuellement davantage de hausses. Kaplan estime que cela inclut une certaine prime de risque, reflétant peut-être l'incertitude des investisseurs quant à l'évolution des prix du pétrole et à la manière dont le président de la Fed, Warsh, ajustera la politique en réponse aux données économiques.
· Le taux neutre reste important : Kaplan a déclaré que, bien que le taux neutre ne soit pas le « seul critère » pour déterminer la politique monétaire, il conserve une valeur de référence. Selon lui, une hausse supplémentaire pourrait porter le taux directeur de la Fed au-dessus du niveau neutre, créant ainsi un effet « légèrement restrictif » sur l'économie.
· Un choc sans manuel politique prêt : Kaplan a décrit l'économie actuelle comme un marché du travail « faible feu, faible embauche » : les contraintes d'offre de main-d'œuvre dues aux tarifs douaniers et au resserrement de l'immigration, ainsi que les chocs des prix du pétrole, apparaissent parallèlement à un boom historique des dépenses d'investissement. Il s'agit d'une combinaison du côté de l'offre sans précédent dans les manuels. Kaplan estime que, dans cet environnement, l'attention de la Fed ne porte plus sur l'élimination du choc d'offre initial, mais sur la limitation autant que possible de la « propagation » de l'inflation à davantage de prix de biens et de services.
Points principaux du texte
Le 16 septembre, la Fed a relevé la fourchette cible du taux des fonds fédéraux de 25 points de base pour la porter à 3,75 %–4,00 %. Dans son communiqué, la Fed a déclaré que l'activité économique américaine continuait de croître à un « rythme solide », mais que l'inflation restait élevée, nécessitant un soutien supplémentaire pour que l'inflation revienne à l'objectif de 2 %.
Pour Robert Kaplan, cette hausse de taux en elle-même n'était pas surprenante. La vraie question est : s'agit-il d'un ajustement préventif ou du début d'une nouvelle série de hausses continues ?
La réponse de Kaplan se rapproche davantage de la première option.
Une hausse supplémentaire peut être raisonnable, mais Kaplan ne pense pas que de nombreuses hausses consécutives soient nécessaires
Kaplan estime que le choix de la Fed de relever les taux en septembre était raisonnable.
À l'automne 2025, la Fed a réduit les taux trois fois de suite. En 2026, l'environnement économique a changé : les incitations budgétaires étaient toujours à l'œuvre, les investissements dans les infrastructures d'IA se développaient rapidement et les conflits géopolitiques poussaient les prix du pétrole à la hausse. La Fed a d'abord choisi d'attendre, espérant que les prix de l'énergie baisseraient d'eux-mêmes, mais ce processus ne s'est pas produit aussi rapidement que prévu.
Ce qui inquiétait vraiment Kaplan, ce n'était pas seulement l'inflation en glissement annuel, mais le fait que l'inflation mensuelle récente restait forte.
Les données du Bureau of Labor Statistics des États-Unis ont montré qu'en août, l'IPC a augmenté de 0,4 % en glissement mensuel et de 3,4 % en glissement annuel ; l'IPC sous-jacent a augmenté de 0,3 % en glissement mensuel. Cela signifie que, bien que l'inflation soit bien inférieure à son précédent pic, au moins dans les données récentes, elle n'est pas encore revenue de manière stable à un rythme compatible avec l'objectif de 2 %.
Mais cela ne signifie pas que Kaplan soutient une série de resserrements substantiels.
Le dernier dot plot du FOMC est lui-même relativement mesuré. Les projections de septembre montraient un taux des fonds fédéraux médian à 4,1 % d'ici la fin de 2026 et encore à 4,1 % en 2027. D'après la distribution des points, parmi 18 participants, 12 s'attendaient à ce que le taux médian de fin d'année soit de 4,125 %, 4 s'attendaient à 4,375 %, et seulement deux s'attendaient à ce qu'il reste près du niveau actuel.
Kaplan lui-même penche pour une trajectoire « un pas à la fois, puis on observe » : une hausse a déjà eu lieu en septembre ; s'il n'y a pas de nouveau choc inflationniste en octobre, on peut l'ignorer pour l'instant ; puis en décembre, une autre hausse de 25 points de base peut être envisagée.
Dans ce cas, la fourchette des taux monterait à environ 4,00 %–4,25 %.
Kaplan estime que le taux neutre nominal américain se situe à peu près à ce niveau également. Le taux neutre dit désigne le niveau de taux d'intérêt qui, en théorie, ne stimule ni ne réprime clairement l'économie ; ce n'est pas une donnée directement observable, mais une estimation de politique.
Par conséquent, selon Kaplan, s'il y a une nouvelle hausse en décembre, la Fed pourrait déjà être proche de la neutralité. Savoir si elle doit ensuite s'aventurer davantage en territoire restrictif nécessite une réévaluation, plutôt que de supposer à l'avance que davantage de hausses consécutives sont nécessaires.
Pourquoi le marché parie-t-il encore sur davantage de hausses de taux ? La clé est que la « fonction de réaction de la politique » n'est pas encore suffisamment claire
Le véritable désaccord entre Kaplan et le marché ne porte pas sur « y aura-t-il une hausse de plus », mais sur combien il y en aura après cela.
Il estime que le degré de resserrement actuellement intégré dans le marché des taux d'intérêt pourrait être supérieur au montant de hausses de taux qui sera réellement nécessaire en fin de compte.
Une raison importante est que le marché paie encore une prime de risque pour l'incertitude.
Premièrement, la fonction de réaction de la politique du nouveau président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, n'est pas encore pleinement comprise par le marché.
La fonction de réaction de la politique, en termes simples, est ce que le marché tente de juger : lorsque des variables telles que l'inflation, l'emploi et les conditions financières changent, avec quelle force et à quelle vitesse la Réserve fédérale ajustera les taux d'intérêt.
Lorsque le marché connaît bien un gouverneur de banque centrale, les investisseurs peuvent souvent estimer approximativement la trajectoire de la politique à partir des discours passés et des schémas de décision. Mais si cet ensemble de schémas n'est pas encore formé, le marché obligataire doit généralement ajouter un « tampon » supplémentaire, c'est-à-dire une prime de risque.
Kaplan estime donc qu'une partie des attentes de hausse de taux actuellement présentes dans la courbe ne signifie pas nécessairement que les investisseurs sont convaincus que la Fed augmentera forcément autant les taux, mais pourrait plutôt intégrer le fait que « nous ne savons pas encore pleinement comment Warsh réagira ».
Il estime également que le marché paie une prime pour un autre risque : des prix du pétrole qui restent élevés pendant longtemps.
Si le choc énergétique se termine rapidement, la Réserve fédérale peut généralement choisir de « regarder à travers » les hausses de prix à court terme. Mais si un choc d'offre dure six mois, huit mois, ou même plus longtemps, il peut progressivement se propager à davantage de postes de prix tels que le transport, l'alimentation, la fabrication et les services.
C'est aussi la révision par Kaplan de l'idée selon laquelle « les chocs d'offre ne devraient pas entraîner de hausses de taux ».
Relever le taux des fonds fédéraux ne peut certainement pas augmenter l'offre de pétrole, ni faire directement baisser les prix du pétrole. Mais cela peut réprimer la demande dans d'autres secteurs, ralentissant ainsi la propagation des hausses de prix de l'énergie à une inflation plus large.
Par conséquent, pour la Fed, ce qui compte vraiment n'est pas l'ampleur de la hausse des prix de l'énergie eux-mêmes, mais si un choc exogène évoluera vers une inflation plus large de second tour.
Le plus grand défi : l'IA est en plein essor, mais les secteurs sensibles aux taux d'intérêt ne sont plus en effervescence
C'est aussi pourquoi Kaplan ne favorise pas une hausse mécanique et continue des taux.
L'économie américaine actuelle ne surchauffe pas de manière généralisée au sens traditionnel, mais elle montre une divergence très évidente. Les investissements dans les infrastructures d'IA continuent de croître rapidement, et les dépenses de défense restent solides ; mais le logement, l'automobile et les entreprises servant les consommateurs à revenus faibles et moyens se sont déjà nettement affaiblis. Cela crée un dilemme de politique monétaire : les secteurs les plus facilement touchés par le taux des fonds fédéraux ne sont précisément plus les secteurs les plus dynamiques de l'économie.
L'immobilier en est l'exemple le plus direct.
Des taux hypothécaires élevés réduisent la capacité des ménages à acheter un logement, tandis que les promoteurs immobiliers eux-mêmes doivent souvent s'appuyer sur un financement à court terme pour soutenir les stocks et la rotation des projets. Par conséquent, lorsque la Fed augmente les taux à court terme, ces entreprises peuvent être confrontées à la fois à un affaiblissement de la demande et à une hausse des coûts de financement.
Les petites entreprises et les particuliers dépendant de prêts à taux variable subissent également une pression similaire. Mais la structure de financement des investissements dans les infrastructures d'IA n'est pas exactement la même.
Les grandes entreprises technologiques et les projets d'infrastructure s'appuient davantage sur les obligations d'entreprise, le marché obligataire à long terme et le financement par actions. Par conséquent, comparé au taux des fonds fédéraux, ils peuvent se soucier davantage de l'ensemble de la courbe des rendements des bons du Trésor américain et des écarts de crédit.
Le jugement de Kaplan est que la simple hausse du taux directeur à court terme ne suffit pas à empêcher de manière significative l'expansion des infrastructures d'IA.
Cela explique aussi pourquoi l'économie américaine peut simultanément présenter deux phénomènes apparemment contradictoires : d'une part, un boom des dépenses d'investissement et des bénéfices d'entreprise résilients ; d'autre part, le logement et certains secteurs de la consommation déjà soumis à une pression évidente.
Il résume le marché du travail actuel comme « peu de licenciements, peu d'embauches » — peu de licenciements, peu d'embauches.
Cela diffère de la surchauffe économique typique du passé. L'emploi ne s'est pas détérioré à grande échelle, mais la volonté d'embauche des entreprises n'est pas non plus forte, de sorte que le marché du travail n'est temporairement pas le signal de politique monétaire le plus clair.
Kaplan estime que ce à quoi la Réserve fédérale est réellement confrontée aujourd'hui est une combinaison très rare : un cycle historique de dépenses d'investissement, accompagné de multiples chocs d'offre tels que l'énergie, les tarifs douaniers et les contraintes d'approvisionnement en main-d'œuvre survenant en même temps.
Le modèle traditionnel « surchauffe économique — hausse des taux — refroidissement de la demande » est donc devenu moins utile.
Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans dépasse 5 %, et le problème n'est plus seulement la Fed
Si les taux à court terme répondent principalement à la question « de combien la Réserve fédérale va-t-elle encore augmenter ses taux », alors les taux à long terme répondent à une autre question : à quel prix les investisseurs sont-ils prêts à détenir de la dette publique américaine à long terme.
C'est aussi le point que Kaplan estime le plus facilement négligé dans le marché actuel.
Les données du Trésor américain montrent que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans était de 4,96 % le 22 septembre et est passé à 5,11 % le 23 septembre ; les rendements à 20 ans et à 30 ans ont atteint respectivement 5,45 % et 5,40 % sur la même période.
Les rendements à long terme sont déjà nettement supérieurs au taux directeur actuel.
Kaplan estime que cette partie du mouvement ne peut pas simplement s'expliquer par « le marché s'attend à ce que la Fed continue d'augmenter les taux ». Les bons du Trésor américain d'une maturité de 10 ans ou même plus seront de plus en plus affectés par les déficits budgétaires, l'offre d'obligations et les risques d'inflation à long terme.
Les données du CBO pour septembre montrent qu'au cours des 11 premiers mois de l'exercice budgétaire 2026, le déficit budgétaire fédéral américain était d'environ 2 000 milliards de dollars, en apparence environ 6 milliards de dollars de moins que la même période l'année dernière ; mais après exclusion des décalages de dates de paiement, le déficit de la même période cette année était en réalité d'environ 82 milliards de dollars supérieur à celui de l'année dernière.
Cela signifie que, bien que la croissance économique nominale reste forte, l'écart budgétaire américain ne s'est pas sensiblement amélioré.
Selon Kaplan, cela obligera les investisseurs en obligations à long terme à exiger une compensation de rendement plus élevée. Les rachats de bons du Trésor américain peuvent améliorer la liquidité du marché et la gestion de la dette dans une certaine mesure, mais Kaplan souligne que cela n'est pas la même chose que réduire réellement le déficit budgétaire. Par conséquent, il estime que la question centrale pour les taux à long terme s'est de plus en plus déplacée vers la politique budgétaire, plutôt que vers la politique monétaire elle-même.
C'est aussi pourquoi, après la hausse des taux de la Fed en septembre, la courbe des taux du Trésor américain ne s'est pas simplement réévaluée selon « encore 25 points de base » — une grande partie des attentes de resserrement avait déjà été intégrée dans la courbe au préalable, tandis que l'extrémité longue a aussi sa propre logique budgétaire.
Que surveiller ensuite ? Non pas « la Fed est-elle hawkish », mais si l'inflation continue de se propager
Le jugement de base de Kaplan pour la prochaine réunion penche encore vers une « pause ».
La prochaine réunion du FOMC de la Réserve fédérale se tiendra les 27 et 28 octobre. Avant cela, le marché recevra également deux séries de données clés sur l'inflation : le BEA publiera le 30 septembre les données sur les revenus et les dépenses des ménages d'août, qui incluent l'indice des prix PCE ; le BLS publiera le 14 octobre l'IPC de septembre.
Si l'inflation mensuelle commence à se refroidir, que les prix du pétrole ne se propagent pas davantage aux prix des autres biens et services, et que le logement, l'automobile et la consommation continuent de subir la pression des taux d'intérêt élevés, alors la trajectoire décrite par Kaplan — « une nouvelle hausse en décembre, suivie d'une pause pour observer » — sera plus facile à établir.
À l'inverse, si le PCE et l'IPC accélèrent à nouveau sensiblement, ou si les enquêtes auprès des entreprises montrent que les chocs d'offre, notamment énergétiques, se transmettent à un nombre croissant de postes de prix, la Réserve fédérale pourrait ne pas avoir la marge de manœuvre nécessaire pour attendre décembre.
Par conséquent, ce qu'il faut réellement observer aujourd'hui n'est plus la simple question de savoir si la politique est « hawkish ou dovish ».
La variable plus cruciale dans ce cycle de politique est la suivante : le choc d'offre a-t-il simplement fait grimper quelques prix, ou a-t-il commencé à modifier l'ensemble du processus inflationniste ?
S'il ne s'agit que du premier cas, le marché a peut-être effectivement parié sur trop de hausses de taux ; s'il s'agit du second, alors la tarification actuelle apparemment élevée des taux d'intérêt pourrait progressivement être validée par les fondamentaux.
